בנק ישראל לא יעלה את הריבית

רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק המזרחי טפחות

מדד המחירים לצרכן מורכב מסעיפים רבים. לפי נתוני בנק ישראל, בחודשים מאי-אוגוסט עלה המדד בחישוב שנתי ב-3.1%, גבוה מעט מתחום יציבות המחירים, המוגדר בין 1% ל 3%, עליו אמון בנק ישראל. אולם, מדד זה, ללא דיור, פירות וירקות, מוצרים ושירותים מבוקרים, הלבשה והנעלה, מותירה את שאר סעיפיו בירידה בשיעור 0.1%, נמוך מהתחום האמור.

אני סבור שבנק ישראל יתחשב דווקא במדד החסר, לא השלם. זאת משום שהעלאת ריבית אינה מועילה להאטת העלייה בסעיפים שהוצאו ממנו, אלו שגוררים את המדד כלפי מעלה, ומנגד עלולה לזרז את הירידה בסעיפים הנותרים, המשקפים למעשה את כוחות הביקוש וההיצע בתוך המשק:

סעיף הדיור מהווה כ 20% ממדד המחירים לצרכן. ב-12 החודשים האחרונים הייתה בו עלייה בת 10.4%, פי 2.7 מהעלייה במדד הכללי. רבים תולים זאת בריבית הנמוכה במשק, העומדת על 0.75%, בכך שהפחיתה את עלות המשכנתאות ודרבנה את הביקוש לדירות.

אולם, בנק ישראל חישב ומצא שבשנתיים שחלפו נבעה הקפיצה במחיר הדיור מגורמים אחרים לחלוטין: ירידה בשיעור האבטלה ועלייה ביחס בין גודל האוכלוסייה למספר הדירות הזמינות למגורים. זאת ועוד, לפי החישובים הללו, העלאה זמנית של ריבית בנק ישראל תגרום לירידה קטנה ולא מובהקת במחיר הריאלי של הדיור.

כך נכתב בחוברת ההתפתחויות הכלכליות בחודשים האחרונים, אוקטובר 2009. אפשר שהעלאות ריבית מתמשכות תשפענה חזק יותר על מחיר הדיור, אך משום שההתאוששות במשק עדיין שברירית ואיננה בטוחה, איש לא קורא לכך כעת. בנק ישראל מעריך כי העלייה במחיר הדיור תואט במידת מה בשנה הקרובה (הירידה בשיעור האבטלה, לדוגמא, התהפכה בינתיים) ולדעתי אין הכרח ללוות את התהליך בהידוק מוניטארי.

המוצרים המבוקרים הותירו את חותמם במדד בדמות צעדים שנקטה ממשלת ישראל העלאה של מס הערך המוסף, המס על דלק וסיגריות, הנהגת היטל בצורת ועוד. הצעדים הללו אכן גרמו להתאמה ברמת המחירים, אך במבט קדימה, לא תהיינה להן השלכות על קצב עלייתם.

לכן, אין גם בהם עילה לריסון המדיניות המוניטארית. נהפוך הוא, בכך ששחקו את ההכנסה הפנויה של משקי הבית והחברות, בלמו הצעדים הללו את הוצאותיהם וחיקו בכך את ההשפעה המצמצמת שיש להעלאת הריבית.

מוצרי ההלבשה וההנעלה, הפירות והירקות נתונים לתנודות גבוהות ועונתיות. סעיף הירקות והפירות עלה כמעט 10% מתחילת השנה, אך בהשוואה לחודש המקביל אשתקד הייתה בו ירידה בת 2%. מוצרי ההלבשה וההנעלה התנהגו הפוך: ירדו כמעט 16% מתחילת השנה, אך לעומת החודש המקביל אשתקד לא היה בהם שינוי. בנסיבות הללו, אין להתמודד עם שינויים בסעיפים אלו באמצעות צעדים מוניטאריים.

מוצרי האנרגיה והמזון, המהווים יחדיו כ 20% מהמדד, נתונים להתפתחויות בחו"ל בתעריפי הנפט הגולמי, שהכפילו עצמם מתחילת השנה, והתשומות החקלאיות בחו"ל, שעלו גם כן. הגם שללא ספק מתחילת השנה הם הוסיפו לעליית המדד, היכולת של בנק ישראל להשפיע עליהם באמצעות הכלים שברשותו מוגבלת למדי.

כך נותר בנק ישראל עם מספר סעיפים מצומצם שבנסיבות הנוכחיות תהייה להעלאת ריבית השפעה ישירה של ממש עליהם. הסעיפים הללו דווקא לא נמצאים בקו עלייה. מדד המחירים ליצרן, ללא דלק, שעלה 0.6% בלבד עד כה השנה, לא מבשר על עליות בקנה במחירי המוצרים הנ"ל.

אמנם, דעתו של בנק ישראל אינה נוחה משיעורה הנמוך כל כך של הריבית. קברניטיו לא רואים בה ריבית מייצגת ולבטח יהיה צורך להגביה אותה במידה ניכרת. מטבע הדברים, העלאת הריבית תעשה, במידה והנסיבות תאפשרנה זאת, במינון הדרגתי ושקול, על מנת לא לגרום לזעזועים במשק ובשוק ההון.

אולם, בנסיבות שתוארו, אין הצדקה להתחיל בתהליך כבר בחודשים הקרובים. פער התוצר הרחב, התחזקות השקל, רגיעה בשוק הדיור והתפוגגות השלכות צעדי ממשלה יבטיחו שסביבת המחירים תהייה, בחודשים הבאים, נמוכה ולא מן הנמנע שתימצא בחלק התחתון של יעד האינפלציה.