ניירות ערך חסומים: האם ציבור המשקיעים בבורסה מוגן?

ועדת האכיפה המינהלית, הפועלת על-פי חוק ניירות ערך, נדרשה לאחרונה לדון בשתי פרשיות תקדימיות, פרשת אטיאס ופרשת מנשה, שעניינן עסקאות של מכירת מניות חסומות בבורסה, בניגוד לכללי החסימה הקבועים בחוק ניירות ערך ובתקנות מכוחו.

סוגייה זו של מכירת מניות חסומות טרם נידונה עד כה, לא במישור הפלילי ולא במישור המינהלי, ומכאן חשיבות הקביעות של ועדת האכיפה המינהלית בעניין זה.

במרכז פרשת אטיאס עמדו רכישות מחוץ לבורסה, בשער נמוך משער השוק, של שורת מניות חסומות: אי פי סי נפט וגז, עילוי פיננסי, שמן משאבי גז ונפט וחברת ווקסיל ביו - ומכירתן בבורסה בשער השוק בתקופת החסימה. בפרשת מנשה דובר על סדרה של מכירות בהזדמנויות שונות של מניות עילוי פיננסי החסומות, שביצעו מוטי מנשה וחברת אפסווינג קפיטל.

פרשות אלה חושפות למעשה את הבעייתיות הקיימת כיום באפשרות לאכוף את דיני ניירות הערך בהקשר של החסימה, בעייתיות שפוגעת הן בהגנה על ציבור המשקיעים, ומעלות תהיות בדבר עיקרון החוקיות בהקשרים של אכיפה עונשית-פלילית.

בארה"ב, לשם השוואה, קיימת הסדרה ספציפית וניירות ערך חסומים מסומנים באמצעות הערה על שטר נייר הערך (legend), המיידעת על החסימה באופן שכלל לא מאפשר לרשום אותם למסחר ללא אישור מפורש של החברה המנפיקה.

בישראל, לעומת זאת, קיים ואקום הסדרתי בעניין ניירות הערך הנרשמים למסחר. הניירות מופקדים באופן אלקטרוני לרישום במסלקת הבורסה מיד עם הנפקתם, ואינם מסומנים או "צבועים" בשום אופן. אין דרך פיזית או אלקטרונית המתריעה בפני קונה על היותם חסומים.

בפרשות אטיאס-מנשה מתחה ועדת האכיפה המינהלית ביקורת על האופן שבו מוסדרת האכיפה של כללי החסימה, החלים על מכירה חוזרת של מניות שהוקצו למשקיעים בהקצאות פרטיות ללא תשקיף. הוועדה, בראשות השופטת בדימוס ברכה אופיר-תום, ציינה בהחלטותיה כי: "בעוד הרציונליים לכללי החסימה ברורים וראויים, ההוראות ליישומם בפועל, בהתאם לחוק, לוקות בחסר באופן המקשה על אכיפה במקרה של הפרתם... הטלת סנקציה על הפרת הוראה בחוק מחייבת כי זו תהיה ברורה ומובנת, בהתאם לעיקרון החוקיות במשפט הפלילי. במקרה של כללי החסימה, האכיפה התקדימית במקרה שלפנינו מגלה חוסרים בהסדר שבדין... הדין אינו מסדיר את אופן העברת המידע בדבר חסימת המניות ממוכר לרוכש, על-מנת לבסס אחריות בגין הפרה או עבירה".

ועדת האכיפה מציינת כי "ברי כי היעדרם של כללים רגולטוריים כלשהם באשר לעקיבה אחר חסימת המניות, פוגע באפקטיביות של כללי החסימה, כולל הגשמת התכליות שהם נועדו להגשים. העדר כללים פוגע גם ביכולת האכיפה. לאור האמור, דעתנו היא כי טוב הייתה עושה הרשות אילו הציעה לשר האוצר לקבוע הסדר המאפשר לעקוב אחר כללי החסימה".

יו"ר הוועדה למעשה קוראת לרשויות המדינה לתקן את הדרוש תיקון, בפרט כשהיעדר ההסדרה הקיים היווה שיקול להקלה משמעותית באמצעי האכיפה שהוטלו בפרשות אלה.

התיקון כאמור יכול לכלול גם תיקון של תקנון הבורסה, שכבר כיום מחיל הסדר חסימה אפקטיבי יותר על מניותיהם של בעלי עניין בהנפקות ראשונות ומחייב הפקדתן לנאמן ומתן גילוי על כך בתשקיף.

היעדר הסדרה מספקת בעניינים פליליים-עונשיים היורדים לשורשם של דיני ניירות ערך, מעלה את השאלה היכן ראוי ונכון להוסיף רגולציה והיכן נכון להקל. יש לציין כי הקולות בדבר עודף הרגולציה נשמעים היטב ברחוב כנפי נשרים בירושלים, ושם עושים מאמצים לקחת צעד אחורה בעניינים אלה.

לא נותר אלא לתהות האם המהירות שבה הרגולטור הכביד ברגולציה תואמת את הזריזות שלו כאשר נראה שעליו להקל בה.

■ עו"ד אבי נדלר הוא שותף מייסד במשרד נדלר אלישר ושות' העוסק במשפט מסחרי, תאגידים וניירות ערך.