אג"ח: עידן עושי השוק

לאחר המהפכה בתחום ניהול הנכסים שנבעה מרפורמת בכר, עומד לעבור גם שוק האג"ח הממשלתי שינוי מהותי שמטרתו ליצור שוק נזיל, סחיר ועמוק יותר. הרפורמה תכלול בעיקר הכנסת עושי שוק בתחום האג"ח, הרחבת סל המוצרים הנלווים לשוק זה (החוזים העתידיים למשל) וכן פיתוח שוק ריפו (REPO, Repurchase Agreement) בישראל.

לכאורה, מדובר ברפורמה שהיא בעיקר טכנית - שינויים בפלטפורמת מסחר, הנהגת מכשירים ושיטות סליקה - אולם סקירה דש שנערכה על ידי "גלובס מחקרים" בשיתוף PwC קסלמן וקסלמן, מצביע על כך שלרפורמה יהיו השלכות משמעותיות על המשק.

לרפורמה מספר מטרות. ראשית, להגדיל את הנזילות בשוק האג"ח, ולהביא ליצירת עקום תשואה ברור ומוגדר, שיביא הן לצמיחת שוק האג"ח הקונצרני והן להגדלת המחזור היומי להיקפים של 5 מיליארד שקל - כמעט פי 5 מההיקף היום. לעניין זה יצוין כי בעשר השנים האחרונות חל גידול מסיבי במחזורי המסחר באג"ח - מ-100 מיליון שקל ל-1.1 מיליארד שקל ביום. כעת שואפים בשוק האג"ח להמשיך ולהגדיל את מחזורי המסחר.

מטרה חשובה נוספת היא הגדלת הפעילות של משקיעים מוסדיים בינלאומיים, בעיקר בנקים, בשוק הישראלי. האג"ח הישראליות, וגם מכשירים אחרים, ייסחרו בחו"ל ויקלו על תהליכים של השקעה זרה בישראל והשקעה ישראלית בחו"ל. שוק האג"ח הישראלי עדיין יהיה שוק מקומי, אך המטרה היא ליצור זיקה לשוק הבינלאומי.

קשיים בנזילות

הרציונל שעומד מאחורי הרפורמה הוא הניסיון לפתור את בעיית הנזילות בשוק האג"ח הישראלי. כיום, מחזורי המסחר באג"ח בישראל נמוכים מאלה הנהוגים במשקים אחרים הדומים לישראל בגודלם - יוון ושוודיה למשל, שם המחזור גדול פי עשרה. בעיית הנזילות גורמת למרווחים גבוהים בין מחיר הקנייה למכירה, והיא מייקרת את עלויות המסחר.

כתוצאה מכך, הממשלה והגופים המנפיקים במשק הישראלי, נאלצים לשלם פרמיה שתפצה על הנזילות הנמוכה - מה שמגדיל את עלויות הגיוס. צמצום עלות עודפת זו, אשר הצטברה במשך השנים למיליארדי שקלים, היה אחד המניעים העיקריים של משרד האוצר בבואו ליישם את הרפורמה המקיפה בשוק האג"ח הממשלתי.

הגדלת הנזילות בשוק האג"ח תתבצע על ידי הכנסת גורם חדש לשוק בחודש יולי הקרוב - עושי שוק. עושי השוק יצטרכו לתת ציטוטים על מחירי האג"ח, ובתמורה ייהנו מזכויות בגישה למכרזים בשוק הראשוני וגישה למאגר השאלות של האג"ח. נכון להיום מונו עשרים עושי שוק, הכוללים את הבנקים הישראלים, מספר ברוקרים ושמונה בנקים זרים.

כניסתם של הבנקים הזרים תביא בפעם הראשונה לכך שהבנקים המקומיים יהיו בתחרות אמיתית ב"טריטוריה המקומית" שלהם.

עושי השוק מצטרפים

מלבד הגדלת הנזילות באג"ח, הכנסת עושי שוק תביא לירידה בשיעורי הריבית לטווח ארוך במשק. בנוסף, תביא הרפורמה ליצירת עקום תשואות מוגדר היטב, אשר יכול לשמש כבנצ'מרק בהנפקות של חברות ותאגידים פרטיים.

יתרון נוסף להגדלת הנזילות מתבטא בכך שפרמיית הנזילות בשוק האג"ח הממשלתי תקטן, והיא תוביל להוזלת עלות גיוס ההון של פירמות באמצעות שוק ההון.

יחד עם זאת, נציין כי כוחם של התאגידים הפיננסיים הגדולים עשוי להאמיר, שכן הם יהיו ספקי הנזילות העיקריים לשווקים השונים הקשורים לרפורמה בשוק האג"ח, ולכן מספר השחקנים יהיה גדול מספיק כדי להבטיח תחרות הוגנת.

חלק חשוב ברפורמה כבר החל בסוף אפריל עם השקת החוזים עתידיים על אג"ח מסוג השחר, אשר המחזורים בהם עשויים להיות גדולים יותר מאשר באג"ח עצמן.

החוזים העתידיים מאפשרים להמר על כיוון התשואות ללא צורך ברכישתן או מכירתן.

כמו כן, החוזים העתידיים משמשים לגידור סיכונים ולשחקני ארביטראז', וגם בשוק החוזים העתידיים אמורים להיות פעילים גורמים מחו"ל.

בין ריפו לחוזים עתידיים

גורם חשוב נוסף ברפורמה הוא פיתוח שוק הריפו - מכירת אג"ח תמורת מזומן עם הבטחת קנייה חוזרת כעבור זמן מוגדר. שוק הריפו הוא השוק הצומח במהירות גדולה במקומות רבים בעולם, וכבר היום הוא נחשב לשוק הפיננסי הגדול ביותר. ככל הנראה, נראה שימוש נרחב בשוק זה על ידי המשקיעים המוסדיים.

הכנסת מכשירים נלווים כמו החוזים העתידיים תביא גם לשינוי מהותי בדרך בה הגופים השונים מנהלים את השקעותיהם. כמו כן, השקת מוצרים נלווים לשוק האג"ח, כמו החוזים העתידיים ופיתוח שוק הריפו, יכולה להביא להיווצרותו של "שוק ריביות", בו ייסחרו פוזיציות ויוגדרו סיכוני שוק בתחום הריבית בעלויות נמוכות.

מדובר בשוק אשר יהיה משולב בשווקים הגלובאליים, ובו יהיו לשחקנים זרים, ובעיקר לעושי השוק שביניהם, תפקיד מרכזי. משמעות הדבר היא שניהול סיכוני הריבית ייעשה במשולב עם ניהול סיכוני שער החליפין.

לבנקים יהיה תפקיד מרכזי בשוק האג"ח המתהווה. מלבד תפקידם כעושי שוק, הבנקים יתפקדו כפעילים מרכזיים הנוטלים על עצמם פוזיציות, יהיו פעילים בשוק החוזים העתידיים וישתתפו באופן פעיל בריפו. קיומו של שוק ריביות יאפשר להם לבנות מכשירים שונים, אשר ישמשו לגידור סיכונים.

כבר היום הבנקים הישראלים מרחיבים חדרי עסקאות, מכשירים כוח אדם ובונים תשתיות לקראת הרפורמה, האמורה להיכנס לתוקפה ביולי. חדרי העסקאות ירחיבו את הפעילות שלהם, ובמקביל צפויה תחרות גדולה מאוד במיצוב הפעילות של כל בנק.

גם לבורסה יהיה תפקיד משמעותי ברפורמה, והיא תשולב בתהליך אשר יקשר את ישראל לשווקים הבינלאומיים. הצטרפותם של גופים ובנקים זרים אל הבורסה כחברים, מדגישה את הצטרפות ישראל לשווקים הגלובאליים, וכן את חשיבות הבורסה כצומת דרכו יעברו חלק לא מבוטל מהתהליכים החדשים.

עוד נציין בנושא של מעורבות משקיעים בינלאומיים, כי שוק האג"ח עצמו יהיה קשור באמצעות פלטפורמות אלקטרוניות לשווקים בחו"ל, מה שיגדיל את שילוב האג"ח הישראלי בשווקים בעולם. הציפייה היא שגורמים מחו"ל יחלו לסחור באג"ח ממשלתיות ישראליות, דבר שיגדיל מאוד את הנזילות.

מחיר הכישלון, דיבידנד ההצלחה

בהשוואה לתהליך יישום המלצותיה של ועדת בכר, בו הושקעו כמויות אדירות של אנרגיה פוליטית, נראה כי הרפורמה בשוק האג"ח אינה זוכה להתעניינות רבה. כאמור, הסיבה לחוסר העניין נעוצה ככל הנראה בכך שהרפורמה היא בעיקר טכנית, לעומת הסערות הפוליטיות שליוו את מכירת הקופות והקרנות על ידי הבנקים הישראלים. אולם כפי שמצביעות מסקנות הסקירה, הרפורמה היא מהותית והכרחית בשוק הפיננסי.

אם הרפורמה תיכשל יהיו לכך השלכות על שוק ההון המקומי: ישראל תישאר מאחור בכל הקשור להתפתחות שוק ההון שלה ביחס למדינות באירופה ובאסיה. תוצאה חמורה יותר של כישלון תהיה פגיעה קשה בבניית ערוצי מימון חוץ-בנקאיים למגזר העסקי.

לעומת זאת, ההצלחה של הרפורמה תביא לשיפור משמעותי בשווקים הפיננסיים בישראל. תהליכים עסקיים חדשים יוטמעו, התחרות תגבר במידה משמעותית וייוצרו מכשירים חדשים לניהול נזילות וגידור סיכונים.

כמו כן, הרפורמה תוכל לקדם את ישראל אל השווקים הגלובאליים. הצלחת הרפורמה תביא גם להנחת תשתית לפיתוח ערוצים חלופיים לבנקים, בכל הקשור למימון תאגידים.

נראה שהצלחת הרפורמה תלויה בהתפתחות תשתית טכנית ועסקית, אשר תוכל לבצע את השינוי הגדול. כמו כן, ההצלחה תלויה בכך ששחקנים מקומיים יבינו במהירות יחסית את כללי המשחק החדשים ויגיעו בשלים מבחינת הידע מהר ככל האפשר.

האם תצליח הרפורמה? לא ניתן לדעת זאת מראש. יחד עם זאת, ניתן להסתמך על הניסיון הישראלי והבינלאומי בעבר: ישראל הצליחה לשנות לחלוטין את שוק המט"ח שלה, והגדילה את המחזורים בשוק האג"ח פי עשרה בתוך עשור, למרות כל הבעיות ומכשלות.

בנוסף, חייבים לזכור כי התרבות העסקית הישראלית רגילה לחידושים וחדשנות, ומפגינה לעתים קרובות כושר הסתגלות מהיר לשינויים. לכן, ייתכן שבעוד כמה שנים השחקנים המקומיים יביטו אחורה וישאלו איך בכלל יכלו לפעול בשוק עם מחזורים נמוכים, בלי ריפו ובלי חוזים עתידיים. "

להורדת הסקירה

 PDF קובץ PDF להורדה