מה שמותר לקיסר - אסור לטייקון

האגדה מספרת כי לפני שנים פקדה בצורת את אחד מכפרי אפריקה, ובעקבותיה לא הניבו השדות תבואה. התכנסו זקני הכפר, ולאחר ששקלו מספר חלופות, כגון השקיה או יבוא תבואה, הגה אחד מהם רעיון מהפכני: "הבה נחוקק חוק המחייב את השדות להניב תבואה גם כשאין גשם". התמלאו תושבי הכפר גאווה במחוקקים הנחושים שלהם, השומרים על זכויותיהם בדרך פשוטה ואלגנטית. תבואה אמנם לא צמחה, אבל החוק המקורי עדיין מפאר את ספר החוקים של אותו כפר.

למי שסבור כי זהו סיפור דמיוני, אני ממליץ לקרוא בעיון את הצעות החוק המועלות אצלנו באחרונה בתחום הסדרי החוב, ובראשן את ההצעה להטיל "קלון כלכלי" על בעל שליטה שחברה בשליטתו ביצעה הסדר חוב הכולל "תספורת", ולאסור על גופים מוסדיים להשקיע בהנפקות אחרות שלו.

במקום לנתח ברצינות את הבעיה ואת שורשיה, מעדיפים חלק מהמחוקקים שלנו לנסות ולצוות עליה להיעלם. לטובתו של הקורא הנבוך, להלן מספר עובדות בנושא.

בניגוד לרטוריקה הרווחת, הסדרי החוב לא נולדו כתוצאה מחוסר רצון של הלווים לפרוע את חובם, אלא כתוצאה מחוסר יכולת לפרוע אותו. ככה זה כשמלווים כסף לעסק: כשיש משבר כלכלי, ברמת המשק או ברמת העסק - העסק לא יכול לפרוע את חובותיו.

זו גם הסיבה לקיומן של חברות דירוג המעריכות את סיכון הפירעון של איגרות חוב, ולכך שאיגרות חוב שונות מונפקות בבטוחות שונות ובריביות שונות. כל מי שמלווה כסף מבין כי ייתכן שלא יוכל לגבות אותו חזרה. משבר החוב האירופי מלמד כי אפילו הלוואות למדינות, שבאופן מסורתי תוארו כ"חסרות סיכון", לא תמיד נפרעות.

השלכות על שוק ההון

הסדר החוב הראשון לא נולד בבורסת תל-אביב. הוא נולד לפני כמה מאות שנים כנראה, זמן קצר אחרי שהלווה הראשון בבנק הראשון לא עמד בהחזר חובו. בנקים מבצעים הסדרי חוב בלי סוף - פריסה, שינויי תנאים ומחילה על הלוואות. אלא שהחוב הבנקאי מטופל תחת סודיות בנקאית, הרחק מאור הזרקורים ולא מעל דפי העיתונות.

הסדר החוב בא לעולם רק אחרי שהמלווה הראשון הגיע למסקנה כי האלטרנטיבה גרועה יותר. האלטרנטיבה, כמובן, היא פשיטת-הרגל של הלווה. שכן - ככלל - תהליך פשיטת-הרגל גורם לירידת ערך נוספת של העסק, הפוגעת בראש ובראשונה במלווה עצמו. פשיטת-הרגל פוגעת גם בעובדי העסק, בספקיו ובלקוחותיו.

זו הסיבה לכך שבמדינות מתוקנות החקיקה דווקא מעודדת הסדרי חוב ולא מקשה עליהם. עמדה זו מקובלת גם על בתי המשפט בישראל, עוד מהתקופה שהתופעה כונתה בשם החיובי "הבראת חברות" ולא בשם השלילי, הפופוליסטי, "תספורת".

המוסדיים הישראליים מסתדרים יפה גם בלי עזרת המחוקק. לרטוריקה המציגה אותם כחדלי אישים, שאינם יודעים לשמור על זכויות העמיתים וזקוקים ל"דחיפה" מהאח הגדול, אין קשר עם המציאות, והיא חלק מגל ההסתה הכללי נגדם.

דווקא עודף העיסוק התקשורתי ואופיו מקשים לעתים על השוק המוסדי לפעול בצורה כלכלית-עסקית רציונלית, כפי שנוהגת המערכת הבנקאית.

את עיקר הפגיעה בכספי הפנסיה שלו סופג הציבור דווקא מירידת ערך השקעותיו במניות ולא מירידת ערך השקעותיו באיגרות חוב. בתקופות משבר, הירידה במחירי המניות גדולה לאין שיעור מהירידה במחירי איגרות החוב. על כן, מדוע לא לחוקק גם חקיקה שתבטיח מחיר מינימום למניה?

מושג החברה בערבון מוגבל נחשב לאחד המנועים המרכזיים בכלכלה המודרנית. מי שמבקש לחוקק חוקים שבמהותם מרימים את מסך ההתאגדות ומטילים, למפרע, אחריות אישית על בעלי שליטה לפירעון החוב, למרות שבשעת ההנפקה ידעו רוכשי האג"ח היטב כי בעל השליטה אינו ערב כלפיהם - כדאי שיחשוב היטב על ההשלכות ארוכות-הטווח של צעד כזה על שוק ההון הישראלי ועל דיני החברות בכלל.

לסיום, קשה להבין מדוע כשחברת אגרקסקו הממשלתית קרסה, ידעה המדינה להסביר היטב כי אין בכוונתה לשלם את חובותיה, שכן מדובר באיגרות חוב ללא ערבות ממשלתית. מדוע אז לא חוקק חוק המחייב את "הבעלים" לערוב לחוב או להימנע מלהנפיק שוב לנצח? נראה שמה שמותר לקיסר - אסור לטייקון.

הכותב הוא שותף במשרד פישר בכר חן וול אוריון, המייצג את מחזיקי האג"ח באגרקסקו.