מקוונת רווח

האם הבועה בנאסד"ק חוזרת? האנליסטים טוענים שלא. אבל הנהירה למניות הטכנולוגיה בחודשים האחרונים, בהחלט מזכירה את התנפחות הבועה בסוף המילניום הקודם. באותם ימים, שיא רדף שיא, עד שבמארס 2000 המדד דילג מעל רמת ה-5,000 נקודות, ואז לפתע החל ליפול כמו אבן.

עכשיו מדד הנאסד"ק מדגדג מלמטה את ה-4,000 נקודות, רמה שלא ביקר בה מאז תחילת המילניום. אז, היה מבול הנפקות - וזה מתחיל להתפתח גם עכשיו. אלא שיש הבדל ענק בין התקופות: אז היה נתק בין המחירים לבין התוצאות, כשמכפילי הרווח (שווי החברות חלקי הרווח) היו גבוהים מאוד, והיום עדיין מכפילי הרווח נראים על פניהם סבירים.

הייתה אז אופוריה בשווקים שחיממה את השוק הראשוני, והעניקה תמחורים נדיבים מאוד לחברות החדשות. מאות חברות ניצלו את חלון ההזדמנות הזה, וגייסו כספים בשנה האחרונה של ההייפ, מתוכן עשרות ישראליות. המנפיקות החדשות הזרימו עניין בוול-סטריט ושינו את השפה.

החברות האלו הגיעו מכל הקשת הטכנולוגית, אבל בעיקר מתחומי האינטרנט והתקשורת. הן דיברו במונחים של "כלכלה חדשה" - מספר משתמשים, מספר הקלקות, רוחב פס; הן ממש לא דיברו בשפת החשבונאות - רווחים לא היו באג'נדה שלהן. בשלב הראשון הן רצו לתפוס נתח שוק בעולם האינטרנט, אחר כך - 'אלוהים גדול'. מה שהיה ברור לחברות ולמשקיעים הוא שהאינטרנט פה כדי להישאר, וסביבו יתפתחו חברות ענק עם שירותים וערכים. בקיצור, זה המקום להיות בו.

הן צדקו, אבל רובן לא ידעו לענות על השאלה - איפה בדיוק צריך להימצא? אילו חברות יישארו ואילו יימחקו? בדיעבד, מסתבר שאכן האינטרנט הלך וגדל והפך לתעשייה מרכזית בעולם, אלא שחלק גדול מהחברות הגדולות בתחום אז לא קיימות היום. החברות שהתרכזו בלהגדיל נתח שוק, להגיע לכמות מרשימה של גולשים, ולא מצאו את המודל לעשות מזה כסף, פשוט לא שרדו. כי בסוף החשבונאות מנצחת - ואם אין רווחים, אין זכות קיום.

הרבעון הרביעי הוא חגיגה

אבל, יש מספר חברות שהצליחו לשרוד ולהפוך לגורילות אינטרנט. אחת מהן היא ענקית הקמעונאות אמזון (AMZN).

לצד הגידול העקבי במחזור העסקים שלה, נסקה מניית אמזון לאחרונה לשיא של 360 דולר, פי 4 מהשיא בתקופת הבועה (במארס 2000), כשבתווך המניה הספיקה לרדת עד לשפל של 6 דולר. אמזון, שנסחרת בשווי של 170 מיליארד דולר, פרסמה לפני מספר ימים תוצאות כספיות לרבעון השלישי של 2013. הכנסותיה בו הסתכמו ב-17.1 מיליארד דולר, לעומת ממוצע ציפיות האנליסטים ל-16.8 מיליארד דולר, ולעומת הכנסות בסך 13.8 מיליארד דולר ברבעון המקביל ב-2012. בשורה התחתונה אמזון הפסידה 41 מיליון דולר (9 סנט למניה), בהתאם לתחזיות האנליסטים ולעומת הפסד של 270 מיליון דולר ברבעון המקביל (60 סנט למניה).

התוצאות הטובות-מהתחזית היו המנה הראשונה; המנה העיקרית שהלהיבה את וול-סטריט הייתה התחזיות לרבעון הרביעי, הכולל את תקופת החגים האמריקאית. אמזון היא אמנם ענקית קמעונאות, אבל בשורה התחתונה, ברבעונים ללא חגים וחגיגות, היא מרוויחה או מפסידה עד כמה עשרות מיליוני דולרים, וברבעון הרביעי מגיע הרווח הגדול. השנה צפויה החברה להרוויח, להערכת האנליסטים, כ-350 מיליון דולר (77 סנט למניה), כאשר 90% מרווח זה - 320 מיליון דולר - צפויים להירשם ברבעון הרביעי. עם מספרים כאלה, אפשר להצדיק שווי של 170 מיליארד דולר?

נראה שהשוק מתרכז בצמיחה של אמזון בשורה העליונה, ובתרגומה לשיפור בשורה התחתונה. לאמזון, כמו בכל חברה יש שני סוגי הוצאות - הוצאות קבועות והוצאות משתנות. הקבועות הן הוצאות שלא תלויות בהיקף הייצור/מכירה (משרדיות, מטה, שכירות ועוד), בעוד המשתנות תלויות בייצור/ מכירה (עובדים זמניים, חשמל, משלוח). ככל שמרכיב ההוצאות הקבועות גדול יותר, וכן ככל שהרווחיות נמוכה יותר, כך הרגישות של השורה התחתונה לשינוי בהכנסות תהיה משמעותית יותר. ובפשטות - שינוי במכירות יביא לשינוי משמעותי יותר ברווח, אם לחברה מרכיב גדול של הוצאות קבועות (ביחס להוצאות המשתנות).

הוצאות קבועות - תוצאות מפתיעות

זאת המשמעות של מינוף תפעולי של פירמה (עליו נרחיב בטורים הבאים), ונראה שלאמזון מרכיב משמעותי של קבועות, כשלצד הרווחיות הנמוכה, הן מביאות לכך שגידול בהכנסות מתורגם לשינוי דרמטי בשורה התחתונה: ב-2014 צפויה אמזון, להערכת האנליסטים, למכור ב-91 מיליארד דולר, לעומת צפי ל-75 מיליארד ב-2013. הרווח, בשורה התחתונה צפוי על פי ממוצע התחזיות לעלות ל-1.3 מיליארד דולר (מעל 2.8 דולר למניה), לעומת כאמור 350 מיליון דולר השנה (77 סנט למניה). כלומר, צמיחה צפויה של 20% בהכנסות בשנה הבאה צפויה להביא לגידול של כמעט פי 4 ברווח.

על פניו זה מרשים, אלא שחשוב לציין שהרווחיות בשורה התחתונה נמוכה. רווח צפוי של 1.3 מיליארד דולר ממכירות בסך 91 מיליארד, מהווה בסך הכול 1.5% מהמכירות - נמוך משמעותית מהקמעונאיות הגדולות, לטוב ולרע.

לטוב - כי זה אומר שיש למה לשאוף, והמרווחים עשויים לעלות. רואים את זה גם בהכנסות השוליות וברווח השולי - גידול של 16 מיליארד דולר בשנת 2014 בהכנסות מניב רווחים של 1 מיליארד דולר - סדר גודל של 6.6% מהכנסות, זו כבר רווחיות בהחלט ראויה; לרע - כי אמזון עדיין רחוקה משם, למרות שהיא שחקן דומיננטי כבר שנים.

השוק מאמין בתרחיש הטוב, המשקיעים חושבים שהצמיחה בהכנסות תימשך בקצבים גבוהים גם בהמשך, ובהתאמה הגידול המואץ ברווח יימשך גם כן. אחרת, קשה להבין את התמחור - שווי של 170 מיליארד דולר ורווח צפוי של כ-1.3 מיליארד דולר, שמשמעם מכפיל רווח צפוי העולה על 100.