חיבוק דב

באחרונה פורסם כי רשות ניירות ערך עורכת בירור בנוגע לעסקה בניגוד עניינים בין חברת סקיילקס לבין חברת טאו, אשר שתיהן נשלטות על-ידי אותו בעל שליטה, אילן בן-דב. חברת טאו (לשם פשטות התיאור נתייחס אליה כחברה-האם של סקיילקס) התקשרה עם החברה-הבת שלה, במטרה למכור לה אחזקות של טאו בסקיילקס עצמה ב-278 מיליון שקל. כלומר, סקיילקס תבצע רכישה עצמית (buyback) של מניותיה מטאו.

על-פי העיתונות, המוטיבציה לעסקה הנדונה היתה קשיי הנזילות של החברה-האם, טאו, ובכך אין פגם של ממש, ובלבד שהעסקה תהיה כדאית בנסיבות העניין גם לבעלי מניות המיעוט. רכישת המניות מביאה לדילול אחזקות בעל השליטה ולעליית משקל אחזקות המיעוט. כלומר, הגדלת החלק היחסי של המיעוט בחברה. זאת, בדומה לתוצאה המושגת על-ידי רכישה ישירה של מניות בעל השליטה על-ידי המיעוט. רכישה עצמית של המניות במחיר מתאים עשויה אפוא לשרת את צורכי החברה-האם, ובאותה עת להגן על האינטרסים של המיעוט.

מכיוון שמדובר בעסקה בניגוד עניינים, בין החברה (סקיילקס ) לבין בעל השליטה בה (טאו, או ליתר דיוק בעקיפין בינה לבין בן-דב), על חוק החברות להתמודד עם החשש, שתנאי העסקה לא יהיו הוגנים. לכן, דורש חוק החברות שעסקה כזו תאושר בהליך מיוחד, הכולל אישור של ועדת הביקורת ושל הדירקטוריון של סקיילקס, ולאחר מכן גם אישור של האסיפה הכללית של החברה, ובכלל זה אישור של שליש מבעלי מניות המיעוט.

חוק החברות מעניק במסגרת עסקה זו הגנות מיוחדות גם לנושי החברה, שאף הם עלולים להיפגע ממנה, אולם מוקד העניין של רשימה זו הוא בהגנה על בעלי המניות מן המיעוט.

הערכת השווי המוקדמת

הסיבה לחקירה שמנהלת רשות ניירות ערך, על-פי העיתונות, נעוץ בקלקול מסוים שחל כביכול בשלבי אישור העסקה, וזאת עוד בטרם הגיעה העסקה לשלב המכריע של אישור האסיפה הכללית של החברה לרבות אישור שליש מבעלי מניות המיעוט. במוקד העניין מצויה הערכת שווי של חברת גיזה-זינגר-אבן, שנשכרה כדי להעריך את שווי המניות של חברת סקיילקס, שאותן עומדת החברה לרכוש.

הערכת השווי שעליה הסתמכה החברה בקביעת מחיר העסקה נקבה במחיר מסוים, ששימש כבסיס למערכת האישורים של העסקה הנמצאת בעיצומה. אולם הסתבר, כי בידי החברה-האם היתה גם הערכת שווי מוקדמת יותר למניות החברה-הבת, של אותם מעריכי שווי, שנקבה מחיר נמוך יותר למניות החברה, ולכאורה, אם אכן יש להערכת שווי זו עדיין רלבנטיות, היה בה כדי להצדיק עסקה כדאית יותר למיעוט וכדאית פחות לבעל השליטה. כאן המקום לציין כי ההבדל בין שתי חוות הדעת לא עלה על מספר אחוזים בודדים.

מכל מקום, היות שלחברה-האם, טאו, ולחברה-הבת, סקיילקס, יש דירקטורים משותפים, יש להניח שדירקטורים אלה היו מודעים להערכת השווי המוקדמת, אולם לא ברור (על-פי הפרסום) אם חוות-דעת מוקדמת זו הובאה לידיעת שאר הדירקטורים של החברה-הבת, ובייחוד לחברי ועדת הביקורת שאישרה את העסקה.

יתר על כן, נראה שקיומה של חוות-הדעת המוקדמת נפקד מהדיווח של החברה לפי תקנות ניירות ערך, הידוע בכינויו "דו"ח העסקה", שעליו מתבסס ציבור בעלי המניות בבואו לאשר את העסקה. לבסוף, ושוב על-פי העיתונות, הסבירה החברה כי מדובר בטעות בתום לב של מעריכי השווי, אשר לקחו בחשבון בחישוביהם גם את נתוני חוות-הדעת המוקדמת ובתום לב נמנעו מלפרט את הדבר במפורש.

החוק שותק

מאחר שאיני מכיר את עובדות המקרה מקרוב, אין ברצוני לחוות דעה באשר לפגם הנטען. יתר על כן, אין אני משוכנע שבעל השליטה מחויב לחשוף בפני החברה-הבת כל פרט, לרבות הערכת שווי, המצויה בידו ואשר יש בה כדי להצביע על שוויה של העסקה עבורו (שהרי ייתכן ששווי המניות עבור בעל השליטה שונה משוויין עבור בעלי מניות המיעוט).

על-פי גישות מסוימות, הרי שאף שבעל השליטה נדרש לדאוג להגינות מופלגת ביחסיו עם החברה שבשליטתו, בהקשר לעסקה בניגוד עניינים, אין הדבר מצריך אותו לגלות את המחיר המרבי או המזערי, לפי העניין (Reservation value) שבו הוא מוכן לקיים את העסקה.

אם קיים דבר מטריד במיוחד בסיפור המקרה הרי שהוא אינו ייחודי לחברות המעורבות, והוא מלמד על ערפל הקרב הקיים בישראל לגבי הדרך הנאותה לקיים מו"מ לגיבושה של עסקה בניגוד עניינים. בעוד שחוק החברות ברור למדי בכל הנוגע לכללי אישור העסקה, ובתי המשפט ורשות ניירות ערך מקדישים זמן רב להוסיף על הבהרת כללי האישור, הרי שחוק החברות שותק לגבי השלב המוקדם של המו"מ. כפי שמדגימה היטב עסקת טאו-סקיילקס, שלב המו"מ הוא שלב חיוני ביותר, שכן על בסיסו נקבעים תנאי העסקה.

במאמר משותף העומד להתפרסם בימים אלה על-ידי ועל-ידי פרופ' אסף חמדני מהאוניברסיטה העברית, הצבענו על הדרך הראויה לשיטתנו לניהול מו"מ על עסקה בניגוד עניינים מעין זו, תוך התאמת הפרקטיקות המקובלות מעבר לים לתנאי שוק ההון המקומי ולשאר הוראות חוק החברות.

שסתום ביטחון

בהקשר של טאו-סקיילקס דומה כי שורש הבעיה, שאינה ייחודית לעסקה זו, הוא העדר הפרדה בניהול המו"מ על העסקה בין החברה-האם לחברה-הבת. פרקטיקה ראויה אשר היתה מונעת מלכתחילה את ההסתבכות של הצדדים בעניין זה, מחייבת הקמת ועדה של דירקטורים בלתי תלויים בחברה-הבת כדי לנהל מו"מ עם החברה-האם על העסקה. לוועדה זו יש להעניק מנדט כתוב ונרחב מהדירקטוריון לגבש את תנאי העסקה ואף לסרב לקיים את העסקה במידת הצורך.

כמו כן, ראוי שיועצי הוועדה יהיו נפרדים מאלה של החברה-האם. כך, אם הוחלט כי נדרשת הערכת שווי לצורך גיבוש העסקה הרי שהערכה זו צריכה להיות מוזמנת בנפרד מזאת של החברה-האם וממומחה שאינו קשור אליה. כמו כן, על נציגי החברה-האם להימנע מלקחת חלק בדיוני ועדת המו"מ של החברה-הבת, וכך ייווצרו התנאים המינימליים המאפשרים גיבוש עסקה שלא תעורר ספקות כה רבים.

במאמר גם מוסבר בהרחבה מדוע אין מדובר בפתרון מושלם לבעיית ניגוד העניינים, ובמקרים מתאימים יש להוסיף על פעולת הוועדה גם מבחן שוק, שבו מתחרה הצעת בעל השליטה בהצעות של צדדים שלישיים. אולם מבחן זה מתאים יותר - אף שאפשר להתווכח גם על כך - למקרים שבהם בעל השליטה רוכש נכס מהחברה ולא מוכר לה דבר מה כבמקרה שלפנינו.

לבסוף, לא נפקד גם מקומו של בית המשפט אשר אמור לשמש כשסתום ביטחון לעסקאות ממין אלה, אף אם זכו לאישורים הפורמליים הנדרשים בחוק. אמות מידה אלה לניהול מו"מ על העסקה, ישפרו את האמינות של בעלי השליטה במשק, יצעידו אותנו לעבר עסקאות נקיות יותר מספקות, וימנעו הסתבכויות מאלה שנקלעו אליהם הצדדים לעסקת טאו-סקיילקס.

הכותב, בעל תואר פרופסור, הוא חבר במרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, אוניברסיטת תל-אביב, ופרופסור-אורח באוניברסיטת נורת'ווסטרן.