הגול העצמי של סלקום

איגרות החוב של סלקום אמנם מדורגות בדירוג גבוה של A, אולם הצניחה במחיר האג"ח הללו בשיעור של עד 20% מתחילת 2015, ופתיחת מרווח של למעלה מ-5% ביחס לאג"ח הממשלתיות המקבילות, מלמדים כי בשוק ההון לא ממתינים להליך המסודר של חברות הדירוג, ומעניקים כבר כעת דירוג "זבל-לייט" לאג"ח החברה.

בשוק ההון מבינים היטב כי הג'ונגל הסלולרי במסגרתו ניתן לקבל חבילת סלולר מלאה במחיר של מנת פלאפל הוא צונאמי עבור המודל העסקי של סלקום, ומגיבים בהתאם. כל זמן שמחירי מניות הסלולר צנחו ואיגרות החוב שמרו על יציבות, היה מדובר בצרה נסבלת עבור בעלי השליטה בחברה. אולם כאשר הצניחה מזעזעת את מחירי החוב ומטילה ספק בכושר המיחזור וההחזר של החברה מדובר כבר בכדור שלג פיננסי שעשוי להסתיים בכי רע עבור נושי חברה, שעד לא מזמן החזיקו בחוב הנחשב שני באיכותו רק לחוב של הבנקים הגדולים בישראל.

עד לאחרונה הנחת העבודה של המחזיקים במניית סלקום הייתה כי בעתיד הלא רחוק יתייצבו מחירי הסלולר, החברה תגוון את סל מוצריה, תנצל את המבנה הארגוני המיועל שלה, ותציף ערך רב למשקיעים (ובוודאי תפרע את מלוא חובותיה). הנחת עבודה זו כבר אינה מתקיימת עבור רבים מהמשקיעים וכעת טרודים כולם באשר לכושר ההחזר של סלקום.

יש מי שטוענים שסלקום היא זו שפתחה על עצמה את שערי הגיהינום בניסיון החדירה שלה לשוק הטלוויזיה הרב-ערוצית. הרי הוט הגיבה לכך במכה כואבת מתחת לחגורה הסלולרית, וגולן כילד המתסיס של הענף הצטרפה למהומה, ולפתע פתאום הכנסה חודשית ממוצעת ממנוי סלולר בשיעור של 75 שקל לחודש נראית חלום רחוק.

השקה מוצלחת של שירותי הטלוויזיה עשויה הייתה להיות בשורה גדולה לבעלי המניות החבוטים של סלקום, שראו את מניית החברה צונחת ב-52% בשנה האחרונה. התלות של סלקום בהכנסות מתקשורת ניידת היא עקב האכילס של החברה בשוק בו התחרות על ליבו של הלקוח מתבססת באופן בלעדי על מחיר, ומונחים כמו שירות ונאמנות לקוח התפוגגו כלא היו.

אבל למגינת ליבם דווקא הכניסה המתבקשת לתחום העסקי המבטיח מטלטלת את המודל העסקי של החברה. במציאות הקיימת טוב יעשו בעלי המניות בסלקום אם לא יסתפקו בהנפקות אג"ח ועסקאות החלף בשוק החוב הקונצרני, ויבצעו הנפקת זכויות מהירה ומשמעותית ויחזקו את בסיס ההון של החברה.

מדובר במהלך שאינו דורש סכומים עצומים, והפרי שהוא יניב עשוי להיות דרמטי ולהתבטא בירידת תשואות חדה באג"ח של החברה. ירידת מרווחי החוב של סלקום והקטנת התלות של החברה בערוצי המימון החיצוניים תאפשר לה להיערך טוב יותר למציאות העסקית בענף התקשורת, ואולי אף להנחית מכות תגובה על המתחרים העסקיים אשר תניע את השוק לשווי משקל מחודש.

אלא שבעלי השליטה בסלקום, אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, טרודים בהנפקת הזכויות באי.די.בי ובמאבקי שליטה והישרדות נוספים, ולפיכך ספק אם הם ערוכים להגיב באופן מיידי באמצעות הנפקת זכויות. לאור זאת, נראה כי התנודתיות במחירי ניירות הערך של החברה צפויה להימשך.

ומילה על פרטנר: מעניין לציין למרות שהחברה הסלולרית שבבעלות חיים סבן נקטה גישה פאסיבית בנוגע לשוק הטלוויזיה היא ניזוקה בצורה דומה לסלקום. יחד עם זאת, בניגוד לסלקום, כאן בהחלט ייתכן שבעל השליטה בעל הכיסים העמוקים יוכל להגיב למציאות העסקית באמצעות המהלך המתבקש של הנפקת זכויות וייצוב החברה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון