הנפקות האג"ח: "זה יתפוצץ לכולם בפנים במשבר הבא"

רפק, מירלנד, ישרס, אלמוגים, חממה סחר, רבוע כחול נדל"ן וביג - אלו הן רק מהחברות שגייסו חוב בשוק ההון בחודש החולף, שבמהלכו התבצעו לא פחות מ-13 הנפקות אג"ח. חברות נוספות נמצאות בשלבים שונים לקראת הנפקת אג"ח לציבור, כך ששטף הגיוסים צפוי להימשך גם החודש.

שלשום ניתחו כאן כלכלני מיטב את הסיכון בשוק האג"ח הקונצרניות, לאור עליית התשואות באג"ח הממשלתיות. היום נעמוד על הגורמים לגאות בהנפקות הקונצרניות, נבחן האם התשואה שבה החוב מונפק משקפת את סיכון החברות, וגם ננסה לספק מספר כללי אצבע למשקיעים פרטיים אשר מבקשים להחליט האם להשתתף בהנפקה זו או אחרת.

"נראה שיש הרבה הנפקות, אבל למעשה אין עלייה מטורפת", אומר דודי רזניק, מנהל מחקר אג"ח בלאומי שוקי הון. "בשנים האחרונות גויסו מדי שנה כ-40 מיליארד שקל באג"ח קונצרניות, והשנה גויסו עד כה כ-20 מיליארד שקל. אני מניח שאם לא יהיה משבר בשוק והמצב לא ישתנה מסיבה אקסוגנית, גם השנה נגיע לסביבות 40 מיליארד שקל".

רזניק מסביר, כי "קרנות הנאמנות הקונצרניות גייסו בשנה האחרונה כ-30 מיליארד שקל. כשהן מגייסות כסף הן לא רק קונות אג"ח במסחר השוטף, אלא רואים אותן גם בהנפקות".

הריביות הנמוכות וכמות הכסף הגדולה בעולם הגבירו את התיאבון לסיכון של המשקיעים, מכיוון שהאלטרנטיבות הממשלתיות הלכו וירדו, גם בישראל. "היום מק"מ לשנה נותן למשקיע תשואה של 1.1%. ברמת תשואה כזו קל לשכנע אנשים להשקיע בנכסים מסוכנים יותר, וזה נמצא באג"ח הקונצרניות. בתוך האפיק זה אומר לא לקנות אג"ח בדירוג AA אלא A מינוס או BBB".

לדברי רונן ברקוביץ', מנהל השקעות בקרנות נאמנות של אג"ח קונצרניות באלטשולר שחם, "גל ההנפקות האחרון הגיע אחרי תקופת יובש די ארוכה, שבמהלכו הצטבר הרבה כסף במערכת. שוק האג"ח חם מאוד, הביקוש גבוה והמרווח ביחס לאג"ח ממשלתיות נמוך. מבחינת החברות הדבר הכי חכם זה להנפיק עכשיו, ולכן נראה עוד הנפקות רבות".

את מקומם של הבנקים, שנערכים היום לעבודה תחת כללי באזל 3 (לפי ההנחיות יצטרכו לגייס ני"ע שונים במהותם מאלו שגייסו עד היום), וגם את זה של חברות ההחזקה הממונפות, תפס ענף הנדל"ן. מעל 40% מסך ההנפקות השנה מיוחסים לחברות ממגזר זה.

סיכון של אקוויטי, ויותר מכך

השאלה המרכזית, כאמור, היא האם התשואה שבה ניתן החוב, משקפת את הסיכון בחברות. רזניק מעריך שכן: "בניגוד לתקופה שלפני 2008, היום בעידן של חודק רוב ההנפקות כוללות סוג כלשהו של ביטחונות. לא תמיד הם טובים, אבל יש התניות פיננסיות ובחלק מההנפקות יש שיעבודים ספציפיים. זאת בניגוד להנפקות של פעם, שבהן לא קיבלת מהחברה שום דבר, והיית נתון לרצונה הטוב להחזיר כסף".

ברקוביץ', שמגיע מהצד המשקיע, מחזיק עמדה אחרת. "יש הנפקות רבות עם סיכון של אקוויטי ואפילו כאלו שהן מסוכנות מכך, שבהן האג"ח מהוות הון עצמי לפרויקטים. יש הנפקות של חברות קטנות שנותנות עודפים על פרויקטים, שלא נמצאים ברמת בשלות נכונה. להערכתנו, השוק הזה לא מתומחר כמו שצריך והוא יקר.

"אני חושב שאין חברה שאינה ראויה להנפיק חוב - לכל חברה יש מחיר. בשוק היום ההזדמנויות הן לא גדולות, וגרוע מכך, גם אם המחיר נראה בסדר, התנאים הם רעים מאוד. הדבר הזה יתפוצץ לכולם בפנים, לא היום ולא מחר, אבל במשבר הבא ישאלו איך נתנו הלוואות בתנאים האלה. אנחנו בודקים את כל ההנפקות, ובאחרונה אנחנו בוחרים לא להשתתף בהן.

"אחת הסיבות לכך שהשוק מנופח, היא שהמוסדיים הם לא אלה שמשתתפים בהנפקות, ורוב הרוכשים בהן הם סוחרי נוסטרו, שבמקרים קיצוניים מהווים 90% מהגיוס. גופים אלו ברוב המקרים לא כפופים לשום רגולציה, וחלקם לא רק מקבלים את הטבת עמלת ההתחייבות המוקדמת, אלא גם מוגדרים כחתמים ומקבלים עמלה נוספת".

דירוג לפני הכול

רזניק מספק למשקיעים הפרטיים מספר כללים שיעזרו להם להעריך האם כדאי להם להשתתף בהנפקת אג"ח שעומדת לצאת לדרך. "קודם כל, כדאי להסתכל על דירוג החברה. לא לכל החברות יש דירוג וגם לחברות הדירוג היו נפילות בשנים האחרונות, אבל הדירוג שחברה מקבלת עדיין נותן אינדיקציה לאיכות.

"אחר כך צריך להסתכל על התשואות, שבהן נסחרות איגרות חוב בעלות דירוג דומה באותו מגזר, ולהשוותן לזו שבהנפקה. היום ברוב ההנפקות יש ביטחונות, וככל שאלו טובים יותר, כך התשואה שתוצע בהנפקה תהיה נמוכה יותר.

"דבר נוסף, ראוי לממן חברות שקרובות לכסף ומייצרות אותו, כיוון שיש להן תזרים מזומנים חזק יותר מחברות החזקה, ורמת הביטחון של המשקיע גבוהה יותר.

"עוד נקודה שעליה צריך לתת את הדעת, היא רמת ההון העצמי של החברה. אם היא לא תוכל להחזיר את החוב מהתזרים השוטף, ההון ישמש כרית ביטחון בלי קשר להיקף שלו מסך המאזן.

"יש יתרון גם לחברות עם עבר והיסטוריה טובים, שכבר מגייסות הרבה שנים והחזירו חלק מהחובות שלהן, ועכשיו זהו סבב הגיוס השני והשלישי שלהן".

הטיפ האחרון של רזניק קשור למשך הזמן של החוב. "בעתיד תהיה מגמה של עליית ריבית - כל שוק האג"ח הולך לתקופה של עליית תשואות, ולא הייתי רוצה לממן חוב במח"מ של 5 שנים ומעלה. גם אם לא יהיו בעיות בחברה, תוכלו להיות חשופים להפסד הון".

הגישה של ברקוביץ' באשר להשתתפות של משקיעים פרטיים בהנפקות היא שונה לחלוטין. "החתמים והמנפיקים יודעים להכניס עזים ומשתמשים בשטיקים שאותם למשקיע פרטי אין יכולת לבחון. זה קרב אבוד מול גופים שיודעים את העבודה.

"לכן יש כלל אצבע אחד פשוט: לפני כל הנפקה ציבורית, לפתוח את התשקיף ולראות מיהם הגופים שהשתתפו במכרז המוסדי. אם אין שם גופים מוסדיים אלא רק גופי נוסטרו - כנראה שיש לכך סיבה. אם יש הרבה גופים מוסדיים, כנראה שהם ראו את המחיר ונלחמו על התשואה, ויש בהנפקה הזו משהו שמעניין אותם".

אם בכל זאת בחרתם להיכנס להנפקה שבה מרבית המשתתפים הם שחקני נוסטרו, ברקוביץ מציע להיות מוכן להתחלה קשה. "לגופי נוסטרו יש תמריץ גבוה מאוד למכור מהר את האג"ח שקנו בהנפקה. צפוי שיהיה לחץ מכירות מצד הגופים הללו".

 רזניק ממליץ