צמודות, שקליות, או בריבית משתנה

אחרי שנים רבות שבהן לא התקיים שוק של ממש באיגרות חוב קונצרניות שקליות, הן בריבית קבועה והן בריבית משתנה, חלה התעוררות של ממש בהנפקות של אג"ח חברות שאינן צמודות: לפי נתוני הבורסה, כ-44% מהסכומים שגויסו בשנת 2009 היו באמצעות אג"ח לא צמודות (כ-40% מהן גויסו בריבית משתנה וכ-60% בריבית קבועה).

זאת, לעומת רק כ-11% בשנת 2007 וכ-27% בשנת 2008, שנה שבה כל הסכומים שגויסו במסלול השקלי, גויסו בריבית קבועה. בעקבות הגידול בהיקף ההנפקות של אג"ח חברות שאינן צמודות, והביקוש למדדים נוספים של איגרות חוב קונצרניות, השיקה הבורסה בדצמבר 2009 את מדד התל בונד השקלי, הכולל איגרות חוב שקליות בריבית קבועה. במדד נכללות 20 איגרות חוב, ששווי השוק שלהן הוא כ-14 מיליארד שקל, והן מהוות כ-80% מסך שווי שוק אג"ח החברות השקליות בריבית קבועה. בינתיים, עדיין לא קיים מדד מייצג לאג"ח קונצרניות עם ריבית משתנה.

גם ראשיתה של 2010 התאפיינה בהמשך המגמה בכל הקשור לגיוסים. בינואר-מארס 2010 גויסו כ-8.8 מיליארד שקל ב-42 הנפקות של אג"ח לציבור, כש-53% מהן לא צמודות ורק כ-47% צמודות. יותר מ-80% מהסכומים שגויסו היו באג"ח הלא צמודות שהונפקו בריבית משתנה, והשאר בריבית קבועה. מדובר, כמובן, בשינוי מגמה ברור בהרכב הגיוסים לאור העובדה שבשנת 2008, כאמור, 100% מאיגרות החוב הלא צמודות שהונפקו נשאו ריבית קבועה.

מנקודת מבטן של הפירמות, הגידול בהנפקות של איגרות חוב שקליות - בין אם בריבית קבועה ובין אם בריבית משתנה - נובע מהגידול בביקוש לאפיק הזה, ובמיוחד מהרצון לגוון את מקורות האשראי שהן מגייסות. זאת, במיוחד לאחר שכמעט כל איגרות החוב שהן הנפיקו עד לאחרונה היו איגרות חוב צמודות למדד, ואותן פירמות נכוו קשות מהאינפלציה הגבוהה בשנים האחרונות.

בנוסף, קיים הפיתוי לפירמות להנפיק היום, כאשר עלויות המימון שמתחייבות מההנפקות הן נמוכות. אגב, הרבה מן ההנפקות נהנות מביקושים ניכרים שגורמים לעלות המימון להיות נמוכה אפילו ממה שהפירמה עצמה תכננה.

השקליות בריבית משתנה יקרות מדי

אז נקודת המבט של החברות היא ברורה, אבל מה לגבי המשקיעים? האם גם להם כדאי להשקיע באג"ח המונפקות בימים אלה, או באלה שהונפקו בעבר, לרבות אלה עם הריבית המשתנה?

בעבר כבר עסקנו בנושא הזה. בכתבה שפרסמנו בסוף אוגוסט 2009 הגענו למסקנה שמחירי איגרות החוב הקונצרניות עם הריבית המשתנה גבוהים למדי (מרווח קטן מדי מול האג"ח הממשלתיות). ואכן, בחודשים אוגוסט-נובמבר ירדו מחיריהן וכתוצאה מכך גדלו המרווחים לרמה מתקבלת יותר על הדעת. וכך, בכתבה נוספת, בנובמבר 2009, המסקנה שלנו לגבי כדאיות הרכישה הייתה כבר פחות חד משמעית.

גם הפעם אנחנו משווים את המרווח שבין איגרות חוב קונצרניות שקליות בריבית משתנה, לבין המרווח באיגרות חוב קונצרניות שקליות עם ריבית קבועה, ובודקים באיזה מהן מתקבל פיצוי הוגן יותר לסיכון - כלומר, היכן המרווחים גבוהים יותר.

בנוסף, נשווה בין המרווח הקיים באג"ח שקליות עם ריבית קבועה לבין המרווח הקיים באג"ח צמודות מדד עם ריבית קבועה. בשתי הבדיקות שלנו השווינו, כמובן, בין איגרות חוב של אותה חברה ועם מח"מ דומה.

ראשית, למרווח בין השקליות: בבדיקה זו עולה באופן חד משמעי, שמחירי איגרות החוב הקונצרניות השקליות עם הריבית המשתנה גבוהים מדי. זאת מכיוון שהמרווח בינן לבין האג"ח השקליות המקבילות הוא קטן בהשוואה למרווח המתקיים באיגרות החוב השקליות עם ריבית קבועה (למעט במקרה של אלבר, ראו טבלה).

כך, לדוגמא, באג"ח סאני עם ריבית קבועה המרווח השנתי הוא 3.96%, בעוד שהמרווח באג"ח של אותה חברה עם ריבית משתנה הוא 3.15% בלבד. אין שום סיבה בעולם שכשמדובר באג"ח של אותה חברה עם מח"מ דומה יהיה פער במרווחים (למרות מגבלות הגדרת המח"מ באג"ח עם ריבית משתנה). הסיבה שבכל זאת מאפשרת התקיימותה של סיטואציה כזו היא מחסור בסחורה, מול ביקוש ניכר שניזון מהחששות להעלאת ריבית.

שימו לב לאינפלציה

ומה מראה ההשוואה בין איגרות חוב שקליות בריבית קבועה לבין איגרות חוב צמודות מדד בריבית קבועה? באופן כללי אנחנו מצפים, כאמור, שבהשוואה בין איגרות חוב של אותה חברה ובאותו מח"מ, נקבל מרווח זהה לעומת האג"ח הממשלתית המתאימה.

במקרים מסוימים זו אומנם התוצאה שעולה מהטבלה (השמאלית). כך במקרה של אי.די.בי (סדרה 3 מול 5). מבחינת פרמיית הסיכון במקרה זה ניתן לומר שהיא דומה. במקרים מעטים מאוד ניתן לראות, שאיגרות החוב השקליות עם ריבית קבועה הן אלה הנסחרות במרווח גבוה יותר, למשל במקרה של כלכלית וכי"ל.

אולם, ברוב המקרים אלה אינן התוצאות. כך, למשל, בחברת פטרוכימיים אנחנו מזהים פער של 0.7% במרווח בין האג"ח הצמודה לבין האג"ח השקלית. תופעה זו קיימת גם באיגרות החוב של אקסלנס (פער של 0.2%), אלבר (פער של 0.4%), דרבן (פער של 0.6%), החברה לישראל (פער של 0.3%), כור (פער של 0.2%), אי.די.בי פיתוח (פער של 0.2%), קבוצת דלק (פער של 0.1%) ופועלים הנפקות (פער של 0.3%).

בבחינת הפיצוי לסיכון קיימת, איפוא, עדיפות לאג"ח הקונצרנית הצמודה לעומת האג"ח השקלית. מובן שבהחלטה האם להעדיף את האפיק הצמוד על פני האפיק השקלי או להיפך, צריך להוסיף למשוואת הכדאיות גם את הערכת גובה האינפלציה לשנים הקרובות.

המקרה של יוון: אקסיומה שהתנפצה

ובלי כמה מילים על מה שקורה ביוון בימים אלה אי אפשר (עוד על המשבר ביוון, ראו בעמוד הבא). ההתפתחויות סביבה, ואולי בעתיד סביב מדינות נוספות בגוש האירו, מהוות תזכורת שהמשבר אינו כולו מאחורינו, ושהפתרונות הבלתי שגרתיים שהופעלו יצרו בעיות חדשות: גירעונות כבדים ברמת המדינות וחששות לגבי יכולת הפירעון של חוב מדינתי.

אם תרצו, הפתרונות העבירו את המינוף מן החברות אל המדינות. הרבה פרות קדושות נשחטו במהלך המשבר, מה שהיה ברור לפניו אינו ברור עוד כעת. אחת האקסיומות האלה הייתה שמדינה עומדת בהתחייבויותיה. לא עוד. נושא זה יעמוד, מן הסתם, בשנים הבאות במבחן המציאות וידרוש התייחסות חדשה.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ואבי ברקוביץ הוא מנהל מערך אשראי. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק