כמה משתלמות עכשיו הקונצרניות

ככל שהמרווח גדול יותר, פרמיית הסיכון גבוהה יותר. כלומר, גובר הסיכון שמייחסים המשקיעים לאפשרות שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה כלפי בעלי האג"ח. במקרה ההפוך, ככל שהפער בין האג"ח הללו לאג"ח הממשלתיות המקבילות מצטמצם - קטן הסיכון.

מכיוון שמרווח התשואה הוא פער בין שני נתונים, הוא עשוי להשתנות גם כתוצאה משינוי בתשואת האג"ח הממשלתית וגם כתוצאה משינוי באג"ח הקונצרנית. ומה שנכון לגבי איגרת חוב אחת, נכון גם לגבי סל של איגרות חוב. בשוק איגרות החוב בישראל קיימים שלושה סלים כאלה, הידועים כמדדי התל-בונד. מדד תל-בונד 20 שהושק בפברואר 2007, ומדדי תל-בונד 40 ותל-בונד 60 שהושקו שנה לאחר מכן. הבורסה מפרסמת מדדים יומיים ותוך-יומיים של כל השלושה.

פער מייצג

מעקב אחר המרווח שבין איגרות החוב הכלולות במדדי התל-בונד לבין איגרות החוב הממשלתיות מרתק ונותן כלי ניתוח יעילים. היתרון הגדול הוא שלא מדובר באיגרת חוב אחת שהתנהגותה עשויה להיות אקראית או קשורה לנסיבות מסוימות, אלא בקבוצה, ולפיכך הרבה יותר מייצגת.

עד לסוף אוגוסט 2008, כלומר אחרי תחילת המשבר העולמי אבל עוד לפני החרפתו הדרמטית (קריסת ליהמן ברדרס), עמד הפער בתשואה השנתית לפדיון של מדד התל-בונד 20 בהשוואה לאג"ח הממשלתיות, על כ-1.1% בממוצע, ואילו הפער מהתל-בונד 40 עמד על כ-1.9%.

כשבוע בלבד לפני משבר ליהמן ברדרס, ב-7.9.08, היה הפער מעט גבוה יותר: 1.2% בתל-בונד 20 ו-2.5% בתל-בונד 40. ומה הייתה תמונת המצב שבוע בלבד אחרי הקריסה, ב-21 בספטמבר? המרווח בתל-בונד 20 פשוט הכפיל את עצמו מ-1.2% ל-2.5%, ואילו בתל-בונד 40 הוא נסק מ-2.5% ל-5.6%.

וזה לא סוף הסיפור. ככל שאיגרות החוב הקונצרניות ירדו, הלך המרווח ועלה, וב-23 בנובמבר המרווח בתל-בונד 20, כבר עמד על 3.9% לשנה, והמרווח של התל-בונד 40 הגיע לנקודת השיא שלו: 9.3% לשנה.

מנקודת זמן זו ועד לסוף שנת 2008 נרשמה עלייה חדה בשערי איגרות החוב הקונצרניות שהתאוששו ועלו בחוזקה, אף יותר מאיגרות החוב הממשלתיות, והפער הלך והצטמצם: מ-3.9% לשנה בתל-בונד 20 ל-3.2% באמצע דצמבר, ומ-9.3% בתל-בונד 40 ל-6.4%.

אבל אז באו השבועיים האחרונים של השנה (עד 28.12.08) עם עליות חדות ביותר באג"ח הממשלתי צמוד המדד: איגרת החוב הממשלתית גליל 5472, המייצגת מח"מ דומה לזה של סל האג"ח הנכללות בתל-בונד, עלתה ב-4.6% בעוד סל אג"ח תל-בונד 20 ירד ב-2.8% וסל תל-בונד 40 ירד בלא פחות מ-10.8%. כך, הפער בתל-בונד 20 קפץ לשיא של כל הזמנים - 4.2% לשנה - ובתל-בונד 40 הוא חזר לרמת השיא שלו, כ-9.2% לשנה.

בחודשיים שחלפו, מאז 8 במארס, נרשמה הצטמצמות מהירה במרווח. הפעם ההצטמצמות מתרחשת בתהליך רציף, ללא זגזוג. ירידה מהירה ורציפה של המרווחים מהווה איתות ברור, ולא יחיד, שהביטחון חוזר לשווקים.

המשמעות היא שאיגרות החוב בתל-בונד 20 ובתל-בונד 40 עלו בחודשיים הללו (עד ה-7 במאי) ב-7.9% ו-17.1%, בהתאמה. והתוצאה היא שנכון לפתיחת המסחר הבוקר, עודף התשואה שנותן סל תל-בונד 20 בהשוואה לאג"ח ממשלתיות עומד על 2.2% לשנה, בעוד המרווח בתל-בונד 40 עומד על 4.5% לשנה. אלה רמות ששררו באמצע ספטמבר 2008, מיד אחרי קריסת ליהמן ברדרס.

להשקיע אבל בזהירות

מכיוון שהרכב מדדי התל-בונד משתנה מעת לעת, כפי שציינו, עשויה להיות לכך השפעה על התשואה האבסולוטית המשוקללת של סלי תל-בונד 20 ו-40, וכפועל יוצא מכך, גם על פערי התשואה לפדיון.

לדוגמה, בשינוי האחרון שבוצע במדדים נכנסו לתל-בונד 20 האג"ח של סלקום ולאומי מימון ויצאו מהן האג"ח של פרטנר ואפריקה. השינוי הזה הקטין את התשואה המשוקללת לפדיון של המדד, וכתוצאה מכך קטן באופן אוטומטי וטכני, גם המרווח בינו לבין האג"ח הממשלתיות.

מה עומד מאחורי ההתאוששות הזו באג"ח הקונצרניות? את ההתאוששות שלהן צריך לראות קודם כל בהקשר הרבה יותר רחב. ירידת מפלס החרדה בשווקים אינה נוגעת רק לישראל, אלא היא חלק מתופעה כללית יותר, שבין סימניה ניתן למנות את ירידת "מדד הפחד" בארה"ב, ירידת ריבית הלייבור, וצמצום מרווחי האג"ח הקונצרניות גם בארה"ב וגם במדינות אחרות.

בהקשר הישראלי, סימני ההיכר הם רגיעה בקופות הגמל, ירידה בסטיית התקן של החוזים על מדד ת"א 25, ובאופן המתקשר ישירות לנושא בו אנו דנים, יציאת כספים מהבונקר של הפק"מים ושל הקרנות הכספיות, אל קרנות האג"ח הקונצרניות.

כעת, כשהמרווחים נמוכים בהרבה מכפי שהיו אך לפני כמה חודשים, עולה השאלה האם המצב כיום אינו מייצג אופטימיות יתרה? שהרי בכל זאת קרה משהו בכלכלה העולמית. והשאלה הנגזרת מכך היא האם נכון להמשיך ולהשקיע באג"ח הקונצרניות?

התשובה שלנו לכך היא חיובית, אבל מסויגת. כיום הבחירה באג"ח הקונצרניות חייבת להיות הרבה יותר סלקטיבית מבעבר, ולפיכך, מבחינת המשקיע הממוצע, הדרך הנכונה לעשות זאת היא באמצעות קרנות נאמנות שמתמחות במדדי התל-בונד, ולא באמצעות תעודות סל.

לדעתנו, במצב הנוכחי יש סיבה להעדיף את הקרנות, מכיוון שתקופת העליות החזקות והגורפות שייך, להערכתנו, בעיקר לעבר. כעת זה הזמן לבחירה מוקפדת של איגרות חוב. ובעוד תעודות הסל הן מכשיר שמחקה את הרכב סלי התל-בונד 20 וה-40 ללא יכולת שיפוט, בקרן נאמנות שמנוהלת היטב יש משקל גדול בתקופה כזו ליכולת האנליטית לבחור אג"ח ספציפיות.

מעבר לכך, הפוטנציאל העיקרי לרווחי הון מצוי כיום מחוץ למדדי התל-בונד, באג"ח המדורגות A ובאג"ח הלא מדורגות. חשוב רק לזכור כי אלה איגרות חוב שאינן מתאימות לכל משקיע.