45 מיליארד שקלים בהסדר חוב

שלוש עדויות לכשל חריף של הרגולטור שנכנע לכאוס בשוק האג"ח והפקיר אותנו

שוק האג"ח הקונצרני התנפח פי חמישה תוך שש שנים. למרות הגידול העצום הזה, לא נעשה כל מהלך להגנה על הכסף שניפח אותו, כספם של המשקיעים, המשקיעים שהם אנחנו.

נהפוך הוא - את החסמים ומנגנוני הבקרה המעטים שהיו, הסיר הרגולטור - והתוצאה היא 21 מיליארד שקל, שרובם המכריע מכספי הפנסיה והחיסכון ארוך הטווח של כולנו, שנמצאים בהסדרי חוב.

העתיד הקרוב אינו מבשר טובות, השנה עומדות לפירעון סדרות אג"ח בהיקף 40 מיליארד שקל, 70% מהן סדרות הנסחרות בתשואות לפדיון המעידות על סיכוי גבוה להסדר חוב ו"תספורת", והמשמעות היא שיש סיכוי גדול שה-21 מיליארד יהפכו ל-45 מיליארד.

הזעם הציבורי מופנה בצדק ל"טייקונים" ולקלות הבלתי נסבלת שלהם "לקחת ולא להחזיר", אולם למציאות הזו יש עוד גורם והוא - הקלות הבלתי נסבלת של הנתינה.

הרגולטור, שתפקידו לשמור על כספי הציבור, דחף להעברת כספינו מהבנקים לידי הגופים המוסדיים, אך נרדם בשמירה ואפשר העברה חסרת רסן של כספי ציבור, לידי הטייקונים, אשר טורפים ברעבתנות כל מה שנותנים להם.

בדיקת שלושה מרכיבים (הון עצמי, דרוג אג"ח, ותשקיף) המאפשרים קבלת החלטות השקעה תוך צמצום סיכונים, מעידה על כשל רגולטורי חריף ועל חלקו המשמעותי של הרגולטור בהפקרת כספי ציבור לכאוס המשתולל בשוק האג"ח.

הון עצמי - כאשר אדם מן הישוב, חברה, או איש עסקים ("טייקון") מעוניין באשראי בנקאי הוא יחויב להוכיח שיש בידו הון עצמי כדי להעיד על מצב פיננסי - והיחס בין ההון העצמי לגובה ההתחייבות שהוא מבקש לקחת, יהווה מדד לסיכון.

באופן תמוה, בשוק האג"ח הקונצרני של מדינת ישראל הון עצמי לא מהווה שיקול.

ע"פ הנחיות הבורסה והרשות לני"ע, חברה בדירוג (-A) ומעלה יכולה להנפיק אג"ח בהיקף 200 מיליון שקל מבלי להציג הון עצמי. חברות בדירוג נמוך מ(-A), רשאיות להנפיק סכומים דומים, עם הצגת הון עצמי בגובה 16 מיליון שקל בלבד.

וחברות לא מדורגות יכולות להנפיק סכומים דומים עם הצגת הון עצמי של 24 מיליון שקל.

הרשות לני"ע מאפשרת לחברות תוך סיכון כספי הציבור להנפיק אג"ח ללא הון עצמי, וגרוע מכך חברות שאיתנותן הפיננסית מוטלת בספק, יכולות לקבל אשראי מכספי הציבור בהיקף של יותר מפי 12 מההון העצמי שלהן.

האם בנק היה נותן 200 מיליון שקל לחברה, ללא הון עצמי וללא בטחונות?

דרוג אג"ח - דרוג אג"ח מאפשר למשקיעים לעמוד על מצבה הפיננסי של החברה, ולהעריך את יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה, הדרוג מאפשר קבלת החלטת השקעה מושכלת.

ועדת בכר קבעה כי אין צורך בחובת דרוג, אני מצטט "הוועדה בדעה כי אין לחייב מנפיק אג"ח לקבל דירוג מחברה מדרגת... אך היא מעודדת מנפיקים לקבל דירוג שכן הוא מקל על המשקיעים לקבל החלטת ההשקעה."

הויתור על חובת הדירוג, מטרתו אחת חיים קלים ל"טייקונים", על חשבון כספי הציבור.

הוויתור על חובת הדירוג משמעותו, העדר אינפורמציה רלוונטית למשקיעים לגבי החברה המנפיקה בעת ההנפקה, וחוסר באינפורמציה על שינויים במצב החברה לאורך חיי האג"ח, ובכך מעלה את רמת הסיכון בהשקעה.

דירוג אג"ח וולונטרי יוצר ניגוד עניינים בין החברה המדרגת ללקוח (ה"טייקון") המשלם בכספו עבור הדירוג, ובך יכולה להיווצר "לכאורה" הטיה באינפורמציה המגיעה אל המשקיעים. החלת חובת דירוג לכל החברות תמנע ניגוד עניינים זה.

תשקיף- חברה המעוניינת להנפיק אג"ח מחויבת ע"פ חוק ניירות ערך בהגשת תשקיף, התשקיף אמור לתת למשקיע את כל המידע הדרוש אודות החברה המנפיקה, ומטרת גיוס ההון.

ועדת בכר צמצמה את הגילוי בתשקיף, ואני מצטט "הוועדה ממליצה על צמצום משמעותי של היקף הגילוי הנדרש בתשקיף". שוב חיים קלים ל"טייקונים", על חשבון כספי הציבור.

לא בכדי מי שקורא תשקיפים בשנים האחרונות קורא, במקום כלי עזר למשקיע, מסמך שווקי שהוא שיר הלל לחברה ולבעליה.

כך קורה שלאינפורמציה החשובה ביותר בתשקיף: העבר הפיננסי של החברה, עמידה בהתחייבויות בהווה ובעבר, והיקף האשראי אליו החברה מחויבת טרם ההנפקה, אין זכר בתשקיף.

ה"פאנץ' ליין" טמון במושג ההזוי הנקרא "תשקיף מדף".

הרשות לניירות ערך מאפשרת לבצע מספר הנפקות על פי תשקיף אחד, המכונה "תשקיף מדף", התשקיף תקף לשנתיים ובתקופה זו ניתן לבצע מספר הנפקות.

במילים אחרות כספי הציבור יושקעו היום ע"פ אינפורמציה שניתנה וסופקה לפני שנתיים. בעולם דינמי ורווי תהפוכות, לתת לגיטימציה להעברת כספי ציבור ל"טיקונים" על סמך מידע לא עדכני, זו הפקרת כספי ציבור, בעגה הצבאית קוראים לזה – פקודה בלתי חוקית בעליל.

התמונה המתקבלת ממחישה ומבהירה עד כמה מועל הרגולטור בתפקידו.

הרגולטור אשר אמון על כספי הציבור והמשקיעים, מכשיר במו ידיו את הקרקע להנפקות בסיכון גבוה, ל"תספורות" ולהסדרי חוב עתידיים.

שוק האג"ח הקונצרני עמד לפני 6 שנים על היקף של כ-5% מהתל"ג, כיום היקף השוק למעלה מ-25% מהתל"ג, אי החלת רגולציה ובקרה מידית על השוק, משמעותה סיכון לא רק לכספי הציבור אלא למערכת הפיננסית כולה.

ד"ר אופיר ברנע הוא דיקאן הסטודנטים ומרצה בכיר במרכז האקדמי למשפט ועסקים רמת גן