טובעים במזומנים

רונן מנחם הוא מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה בנק המזרחי טפחות

הורדות הריבית התכופות שננקטו לאחרונה במאמץ לשפר את המצב בשוק האשראי, הולידו שיעורי ריבית נמוכים מאוד, הגורמים לכך שהאפקטיביות של המדיניות המוניטארית פוחתת מאוד ומקשים גם על המדיניות הפיסיקאלית לאושש את המצב הכלכלי.

ביום ו' פורסמה הורדת ריבית מפתיעה בשיעור 0.5% בהודו; קדמה לה הורדת ריבית בסין. למעשה, בחודש אוקטובר לבדו הורדה הריבית בגוש האירו ובבריטניה (ב-0.5%), באוסטרליה (באחוז), בקנדה (ב-0.75%), בקוריאה (1%), בסין (ב-0.54%), בהודו (ב-%1.5), אצלנו בארץ (ב-0.75%) ועוד. הלילה ירדה הריבית באוסטרליה ב-0.75% והשבוע כנראה תהיינה הורדות נוספות בגוש האירו ובריטניה.

השימוש בנשק הריבית מוגבל: כשהיא יורדת לשיעורים נמוכים מדי, אין לה יכולת נוספת להשפיע, שכן היא נכנסת למלכודת המכונה מלכודת נזילות.

מלכודת הנזילות הדביקה

היצע הכסף במשק קשיח לחלוטין ושווה לסך המזומן ולפיקדונות עו"ש שבידי הציבור (באחרונה החלו לכלול בו גם פיקדונות נוספים, אך אנו ניצמד להגדרה המסורתית).

הממשלות והבנקים המרכזיים מתמקדים לאחרונה בהגדלת היצע הכסף. פעילות זו נקראת הרחבה כספית כמותית, להבדיל מהרחבה נומינאלית, הנעשית תוך שימוש בריביות מוצהרות והלוואות מוניטאריות במכסה.

ככל שהיצע הכסף גדל, מחירו (הריבית) הולך ויורד. הריבית משפיעה על כמות הכסף שהציבור מעוניין שתימצא ברשותו. ככל שהריבית נמוכה יותר, עלות ההצטיידות במזומן, נמוכה יותר, ולכן הכמות המבוקשת על ידי הציבור גדולה יותר.

הביקוש לכסף מתנהג כך, שככל שהריבית נמוכה יותר, ירידתה בשיעור נתון (דרך הגדלת היצע הכסף) תגרום לכמות הכסף המבוקשת לגדול בקצב גדל והולך. זאת משום שבריביות נמוכות מאוד הציבור כבר מצויד בסכום כספי גדול ביותר. לכן, ירידה נוספת לא תגרום לו לרצות להחזיק סכום נוסף. הוא פשוט לא יתחשב בה.

ארה"ב ויפאן קרובות לקצה

ארה"ב ויפאן קרובות כנראה למצב כזה. בפני הציבור בשתי המדינות ניצב כעת היצע כסף גדול מאוד ולכן להורדה נוספת בשיעור הריבית לא תהיה השפעה. כדי לסבר את האוזן: שוו בנפשכם מציאות שבה שיעור הריבית הוא 0%, אז הציבור יחזיק במזומן בכמות אינסופית משום שאין כל רווח מהפקדת הכסף.

כאשר מצטרפת ירידה תלולה במחיר ניירות הערך, הציבור יעדיף להחזיק מזומן מאשר להשקיע במניות.
בסקרים שערך באחרונה בית ההשקעות מריל לינץ' התברר שהציבור מחזיק בעקיפין ביתרות מזומן גדולות מאוד, הגם שלפי דעת אותו ציבור שוקי המניות זולים מאוד. הפסימיות גוברת, לעת עתה, על האטרקטיביות של החלופות לכסף מזומן.

בנוסף לאפקטיביות היורדת של הורדות ריבית, הן מגבילות גם את המדיניות הפיסיקאלית: הפחתה של שיעור מס ההכנסה, לדוגמא, תתקשה להוליך לגידול של ממש בביקוש המקומי, שזו תכליתה בתקופה של האטה כלכלית חריפה. במצב רגיל, עלייה בהכנסה האישית הפנויה אמורה להביא לעלייה ברצון להצטייד באמצעי תשלום לצורך ביצוע עסקאות, ללא קשר לשיעור הריבית. אך כאשר הריבית כמעט אפסית, כפי שקורה עתה ביפאן ועשוי לקרות בארה"ב, לציבור אין למעשה צורך באמצעי תשלום נוספים ולכן כמעט לא ניתן להגדילם בדרך זו.

לא הנזילות, או היעדרה, מנחה את התנהגות הציבור, אלא חששו מהבאות ממצבו התעסוקתי, מהכנסותיו ומסביבתו העסקית. חשש זה, המורגש היטב בסקרי אמון הצרכנים האחרונים, גורם לו לנקוט זהירות מרבית ולדחות הוצאות ככל שניתן, תוך הגדלה משמעותית של החיסכון.

במצב דברים זה, כדי להיות יעילות יותר, ייתכן שהממשלות תיאלצנה להגדיל במישרין את הביקוש במשק, דרך הגדלה של תקציב ההוצאות על מוצרים ושירותים מהמגזר העסקי.

אמנם, לחלופה זו נודעת בדרך כלל השפעה חזקה על המחירים במשק, אך בתקופה שבה מחיר התשומות יורד במהירות הדבר יורגש פחות.

אפשר לנקוט בדרך זו, בתנאי שהגרעון אינו גדול. דווקא במרחב האירו, שם גבוהה עדיין הריבית, המצב טוב בהרבה. לפי קרן המטבע הבינ"ל, בגרמניה יהיה גירעון בשיעור 0.8% בלבד מהתמ"ג ב-2009. למצער, דווקא בארה"ב ויפאן, המדינות עם הריביות הנמוכות יותר, שתזדקקנה לחבילות פיסיקאליות כאלה, התקציב תפוח למדי. הקרן מעריכה כי ב-2009 יהיה לארה"ב גירעון בשיעור 4.5% מהתמ"ג ויפאן תרשום גירעון בסך 3.9% מהתמ"ג.

לסיכום, הריביות הנמוכות עשו את שלהן ואם תמשכנה לרדת תקשינה עוד יותר על נקיטת צעדים פיסיקאליים אחר כך.