מה מטריד את הנגיד?

ההנחה כי יעד האינפלציה הוא המוטיב המנחה את הנגיד בנוגע לריבית הוכחה כהנחה מוטעית

ד"ר אופיר ברנע הוא מרצה במרכז האקדמי למשפט ועסקים רמת גן

מדד המחירים לצרכן לחודש מארס עלה ב-0.1%, רמת המחירים במשק ברבעון הראשון של 2010 ירדה ב-0.9%, ב-12 החודשים האחרונים עלה מדד המחירים ב-3.2%.

את שנת 2009 חתם המשק הישראלי עם אינפלציה של 3.9%, מעל יעד האינפלציה של הממשלה העומד בתחום של 1%-3%, נכון לרבעון הראשון של 2010 האינפלציה נשמרת ביציבות ובתחזית ל-12 החודשים הקרובים נמצאת בתוך יעד האינפלציה.

האינדיקטורים לבחינת הפעילות המאקרו כלכלית במשק מעידים כי המשק נמצא בתהליך צמיחה, הפעילות הריאלית מתרחבת וצפויה להמשיך ולהתרחב גם בחודשים הבאים, אך אינדיקטורים אלו אינם תומכים בהעלאת ריבית נוספת בשלב זה.

שיעור הצמיחה השנתי ע"פ נתוני הרבעון האחרון של 2009 עומד על 4.9%, לעומת 3.6% בחישוב שנתי ע"פ הרבעון שקדם לו, תחזית הצמיחה של בנק ישראל לשנת 2010 עומדת על 3.5% עליה של 1% ביחס לתחזית הקודמת אשר עמדה על 2.5%.

התוצר לנפש צמח בשנת 2009 ב-0.9%, לצורך ההשוואה התוצר לנפש במדינות OECD ירד בשנת 2009 ב-3.5%. שעור האבטלה במשק נמצא בירידה ועומד על 7.3%.

המצרף המוניטרי - המזומן שבידי הציבור + פיקדונות העו"ש נמצא בירידה, לאחר ירידה של 1.2% בחודש פברואר, המשך לירידה של 1.9% בינואר.

במהלך חודש מרץ התחזק השקל מול הדולר בשיעור של כ-2.2%, זאת במקביל להיחלשותו של הדולר מול מטבעות רבים בעולם, ביחס לאירו התחזק השקל בשיעור של כ-3.1%, וביחס לשער החליפין הנומינלי האפקטיבי, המייצג את השינוי בשקל מול שותפות הסחר העיקריות של ישראל, התחזק השקל בשיעור של כ-2.3%.

שוק ההון - החזרה לרמות "השיא" של 2007, גורמת לתסיסה ורתיחה בעיקר אצל הכתבים הכלכליים וכותרות כ"שוק ההון רותח"- צצות חדשות לבקרים. כאשר בודקים לעומקם של דברים, מדד המעו"ף אכן נמצא סביב שיאו מ-2007 אך בהבדל משמעותי: המדד מגובה ברווחי החברות – הרווח המצרפי של חברות המעוף לשנת 09 עומד על 36 מיליארד שקלים לעומת 21.5 מיליארד בשנת 2008, ברבעון האחרון של 2009 עמד הרווח המצרפי על 8.7 מיליארד שקלים לעומת הפסד של 0.9 מיליארד ברבעון המקביל ב-2008 (של אותן חברות).

ולאוהבי המכפילים- מכפיל הרווח המצרפי של חברות המעוף בשיא המשבר עמד על 25, לעומת מכפיל הרווח כיום העומד על 15.

הערה קטנה לגבי מכפילים- מנית גוגל הונפקה ב-18/8/04 בשער של 85 דולר, שערה כיום עומד על 566 דולר וזאת למרות מכפילי רווח של 60 ויותר.

ההנחה כי יעד האינפלציה הוא המוטיב היחיד המנחה את החלטת הנגיד בנוגע לריבית הוכחה כהנחה מוטעית. בהסתמך על יעדי האינפלציה, גם בחודש הקודם היה מוקדם עדיין להעלות את הריבית.

אז מה בכל זאת מטריד את הנגיד?

שתי הגדרות מעניינות מוצנעות בפרוטוקול החלטת הריבית של בנק ישראל לחודש אפריל

"עליות במחירי הנכסים" ו"תמיכה ביציבות המערכת הפיננסית".

שתי הגדרות פוליטקלי קורקט ל"בועת נדל"ן", "ובועת אג"ח", או בשם כולל "בועת אשראי".

החשש מהתפתחות בועות או יותר נכון הצורך להתחיל ולהוציא את האוויר מבועות קיימות, עומד מול עיני הנגיד, כגורם אשר יכול לתמוך בהחלטה להעלות את הריבית פעם נוספת.

שוק האשראי

משכנתאות - בשנתיים האחרונות גדל היקף המשכנתאות החדשות ב- 56 אחוזים והגיע ל- 65 מיליארד שקל, לעומת 41 מיליארד בשנים 2007-2006. הגידול גרם לעלייה של למעלה מ- 30% במחירי הדיור.

העלייה בהיקף המשכנתאות החדשות היא תוצאה ישירה של ירידת שערי הריבית במשק, אשר הובילה לירידת הריבית על המשכנתאות, ולעליית הביקוש לרכישת דירות, ועליית מחירי הנדל"ן.

רמות הריבית הנמוכות "העלו את קרנן" של המשכנתאות בריבית משתנה ומשכנתאות הפריים, היקפן של משכנתאות אלו הגיע לשיא של 77% מכלל המשכנתאות החדשות במהלך 2009, והחל לרדת במקביל להעלאות הריבית האחרונות ועומד כיום על כ- 51% מכלל המשכנתאות החדשות.

משכנתאות אלו הן המושפעות באופן מיידי משינויים בריבית, ע"פ נתוני בנק ישראל הריבית הממוצעת על משכנתאות הפריים עמדה בשנת 2009 על כ- 1.7%, ריבית אשר ע"פ נתוני הבנק יכולה להגיע עד סוף שנת 2010 ל -4.5-5% (בשנים שקדמו לירידות הריבית עמדה ריבית זו על כ-7%).

המשמעות הכלכלית - ההחזר החודשי על משכנתא ממוצעת בגובה של 600,000 שקל ל-20 שנה, במסלול של פריים עלול לעלות בשיעור מצטבר בכ- 1,000 שקלים לחודש, והעלות הכוללת של המשכנתא תוכפל, מ- 842,765 שקל ל- 1,627,584 שקל, (בפער בין 1.7%-5% בערכים נומינליים), תלוי כמובן בריבית ההתחלתית, ובהנחה ששינויי הריבית לא יעלו מעבר לתחזיות.

אג"ח קונצרני

כחלק מהמגמה של חיפוש תשואה, שאפיינה את 2009 ועדיין מאפיינת את המשק, נוכח שיעורי הריבית הנמוכים באפיקי השקעה סולידיים, כפיקדונות בבנקים ואג"ח ממשלתיות, פנה כסף רב אל שוק האג"ח הקונצרני והשוק רותח. כל מדדי האג"ח הקונצרנים נמצאים ברמתם הגבוהה ביותר: מדד האג"ח הקונצרניות עומד על 225.91 נק' - עלייה של 33.95% מתחילת 2009 . תל בונד 60 עומד על 252.02 נק' – עליה 28.97% מתחילת 2009, וערכים דומים נמצא גם בתל בונד 20.

אפיק סולידי עם תשואה שאינה מביישת אפיקים מנייתיים

הביקוש להשקעות באג"ח מחד, ומאידך הרצון בגיוס הון הביאו לגידול בהנפקות האג"ח הקונצרניות. בשנת 2009 היו בבורסה 130 הנפקות בהן לוו המנפיקות 36,041.2 מיליון שקל, היקף ההנפקות נמצא במגמת עליה, ובשלושת החודשים הראשונים של 2010 היו 58 הנפקות בהיקף של 9652 מיליון שקל, לעומת שנת 2008 בה היו בסה"כ 58 הנפקות בהן לוו המנפיקות 17,639 מיליון שקל.

אולם הבעיה היותר משמעותית המטרידה את הנגיד בשוק האג"ח ואני מצטט "נמשך הגידול בהנפקות האג"ח הקונצרניות אולם נמשכת הירידה בדרוג האשראי של החברות המנפיקות לאחרונה", ובלי תקינות פוליטית – חלה עליה במספר ההנפקות ובמקביל עלייה בהנפקות אג"ח זבל.

לכתבה הקודמתשעיה בוימלגרין משליך חכה