ענף הרכב מתרחק מהבורסה

שני אירועים חשפו בשבוע שעבר את מערכת היחסים המורכבת של ענף הרכב הישראלי עם הבורסה לניירות ערך. האחד היה הודעת קבוצת שלמה , שבבעלות שלמה שמלצר, על כוונתה למחוק מהמסחר את זרוע הליסינג וההשכרה הגדולה שלה - שלמה החזקות.

האירוע האחר היה הודעת הרשות לניירות ערך על כוונתה להתערב בסוגיית שכר הבכירים בדלק רכב הבורסאית, יבואנית מאזדה ופורד, שבראשה עומד גיל אגמון. בין האירועים הללו אין שום קשר עסקי, אבל שניהם נובעים מאותו מקור: הבורסה של 2010 היא כבר לא גן עדן לבעלי השליטה, אלא מסגרת עם רגולציה קשוחה, פיקוח שמתהדק והולך משנה לשנה ודרישות גוברות לשקיפות.

הדילמה של הגיוסים

הגברת הדרישות לגילוי וחשיפה מעצימה את הדילמה של חברות ציבוריות בענף הרכב ושל חברות השוקלות הנפקה או גיוסי אג"ח בעתיד הנראה לעין. מצד אחד, קשה לזלזל בקיומו של אפיק פוטנציאלי - וקל יחסית בתקופות הנכונות - לגיוס כספים לצורך התרחבות עסקית. מצד אחר, המחיר שמשלמות החברות בענף הרכב הסופר-תחרותי בחשיפה לציבור עשוי להגביל מאוד את התפתחותן העסקית.

על ההעדפה ה"טבעית" של ענף היבוא, ההשכרה והליסינג של כלי רכב בישראל אפשר ללמוד מכך שיחסית להיקף הכספים העצום שמתגלגלים בו - קרוב ל-40 מיליארד שקל בשנה - נציגותו בבורסה היא דלילה מאוד ואף נמצאת בתהליך של התכווצות - שלמה עומדת להימחק מהמסחר ויפנאוטו, יבואנית סובארו, תחדל בפועל להיות חברה מדווחת כאשר תיפרע סדרת האג"ח האחרונה שלה.

אחת הסיבות למגמה הזאת היא זמינות מקורות אשראי חלופיים. למעט תקופות משבר אשראי כלל עולמי - כמו זה של 2008 - ענף הרכב הישראלי נהנה דרך קבע ממקורות גיוס אלטרנטיביים סולידיים. לרוב יבואני הרכב בישראל יש "כיסים עמוקים", הנובעים מפיזור עסקי נרחב, ומסגרות אשראי בנקאיות גדולות מאוד, שלרוב אינן מנוצלות במלואן. הם נהנים גם מאשראי מסחרי נדיב - ולעתים גם ממימון פיננסי - של יצרני הרכב בחו"ל, והשילוב הזה מאפשר להם לא רק לממן את פעילותם העצמית אלא גם לשמש בתור גופי מימון ללקוחות, הן בשוק הפרטי והן בשוק המוסדי.

במקרה של חברות הליסינג, התלות בגיוסים ציבוריים גדולה יותר, אך גם היא פוחתת והולכת. בתקופת השיא של הצמיחה בענף, באמצע העשור הקודם, כאשר ציי ענק הצטרפו לשוק הליסינג כמעט מדי חודש והענף התרחב בקצב שנתי דו-ספרתי, היתה ההנפקה לציבור של סדרות אג"ח כמעט עניין שבשגרה.

אבל משבר האשראי של 2008 היה נקודת מפנה שאותותיו עדיין מורגשים מאוד בשטח. בעקבות המשבר, הקטין ענף הליסינג בצורה משמעותית את קצב הצמיחה והפחית את רמת הסיכון. כתוצאה מכך, פחתה "קדחת הגיוסים הציבוריים" באופן דרמטי, ובשנה וחצי האחרונות אפשר היה לספור את גיוסי האג"ח הציבוריים על יד אחת.

הנטל הציבורי של דלק רכב

סיבה נוספת לרתיעת הענף מהבורסה היא השקיפות - אחת המילים האהובות פחות בלקסיקון של ענף הרכב. "שקיפות", בענף הרכב, פירושה כבילה בשלשלאות תחרותיות, ואת הדוגמה הטובה ביותר לכך מספקת דלק רכב, יבואנית מאזדה ופורד. דלק רכב "ירשה" את מעמדה הבורסאי משלד בורסאי, שאליו נוצקה פעילותה הראשונית (ופעילות חברת הגרירה "שגריר"), אי-אז בתחילת שנות ה-90'.

מאז היה הסטטוס הזה לנטל ולא לברכה. בכל שנותיה הבורסאיות, החברה לא גייסה מעולם כספים מהציבור אבל בהחלט שילמה ומשלמת את מחיר החשיפה, ולא רק ביחס לשכר הבכירים. אחד המתחרים בענף ייבוא הרכב אומר, שלא לציטוט, שהדו"חות התקופתיים של דלק רכב הם "חומר לימוד חובה" בענף.

"דלק רכב היא המובילה של הענף, ולמהלכיה יש השפעה קריטית על הזירה התחרותית. לפיכך זה לא מפתיע שאנחנו קוראים ומנתחים מדי רבעון כל פסיק בדו"חות שלה - מעורפלים ככל שיהיו - ומוציאים מהם מידע תחרותי רב-ערך".

השקיפות הנכפית על יבואני רכב בורסאיים עשויה לגרום נזק נוסף, פחות ידוע, בתחום הפעילות מול היצרן. למרות החזות האידילית כביכול של יחסי יצרנים-יבואנים, מדובר בדו-קרב מסחרי לכל דבר. "היצרנים נוטים 'להיכנס לכיסים' של היבואנים בארץ ולפקח מקרוב על שיעורי הרווחיות שלהם. אם הרווחיות גבוהה מדי לטעמם, הם מעלים מחירים כדי להעלות את הרווחיות שלהם עצמם", מספר אחד היבואנים.

"היפנים הם אלופים בזה. הם לא מסתפקים רק בנתונים המוצהרים של היבואנים שלהם בארץ, אלא אוספים עליהם מידע מסחרי גלוי באינטרנט ומנתחים מידע שאוספים עבורם השגרירות ונציגיהם בארץ. לחברה ציבורית זו עלולה להיות בעיה לא קטנה".

אפשר בהחלט להניח שדלק רכב היתה ששה לוותר על השלשלאות עתיקות היומין ולהגיש הצעת רכש לציבור על יתרת מניותיה הנסחרות (כ-30%). ותיקי הענף אף זוכרים שהחברה הגישה הצעת רכש לציבור בעברה הרחוק. אולם ההצעה ההיא נכשלה וכישלונה ממחיש היטב את הבעייתיות הכרוכה בהיפרדות של יבואניות הרכב הציבוריות מהבורסה: הענף פשוט נהנה מתדמית "טובה מדי".

ענף ייבוא הרכב נחשב "בלו-צ'יפ", ומניות של חברות כמו דלק רכב, המייצרת זרם נאה של דיבידנדים על פני שנים, מוחזקות על ידי גופי השקעה גדולים או נרכשות בתור "פנסיה מניבה" על ידי פרטיים. לפיכך, קשה מאוד לשכנע את הציבור להיפרד מהן במחיר ריאלי.

עם זאת, תסריט של מחיקה הוא לא בלתי אפשרי בעתיד, במיוחד אם קבוצת דלק תפחית את השקעותיה עד לרמה שאינה מחייבת אותה לכלול את דו"חות דלק רכב בדו"חותיה הכספיים. "לכל פתרון יש מחיר", אומרים בענף.

הדילמה של חברות הליסינג

המקרה של הצעת הרכש של שלמה החזקות ממחיש את הבעיה שמציבה החשיפה לבורסה בפני חברות ליסינג הרוצות להרחיב את פעילותן העסקית לתחום ייבוא הרכב - או מצד אחר, בפני יבואניות רכב הרוצות להתרחב לתחום הליסינג. הסינרגיה העסקית בין שני הענפים ידועה וברורה: יש הרבה היגיון בכך שיבואן רכב מחזיק חברת ליסינג משלו או בכך שלחברת ליסינג יש לה מקור ייבוא עצמאי של כלי רכב - רשמי או מקביל.

האינטגרציה מאפשרת להשיג יתרונות לגודל, לחתוך משמעותית את פערי התיווך ולהשיג יתרונות תחרותיים מול הלקוחות. עובדה, חלק גדול מחברות הליסינג נמצא כיום בקשרי בעלות כאלה או אחרים עם יבואניות רכב.

עם זאת, כאשר אחד הצדדים לסינרגיה הוא חברת ציבורית, העסק הופך להיות בעייתי מאוד. אם שלמה אחזקות הציבורית, למשל, היתה רוצה לרכוש מ-2011 רכבי אופל מהחברה הפרטית של שלמה שמלצר, שקיבלה לאחרונה את זיכיון הייבוא, היה עליה לעבור מסכת ייסורים כדי לשכנע את הבורסה שמדובר בעסקה כשרה. די היה בבעל מניות מיעוט - כמו מתחרה מענף הליסינג למשל - שיעלה התנגדות כדי "לתקוע" עסקת רכב "IN-HOUSE", המתבקשת לכל הדעות מבחינת עסקית.

אגב, שלמה לא היתה הראשונה שעמדה בפני הדילמה הזאת והחליטה למחוק את פעילות הליסינג מהמסחר. קדמה לה קבוצת קרסו, שמיהרה למחוק את סדרת האג"ח האחרונה של חברת הליסינג אמפא-ליס שרכשה, כדי להפוך אותה לחברה פרטית לא מדווחת ולצינור שיווקי חשוב להפצת רכבי רנו וניסן.

לא נופתע אם מחשבות דומות חלפו גם בראשם של מנהלי קרדן ישראל בעת ניסיון ההשתלטות האחרון על חברת הליסינג וההשכרה הציבורית אוויס. קרדן היא מחזיקת מניות מרכזית בחברת UMI, יבואנית שברולט, והמשמעות היא שכיום כל עסקה לאספקת רכב מ-UMI לאוויס, שאמורה להיות הגיונית וטבעית מתוקף מעמדה של UMI כספקית גדולה של רכבי ציים, כרוכה ב"הליכה על ביצים" כדי להימנע אפילו ממראית עין של עסקת בעלי עניין, שאין בה תועלת לבעלי המניות האחרים. מחיקה של אוויס מהבורסה בטווח הארוך עשויה לנתק את השלשלאות האלה.

הדילמה "ציבורי או פרטי" תתרחב ותלך בעתיד, ככל שתגבר הסינרגיה בין ענפי הייבוא לענפי הליסינג. לחברת הליסינג אלדן, למשל, שהודיעה רשמית על כוונתה לצאת להנפקה, יש תוכניות להפוך ליבואנית רכב - מסין, מהודו או ממקום אחר - ואם אחד היצרנים ידרוש לצקת את פעילות הייבוא לחברה פרטית, כפי שדרשה אופל משלמה - תעמוד החברה בפני אותה דילמה. לפיכך, נראה שלפחות בעתיד הנראה לעין, אחד הענפים הכלכליים הגדולים במשק ימשיך להתנתק משוק ההון.