עננים קודרים באופק

עננים קודרים באופק. האם זו יכולה להיות תחילת הסערה? ימים יגידו, אבל מהות הנושא, עליו ארחיב הפעם, בהחלט יכול להיכנס לקטגוריה של הדברים המדאיגים והמעיקים ביותר, פוטנציאלית. מעיקים, בעיקר עבור אלו שאינם מעלים בדעתם שלפנינו, בזמן קרוב כלשהו, תתכן התחלה של גל רגרסיבי חדש, סטייל 2008, או יותר קשה.

למה הכוונה? על כל הקורה באג"ח המדינתי האירופי, ובמיוחד הגרמני.

ברקע הדברים ישנה הקביעה החוזרת ונשנית שהמשבר הבא יגיע כשילוב של שני דברים שונים, אך קשורים בעבותות של הגיון פיננסי: האלמנט הראשון הוא גודל החוב המדינתי, ובמיוחד מה שקרה לו מאז אותו משבר של 2008. האלמנט השני הוא האמונה הרווחת שיש ביכולתם של קובעי המדיניות "לנהל" את המצב, כאשר הכיווניות הכללית של הטווח הארוך נמצאת בידם באופן מוחלט.

בעיני השחקנים הגדולים והקובעים יכולים להתרחש תיקונים לכאן או לכאן, אבל ביסוד הדברים קיימת אצלם אמונה חזקה שבידי אותם קובעי המדיניות יכולת להפעיל מעין Put תמידי. Put הנובע מיכולתם להדפיס, לייצר תוכניות פיסקאליות ולהזרים כמויות אינסופיות של כסף יש מאין. עד עתה, זה הוכח כנכון וזה מנע מן הבעיה של החוב המתנפח (כל הזמן) מלהפוך לפאניקה.

ומה אומר לנו מחירו של ה-Bund הגרמני בהקשר לשני האלמנטים האלו? הוא משדר שינוי מהותי זמני, וקיום של סדק בקביעה הקשיחה עבור האלמנט השני. נא ראו את הגרף היומי הבא:

 משה-שלום-בונד-16-06

זהו גרף יומי של המחיר, כאשר בחלק הפנימי יותר אנו רואים את השינוי בתשואה על האג"ח: מסביבות ה-0 לסביבות ה-1%, למעשה התשואה כבר הגיע ל-1% מאז כתיבת שורות אלו. למי שלא עוסק בתחום זה של השקעה, כל זה ניראה קצת קטנוני להתעסק במספרי ריביות מזעריים כאלו, אבל מי שכן נמצא בזירה הזו מבין כמה מהפכני הדבר, וכמה התנודתיות החדשה הזו יוצאת מן הנורמה הנהוגה זה שנים.

יש לזכור ש:

■ לא מזמן הבנק המרכזי האירופי החל בהרחבה כמותית, ועל פי החלטותיו קונה כ-60 מיליארד אירו של אג"ח מדינתי כל חודש. לא הכול אג"ח גרמני, אבל בהחלט חלק מן הסכום מגיע גם לזירה שלפנינו.

■ גרמניה היא המבצר הכלכלי האירופי, ובכך אמורה להציג, דרך האג"ח שלה (כי המטבע כבר אינו רק שלה), את חוזקה היחסי.

■ גם דרגי, וגם נמוכים ממנו בהיררכיה האירופית, ניסו "לעודד" את שער האג"ח, ולהבטיח שאם יהיה צורך, הבנק יגדיל את רכישותיו.

■ חלק נכבד מן הרכישות בזירה הזו מחויבות על ידי החוק עבור מוסדות פיננסיים גרמניים פדראליים, ומקומיים כאחד.

■ נאמר לנו במשך שנה שלמה, לפני תחילת ההרחבה הכמותית, שהנזילות הקיימת בזירת האג"ח המדינתי, ובמיוחד הגרמני, נמצאת בשפל המדרגה ושכל כמות היצע תיחטף מייד.

ולמרות כל זה, כאשר התשואה הגיעה לסביבות ה-0, האג"ח קרס.

שוב הוכחו שני עקרונות יסוד בשוק:

ראשית, כאשר כולם נעים באותו כיוון, יש נקודה שבה לא יהיה מי שיקנה, ושם יתחיל התיקון הטכני המתבקש. שנית, כאשר הדלת צרה מדי, הרצון לצאת דרכה מתגבר, ועולה, פלאים.

ועוד משהו שנקבע כאן, ומהווה הסיבה העיקרית למה שנכתב בתחילת דבריי:

לא משנה כמה רצו קובעי המדיניות שדבר כזה לא יקרה, זה בכל זאת קרה. השוק ה"חופשי", או לפחות כוחות הפחד שבו, היו גדולים מן ההשפעה של אותם מנהלי דעה פוליטיים. והדובדבן בקצפת היה כאשר מריו דרגי, ראש הבנק המרכזי האירופי, קבע: "...ואחד מן הלקחים שאנו צריכים להפיק ממה שקרה עכשיו הוא שעלינו להתרגל לתנודתיות גדולה הרבה יותר בעתיד הקרוב...". תנודתיות? מ-0% ל-1%, וחזרה למחיר של אוגוסט 2014, וכל זה בפחות מחודש וחצי?!

כאמור, מאירועים ומדיבורים כאלה מתחילים דברים לא נעימים. דגלתי תמיד שארה"ב הייתה, ונשארה, המקום שבו תקבע תחילתו של המשבר הבא, אבל מה שקורה באירופה (ולא רק באג"ח הגרמני) יכול בהחלט לשנות קצת את הפרספקטיבה.

הסיבות למה שמתרחש אינן נעוצות רק במאבק המתמיד שבין ההיצע והביקוש. באירופה ישנה תמיד ה"בעיה היוונית" וה"קונסולודיציה" של חוב הגוש כולו יחד. שני אלמנטים שממשיכים ללחוץ, ומוסיפים לחולשה של האג"ח הגרמני במיוחד.

מדוע? כי יציאת יוון תגרום להרבה מאוד נזק לבנקאות הגרמנית, ולבנקים הקשורים אליה במזרח אירופה, ואיחוד החוב היבשתי יחליש בצורה דרמטית את ייחודו של החוב המדינתי הגרמני לכיוון שוויו הממוצע של אג"ח כלל יבשתי כזה. התנודתיות, משמעותה בקשר ליכולתם של קובעי המדיניות, וכל הגורמים של הרקע שהזכרתי, מכניסים את הפוליטיקאים לבעיה קצת יותר אקוטית, וזה תמיד רע כאשר הם עדיין לא יכולים לרסן את תאבונם לחוב נוסף.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב-FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.