ממנפים את עצמם לדעת

מדוע אני תומך בהנפקת אג"ח צמודות למדד מחירי הדיור

צבי סטפק / צילום: ישראל הדרי
צבי סטפק / צילום: ישראל הדרי

לאחרונה פורסמה החלטת שר האוצר, משה כחלון, להקמת ועדה שתציע פתרונות נוספים לבעיית מחירי הדירות בישראל. הרעיון המרכזי שבו אני תומך הוא להנפיק איגרות חוב שתהיינה צמודות למדד מחירי הדיור. מהלך זה מעורר התנגדות בקרב חלק מהפקידות המקצועית באוצר, המעדיפה, אם בכלל, להציע לציבור פיקדון בנקאי צמוד למדד מחירי הדירות.

הקושי לבלום את מחירי הדיור הפך לבעיה לאומית ויצר מצוקה אישית בקרב משפחות רבות. זוהי מציאות המחייבת חשיבה מחוץ לקופסה. התוכנית המוצעת לא באה להחליף מהלך אחר המבוצע כיום או בעתיד, כמו הכפלת מס הרכישה למשקיעים זרים ופיתוח שוק שכירות ארוכת טווח ראוי לשמו, אלא מתווספת להם.

ממנפים עצמם לדעת

אג"ח צמודות למדד הדיור יספקו מכשיר פיננסי נוח מאוד להשקעה, סחיר ברמה יומית, זול לרכישה בעלויות שלו, שיהווה תחליף לרכישת דירה פיזית. מובן שלא מדובר במכשיר המיועד לזוג צעיר, שאין לו אפשרות לדחות את החלטת הקנייה או השכירות אלא למשקיעים בדירות, צרכני דירות עתידיים, משדרגים וכל המוטרדים מהמשך העלייה במחירי הדירות, ולכן רוכשים דירות מכל הבא ליד.

האלמנט הפסיכולוגי הוא כיום המכריע בביקוש המקדים/ספקולטיבי לדירות, בדומה להתנהגות המשקיעים בשוק המניות כאשר הכל משוכנעים שהעליות יימשכו לנצח. וכך, אנשים שכלל לא שקלו רכישת דירה, מוצאים עצמם נסחפים לכך, תוך שהם ממנפים עצמם לדעת.

קיראו עוד ב"גלובס"


מחירי הדירות יירדו

כנראה לא רחוק היום שבו מחירי הדירות יתייצבו ויחלו לרדת, ומכיוון שמדובר בנכס שנרכש לטווח ארוך, הרי שמבחינת הרוכשים, אין משמעות לכך אם המחירים יתחילו לרדת בתוך כמה חודשים, שנה או שנתיים. אבל, למרות ההערכה זו, הפוטנציאל ההרסני של הציפיות הוא כל כך גדול שאיננו יכולים להמתין בחוסר מעש. מחיר הטעות פשוט גדול מדי.

באופן טבעי, למדינה יש חששות מפני נטילת התחייבות מראש כלפי רוכשי האג"ח, שגודלה אינו ידוע. היא חוששת גם שהמהלך יגדיל את יחס חוב/ תוצר, שהוא יוריד את הדירוג של ישראל, ושהוא יפגע בסחירות של האג"ח הממשלתיות הקיימות. אף אחד מהטיעונים האלה אינו עומד במבחן ההיגיון. המהלך של הנפקת אג"ח צמודות למחירי הדיור, לא זו בלבד שאיננו מגדיל את הסיכון של המדינה, אלא מגדר אותו.

אם בעיית הדיור היא בעיה לאומית והגענו למצב של בועה שמתנפחת ומתנפחת - מהו הסיכון הגדול? הסיכון האמיתי הוא שהבועה תמשיך להתנפח, וכעוצמת ההתנפחות, כך תהיה גם עוצמת הפיצוץ שלה, כשהמדינה תצטרך להכניס יד לכיס כדי לתמוך בבנקים, או להסביר מדוע זורקים אנשים מביתם לרחוב.

שני פתרונות עומדים על הפרק עם מכנה משותף אחד - המטרה לבלום את מחירי הדיור. יש בכך הצהרה של המדינה שהיא משוכנעת בירידת מחירים ותעשה הכל כדי שהיא תקרה. השוואת שתי החלופות (ראו טבלה) מצביעה על היתרונות של התוכנית להנפיק אג"ח ולא פיקדון בנקאי. הן סחירות והן לטווח ארוך.

הבעיה: לא חוסר היצע אלא ספקולציה

גם מנקודת ראותה של המדינה, הטענה שהיא מקטינה את ה"סובסידיה" בפיקדון לעומת אג"ח, אינה מחזיקה מים. להיפך - משתי סיבות: הראשונה: האג"ח תונפקנה, כך אני מציע, בריבית של 0.1% ובמכרז מדורג, וסביר שהמחיר המשוקלל יהיה גבוה מ-100 (בשל ביקוש עודף הצפוי למכשיר מסוג זה) ושהתשואה השנתית לפדיון שתיקבע במכרז תהיה שלילית.

והשנייה: במקרה של ירידת מחירי הדירות, האג"ח תיפדה (כמו באג"ח ממשלתיות צמודות שמונפקות מאז 2006) במחיר ללא רצפה. במקרה זה יש למדינה סוג של "הגנה" מפני ירידת הכנסותיה מנדל"ן בסיטואציה של ירידת מחירים, מה שאין לה במקרה של פיקדון.

אבל היתרון הגדול ביותר של איגרות החוב, והחיסרון הגדול של הפיקדון הבנקאי, נובע מאבחון נכון של בעיית מחירי הדירות. בעיית הדיור היום לא נובעת מחוסר היצע מספק (ע""ע מחקר מכון "שורש"). הבעיה כיום נובעת מביקוש עודף שאיננו דמוגרפי אלא כזה שמקדים את זמנו, שנובע, או מחשש שהמחירים "יטוסו" למעלה ויתרחקו עוד יותר מהישג יד, ו/או מספקולציה לשמה. הפיקדון הבנקאי עובד על צד ההיצע בלבד, ואין גם שום בטחון שהדירות שיימכרו לא יעברו ממשקיע אחד למשקיע אחר. לעומת זאת, האג"ח נותנות מענה, גם אם לא מלא, לצד הביקוש.

■ הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. 

חלופות
 חלופות
לכתבה הקודמתהשורה התחתונה אינה חזות הכול