ההיגיון ברווח של פריון

פריון, חברת האינטרנט והמדיה שנסחרת בוול-סטריט ובת"א, דיווחה לאחרונה על רכישת ענק - של אנדרטון, פלטפורמת פרסום דיגיטלי, ב-180 מיליון דולר. הרכישה הזו אמורה להחזיר את פריון לצמיחה ולספק לה כיוון עסקי, אחרי שתחום עיסוקה המרכזי - סרגלי כלים, בדעיכה, על רקע סיום שיתוף הפעולה מצד ענקיות האינטרנט. בזמנו, כשהתחום עוד פרח, פריון רכשה את קונדואיט ויצרה גוף מאוד משמעותי בתחום סרגלי הכלים לאתרי אינטרנט. עכשיו, היא מנסה ליצור מיקוד חדש, אבל גם העתיד של זירות הפרסום הדיגיטליות עדיין לא ממש ברור, וגם תחום זה תלוי בענקיות האינטרנט.

בינתיים, הרכישה מצדיקה את עצמה, ותוך חודשים ספורים מניית פריון זינקה ב-50% לשווי חברה העולה על 250 מיליון דולר. המשקיעים מעריכים גידול ברווח ובהכנסות כתוצאה מהרכישה, מה שדי צפוי כמובן - אחרי הכול מיום השלמת הרכישה התוצאות של הנרכשת מצטרפים לתוצאות הרוכשת, ובהנחה שהנרכשת רווחית (וזה המצב כאן), כמובן שרכישה מגדילה את הפעילות והרווח. אבל, ברכישות בכלל (ולא רק במקרה הזה) הדגש צריך להיות לאו דווקא על גידול במכירות על פי הדוחות החשבונאיים, אלא בעיקר על השינוי בהיקף הפעילות הכולל של הקבוצה, ויש הבדל גדול בין הדברים.

בדוחות החשבונאיים, מרגע הרכישה סוכמים כאמור את ההכנסות של הנרכשת, אבל ניסיון להשוות את התוצאות האלה לתקופות קודמות זה כמו להשוות תפוזים לתפוחים - לפני הרכישה היו אלה ההכנסות של הרוכשת בלבד, ואחרי - התוצאות של שתי החברות.

לא ניתן להפריד בין תוצאות החברות

הדרך לפתור את הבעייתיות הזו היא בביאורים לדוחות הכספיים. שם (אם מדובר ברכישה מהותית) החברה הרוכשת מפרסמת תוצאות פרופורמה, תוצאות "בכאילו" - אילו הרכישה הייתה נעשית לפני מספר שנים, כך שההשוואה בין התקופות לפני ואחרי הרכישה נעשית לפי אותו בסיס - התוצאות של הרוכשת והנרכשת.

הנה המחשה - נניח שחברה רכשה חברה אחרת ב-1 בינואר 2015, ונניח שההכנסות בדוח החשבונאי היו 200 מיליון שקל, לעומת 150 מיליון שקל בשנת 2014. לכאורה, מדובר על גידול של 33% בהכנסות, אבל ב-2015 התוצאות מורכבות משתי החברות (הרוכשת והנרכשת) וב-2014 התוצאות כוללות רק את הנרכשת. בביאור פרופורמה יינתנו התוצאות של שתי החברות ביחד לשנת 2014, ואם נניח שההכנסות היו 220 מיליון שקל, המשמעות היא שהייתה ירידה בהיקף הפעילות הכולל, של כ-9% (מ-220 מיליון ל-200 מיליון שקל).

אלמלא הביאור לא היינו יכולים להבין את המגמה בפעילות העסק כמכלול, כשברקע חשוב לזכור שבמקרים לא מעטים, חברות רוכשות חברות אחרות כדי להסתיר בעצם את הבעיות בעסקי הליבה שלהן. זה לא אומר שרכישות זה לא טוב, ההיפך - רוב החברות הגדולות צמחו גם דרך רכישות.

ביאור הפרופורמה מספק את התמונה האמיתית על הצמיחה של העסק, ולא הצמיחה החיצונית (דרך רכישות). אלא, שגם הנתון הזה לא מספר לקוראים מה קרה בחברה עצמה (אלמלא הרכישה). הביאור נותן את הכנסות שתי החברות כמכלול, אבל לא את הרוכשת בנפרד בכל אחת מהשנים. כלומר, אנחנו יכולים לדעת מה קרה לשתי החברות גם יחד, אבל לא את השינוי בפעילות של כל אחת בנפרד. לכאורה, היה מקום לספק מידע נפרד על כל אחת מהן, אלא שהחברות התנגדו לכך בטענה שמרגע הרכישה כבר אין אצלן הפרדה בין הרוכשת לנרכשת, ולכן לא ניתן להפריד את תוצאותיהן.

התוצאות פרופורמה ניתנות לאחר הרכישה (במשך זמן קצר), וכן במקביל להשלמת עסקת הרכישה, כדי לספק למשקיעים הבנה על ההכנסות המאוחדות של החברה. פריון פרסמה השבוע את התוצאות המלאות של אנדרטון ואת התוצאות פרופורמה. מסתבר שאנדרטון סובלת מירידה בהכנסות בשנים האחרונות, כשב-2014 ירדו ההכנסות ב-5% ל-167 מיליון דולר, והרווח נחתך ביותר מחצי ל-7 מיליון דולר. עם זאת, ב-2015 אנדרטון הכניסה אמנם פחות (המשך הידרדרות) - 144 מיליון דולר, אך הרווח צפוי לעלות ל-22 מיליון דולר.

סכום משמעותי של נכסים לא מוחשיים

רכישת אנדרטון משפיעה לטובה על תוצאות פריון כבר ברבעון הרביעי של 2015, והשפעה גדולה יותר צפויה בשנת 2016. אך האם הרכישה בהכרח תגדיל את השורה התחתונה, שתהיה למעשה איחוד פשוט של השורות התחתונות בשתי החברות? ובכן, הדוחות פרופורמה מספקים תשובה עקרונית: בשנת 2014 הרוויחה פריון 42.8 מיליון דולר ואנדרטון הרוויחה 7 מיליון דולר - ביחד מדובר על כמעט 50 מיליון דולר. אבל, בדוח פרופורמה הרווח הוא 32 מיליון דולר - כלומר, לא רק שזה לא הסכום במאוחד, אלא אפילו פחות ממה שפריון לבדה הרוויחה. הכיצד?

ובכן, הדוח הזה מבטא בעצם את מה שהיה קורה אילו הרכישה הייתה נעשית לפני שנים (בתחילת 2014, לצורך העניין); הרכישה מצד אחד מוסיפה לדוח רווח והפסד הכנסות ורווחים של אנדרטון, אבל באותה נשימה היא מוסיפה הוצאות שלא קשורות לנרכשת (לא נוצרו באנדרטון), אך הן קשורות לרכישה.

פריון נטלה מימון משמעותי כדי לרכוש את אנדרטון, והמימון הזה סוחב ריבית. כלומר, בנוסף לחיבור פשוט של דוחות 2014 של שתי החברות, צריך להוסיף את הוצאות המימון. ולא רק אותן - בעת הרכישה רושמת פריון את הנכסים שנרכשו, ומדובר על סכום מאוד משמעותי של נכסים לא מוחשיים (הסכמים, רשימת לקוחות ועוד); הנכסים האלה מופחתים באופן שוטף בדוחות הכספיים (על פני אורך החיים שלהם, בדיוק כמו פחת על רכוש קבוע), כלומר לחברה רגע אחרי הרכישה יש הוצאות נוספות והן משנות את החישוב הפשוט. עם זאת, חלק גדול מההוצאות הללו (הפחתות על נכסים לא מוחשיים) לא נלקחות בחשבון בחישוב הרווח Non GAAP (שעליו מתבססים האנליסטים והמשקיעים).

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

 פלוס