איך מעריכים שווי הוגן?

הסערה בשווקים הפיננסיים, ההתמוטטות של בנקים ובנקים להשקעות בארה"ב, הנפילות במחירי הנדל"ן בחו"ל, וההאטה העולמית שגולשת לכדי מיתון, תפסו את רואי החשבון לא מוכנים - אין להם הכלים להתמודד עם הסערה.

בעידן החדש - עידן התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) - הם נשענים יותר ויותר על שמאים ומעריכי שווי, ואין להם באמת יכולת לבדוק את הערכות השווי, ובהתאמה, אם ערך הנכסים מייצג את האמת או לא.

מעבר לכך, רואי החשבון נמצאים בין הפשיט לסדן. מצד אחד, הם אמורים לשרת את קוראי הדו"חות - התפקיד שלהם הוא לוודא (עד כמה שאפשר) שהדו"חות מבטאים ומשקפים נאמנה את מצב הפירמה. אבל מצד שני, הלחץ מצד החברות שובר שיאים - בעלי ומנהלי החברות האלו לא רוצים לאבד הון, לא רוצים להפסיד, לא רוצים להציג ירידה של ערך נכסים.

יש להם סיבה טובה לא לרצות. זה יכול לדרדר את מצבם מול הלווים, ובעיקר מול הבנקים. אלו הציבו להם קובננטס (אמות מידה פיננסיות) כתנאי לאשראי, האשראי יינתן כל עוד החברה תעמוד ביחסים פיננסיים מסוימים. היחסים האלו תלויים בערך הנכסים, בהון, בשורה התחתונה בדו"ח רווח והפסד, ובסעיפים נוספים מהדו"חות הכספיים. אי-עמידה בקובננטס, עלולה לגרום לקרע בין הבנק לחברה. הבנק יכול לדרוש את הכסף.

לרוב זה לא קורה - מגיעים להסכם חדש, אם כי בתנאים פחות טובים לחברה. מעבר לכך, אי-עמידה בקובננטס עלולה להאיץ את הצרות של החברה. ברגע שהסביבה יודעת שיש בעיה בחברה, היא כבר תהיה פחות גמישה אליה. אולי ייקנו פחות דירות מהחברה הזו, אולי הבנקים יפסיקו לתת אשראי, והמשקיעים יברחו מהמניות והאג"ח.

המצב הבעייתי ביותר מבחינת רואי החשבון הוא כשהחברה גוססת. חברות לא מעטות נמצאות כיום על הגבול - בין חיים למוות. בתקופה כזו, רואה חשבון עלול להיות, שלא ברצונו, התליין. רישום של הערת עסק חי בדו"חות, דינה, במקרים רבים, להגשים את עצמה. הערה כזו מקרבת את הקץ - הרי מי יעשה עסקים עם חברה כזו, מי יקנה ממנה בתים, מי ייתן לה כסף?

כל הבעיות האלו, כשברקע החשבונאות החדשה התומכת בשוויים הוגנים, מציבות לרואי החשבון, ולא רק בארץ אלא בכל העולם, אתגרים לא מוכרים. בינתיים, ואני חוזר לארץ, הדו"חות הכספיים למחצית הראשונה של השנה עדיין לא מבטאים את הסערה הגדולה. יש אמנם אכזבות לא מעטות, יש פספוסים, יש רווחים שהתחלפו בהפסדים, יש גם קריסות, אבל הרוב הגדול של החברות הנסחרות עדיין שומר על הראש מעל המים. אלא שאם העננה המרחפת על הכלכלה העולמית תתפתח למבול, הדו"חות הכספיים של הרבה מאוד חברות כאן יהיו פשוט מכוערים, כשכבר ברבעון השלישי והרביעי, על רקע ההתפתחויות בשווקים הפיננסים ובמחירי הנדל"ן, צפויה הרעה ניכרת.

איך מעריכים שווי הוגן?

הפעם, אתייחס למגזר הנדל"ן. המגזר הזה רחוק מלהיות הומוגני. יש בו חברות מסוגים שונים: קטנות שמתמחות בבנייה למגורים בארץ, כאלו שמתמחות בתחום הקניונים או בתחום התשתיות, ויש חברות שמתמחות בנדל"ן מניב. ובכל זאת, יש מגמה מאוד חזקה בתחום הזה בחמש השנים האחרונות - ריצת אמוק להשקעות ורכישות נדל"ן בחו"ל: ארה"ב, מערב אירופה, מזרח אירופה ועוד. זה נפסק בשנה האחרונה, אבל עד לפני פחות משנה, מדי יום הייתם יכולים לראות, בממוצע, שתיים, שלוש הודעות על חברות נדל"ן - או כאלו שהפכו את עצמן לחברות נדל"ן - שרכשו, השביחו ובנו בחו"ל.

מיליארדים רבים של דולרים הושקעו בחו"ל, ונופחו בספרים בעוד כמה מיליארדים טובים. החשבונאות הבינלאומית (ה-IFRS) שאומצה באופן סופי השנה - אבל כבר בשנה שעברה ניתנה ליישום ואומצה על-ידי חברות הנדל"ן - הפכה את מחירי העלות של הנכסים האלו ללא רלבנטיים, על רקע עליות המחירים שהיו אז בשווקי הנדל"ן. החשבונאות הזו אפשרה לחברות להציג את הנכסים על פי שוויים ההוגן.

מה הוא שווי הוגן?

אחרי שתקראו או תלמדו על זה באקדמיה שני שיעורים, תבינו שבתכלס זה מעריך שווי שמגיע לנכס ונותן את הערכתו. הערכתו, מלומדת ומקצועית ככל שתהיה, אמורה לשרת את בעלי החברה.

גם אם זה לא נאמר במפורש, גם אם אין לחץ מצד ההנהלה, אותו מעריך יודע שאם המספרים לא ימצאו חן בעיני החברה, הוא כנראה לא יקבל עוד עבודה. כך המחירים קיבלו תאוצה כלפי מעלה. אפריקה, דלק נדל"ן, כלכלית ירושלים, אלקטרה נדל"ן, אלרוב, אזורים ועשרות חברות נוספות רשמו את הנכסים בהתבסס על הערכות השווי שהיו גבוהות מעלויות הנכסים, ובכך הגדילו משמעותית את הונם.

עכשיו - כשהגלגל מתהפך - צריך לעדכן את הנכסים כלפי מטה, וכאן יש לנו חדשה טובה וחדשה רעה. הטובה - העדכונים של הנכסים כלפי מטה במחצית הראשונה של השנה היו מעטים. לא זניחים, אבל ממש לא משהו שמפיל מהכסא. החדשה הרעה - העדכונים בדרך.

זה רק עניין של זמן, וההימור שלי הוא שזה יקרה כבר ברבעון השלישי ובאופן יותר משמעותי ברבעון הרביעי, מכיוון שכבר אי אפשר להחזיק את המחירים בכוח. אותו מעריך שווי אמנם מעוניין לרצות את בעלי ומנהלי החברה שמספקת לו עבודה, אבל לא פחות חשוב, הוא צריך לשמור על הרמה המקצועית והמוניטין שלו, וגם להגן על עצמו מתביעות של משקיעים נזעמים.

בתקופה כזו, מעריכי השווי נזהרים מלספק הערכות אופטימיות מדי, והאמת היא שבתקופה כזו קל להם יותר לתמוך בהערכות שווי נמוכות. הכל הרי מבוסס על תחזיות שהן - על רגל אחת - היוון תזרימים עתידיים. התזרימים הולכים לרדת (השוכרים ישלמו פחות בתקופת האטה), וההיוון יתבסס על ריבית גבוהה יותר כי בתקופות של האטה ומשבר, פרמיית הסיכון עולה, ובהתאמה, הריבית להיוון עולה. התוצאה - ערך הנכסים יירד.

למה זה לא קרה עד עכשיו? אולי בגלל שבמחצית הראשונה (עד יוני) עדיין לא היו הקטסטרופות הגדולות, עוד היה ספק שאולי יוצאים מההאטה הזו, ואולי בגלל שרואי החשבון העדיפו ועוד היו יכולים איכשהו לעצום עיניים.

לא מדע מדויק

רואי החשבון נמצאים, כאמור, בין אותם משקיעים וצרכני דו"חות לבין החברות עצמן. התפקיד שלהם הוא לספק מהימנות לדו"חות הכספיים, אבל הם מוגבלים בכך. הבדיקות שלהם מוגבלות מראש - אי אפשר לבדוק כל עסקה בפירמה, ומעבר לכך הם מתבססים על אומדנים והערכות.

רואה החשבון שמקבל את חוות הדעת של השמאי או מעריך השווי, יכול לבדוק אם היא הגיונית, אם לא קיים בה פגם או טעות אקוטית, אבל האם הוא יודע אם ריבית ההיוון היא 7.5%, או 8.5%? ממש לא. הוא אולי שואל איך המעריך הגיע לריבית הזו, איך הגיעו לכאלו הכנסות משכירות, אבל מראש הוא מוגבל ביכולתו לאמת את הנתונים, והשימוש בהערכות ואומדנים מבוססי מעריכי שווי ומבוססי הנהלה, הוא גדול מאוד.

זאת ועוד, הערכת שווי היא לא מדע מדויק. נכס יכול להיות שווה על ידי מעריך אחד 100 מיליון שקל ועל ידי מעריך שני 120 מיליון שקל, ואלו לא הבדלים חריגים. זה הבדל שמתקבל משינוי של כמה עשיריות אחוז בהיוון, ואחוזים בודדים בהכנסות משכירות. ולכן, מראש צריך לקבל את הדו"חות בזהירות הראויה, וזה עוד לפני שדיברנו על דו"חות רבעוניים לעומת דו"חות שנתיים, שזה שקול לדו"חות סקורים לעומת דו"חות מבוקרים.

הדו"חות הרבעוניים הם דו"חות שרואי החשבון סוקרים אותם, ומצרפים דו"ח סקירה. הדו"חות השנתיים הם דו"חות מבוקרים, שאליהם מצורף דו"ח ביקורת. יש הבדל תהומי בין סקירה לביקורת. סקירה היא בדיקה מדגמית של המספרים במאזן ובדו"ח רווח והפסד. בסקירה יכולים איכשהו לדלג על בחינת שוויו של נכס מסוים, ובמקרים רבים לא ייגעו בסוגיות בעייתיות.

ביקורת, לעומת זאת, כרוכה בהשקעה של פי כמה וכמה שעות עבודה ומשאבים. בביקורת יבקשו הערכה מבוססת על שווי הנכס, ייגעו בכל המחלוקות החשבונאיות, ויבדקו יתרות מול הלקוחות והספקים. העבודה במקרה כזה תהיה מאומצת יותר, אם כי, עדיין מוגבלת. *