האמריקאים מצפים ליותר מתשואה סולידית

1. האם מכירת המניות בבנק הפועלים על ידי שרי אריסון היא דרמה? האם היא משמעותית ללקוחות הבנק? האם היא משמעותית למשק הישראלי? התשובה לכל השאלות הללו היא ממש לא. בסך הכול מה שקרה היום הוא ששרי אריסון, שמחזיקה בגרעין השליטה בבנק הפועלים, מכרה מחצית ממנו לגופים אמריקאיים. לאריסון יש גרעין שליטה של 20% ממניות בנק הפועלים ומחציתו תוחזק מעתה ואילך, בכפוף לאישורים של בנק ישראל, בידי גופים אמריקאיים - לא גוף אחד, אלא כמה גופי השקעה. אלו ימנו נציגים לדירקטוריון הבנק ויהיו מעורבים, מעצם נוכחותם שם, בניהול.

יש למהלך הזה שתי תוצאות עיקריות: האחת היא שהסתיים עידן השליטה הבלעדית של אריסון ואנשיה - בעיקר אפרת פלד, מנכ"לית אריסון החזקות, יד ימינה של אריסון, דירקטורית בבנק וגם האישה החזקה בו. התוצאה השנייה היא שעידן ההחזקה על ידי גרעין שליטה של 20% בלבד מהמניות, בעוד השאר (80%) מוחזקות בידי הציבור - העידן הזה ממש לא הסתיים. השליטה בבנק הגדול במדינה תמשיך להיות של גרעין מאוד מצומצם של מניות, בדומה למצב של בזק ושאול אלוביץ'. רק זהות השולטים תשתנה.

2. הצעד של אריסון גם לא הפתיע איש בברנז'ה העסקית, כי אריסון מחפשת שותפים זה זמן רב. כבר ביולי 2015 פרסמנו ב"גלובס" על כוונתה להכניס שותף בבנק. היו אז שהעריכו כי במחיר המתאים היא גם תיפטר ממלוא החזקותיה בבנק. ניסיונותיה של אריסון, אם כן, להיפטר מחלק ממניותיה בבנק הפועלים הצליחו סוף סוף. צריך להבין: הזיהוי התקשורתי של אריסון עם הבנק לא ממש תרם לה. נהפוך הוא. הבנקים היו וימשיכו להיות מוקד לעוינות ציבורית - עוינות שנוטה להידבק גם למנהלים ולמנהלות של הבנקים, ובוודאי לבעלי השליטה בהם.

3. כניסת המשקיעים האמריקאיים דווקא בעיתוי הנוכחי יכולה בהחלט להיחשב הישג. בנק הפועלים נמצא כיום תחת חקירה של הרשויות האמריקאיות בחשד שסייע ללקוחותיו האמריקאיים להעלים מס. החקירה הזאת עלתה עד כה לבנק כמיליארד שקל (הרוב הפרשות חשבונאיות), והיד עוד נטויה כיוון שהבנק עדיין לא הגיע להסדר עם הרשויות. לכן הכניסה של המשקיעים האמריקאיים בעיתוי הנוכחי נחשבת הישג, מה גם שהם נכנסים להשקעה בבנק במכפיל של 0.9 על ההון העצמי שלו - יחס לא זול במיוחד. אז נכון, בהחזקת הגרעין השליטה בבנק הגדול במדינה יש השפעה וכוח גדולים, אבל השקעות בבנקים אינן נחשבות אטרקטיביות כל כך. הן מפוקחות באופן הדוק מאוד על ידי בנק ישראל, יש יאמרו באופן הדוק מדי. דרישות ההון הגבוהות מהבנקים הופכות אותם ללא אטרקטיביים והגברת הרגולציה בעקבות כמה תקלות בעבר מבריחה משקיעים. ובכל זאת, נמצאו שלושה כאלה אמריקאיים שהחליטו בעיתוי הבעייתי הזה להשקיע את כספם בבנק הפועלים.

4. בנקים אחרים בישראל לא בדיוק הצליחו להגיע להישג דומה לזה של בנק הפועלים. בבנק דיסקונט, למשל, בעלי השליטה הקודמים - קבוצת ברופמן-שראן - התייאשה ממנו ומהניסיונות למצוא לו משקיעים ובסופו של דבר בחרו לפזר את גרעין השליטה בבורסה ללא פרמיה. בנק אגוד, בנק קטן, מחפש כבר שנים ארוכות ידיים חדשות ובסופו של דבר מצא את הידיים של מזרחי טפחות במכפיל הון של 0.6 בלבד.

קיראו עוד ב"גלובס"


5. מי צריך בכלל גרעין שליטה, ועוד גרעין שליטה כזה מצומק? למה צריך בכלל גרעין שליטה של 20% בלבד בבנק הפועלים? כיצד נוצר מצב שבו כוח רב כל כך ניתן למי שמחזיק בבנק מניות מיעוט? ובכן, סוגיית גרעין השליטה בבנקים אינה חד-משמעית - יש יתרונות וחסרונות לבנק עם גרעין שליטה, ויתרונות וחסרונות לבנק בלי גרעין שליטה ועם שלטון מנהלים. בין חמשת הבנקים הגדולים בישראל יש בנקים עם שלטון מנהלים ויש בנקים עם שלטון של בעלי השליטה: בבנק מזרחי טפחות, למשל, גרעין שליטה של כ-44% מהמניות מוחזק על ידי משפחת עופר ומשפחת ורטהיים; בבנק הבינלאומי - גרעין השליטה הוא של בינו צדיק באמצעות חברת ההחזקות פי.בי (כ-48%). בבנק לאומי ובבנק דיסקונט יש שלטון מנהלים, ללא גרעין שליטה. בבנק הפועלים יש גרעין שליטה, אבל עם 20% בלבד מהמניות. דווקא הבנקים שיש בהם גרעין שליטה דומיננטי (מזרחי טפחות והבינלאומי) נחשבים מוצלחים יותר, הרבה בגלל הדומיננטיות של בעלי השליטה. מצד שני, העובדה שבעלי השליטה הם גם בעלי עסקים אחרים יוצרת שפע של ניגוד עניינים, המנוצלים לעתים לרעה בחלוקת אשראי. שלטון מנהלים אמור לפתור את הבעיות הללו אבל יוצר בעיות אחרות, כמו כוח רב מדי של מנהל אחד או של קבוצה מצומצמת של אנשים, וכוח רב מדי נוטה להשחית.

בכל מקרה, את כל אלה אמור לפתור ממשל תאגידי ראוי, כלומר, דירקטוריון שירסן את כל התופעות השליליות האפשריות הן משלטון מנהלים והן משלטון של בעלי שליטה. זו למעשה הבעיה העיקרית של כל החברות הציבוריות: איכות הממשל התאגידי. ראינו זאת בטבע, ראינו זאת בבזק וראינו זאת גם בבנקים בשנים האחרונות. הדירקטוריון נוטה להיות כנוע; הוא נוטה להיות דירקטוריון של מריונטות. בין שהוא מנווט על ידי מנכ"ל/ית דומיננטי/ת ובין שהוא מנווט על ידי בעלי שליטה דומיננטיים, התוצאה היא אותה תוצאה: החלטות שמתקבלות לא בהכרח לטובת החברה, אלא לטובת שליטיה.

אנחנו לא בטוחים שהמצב הנוכחי, של גרעין שליטה מצומק בבנק הגדול במדינה, הוא האופטימלי, ולא פירוקו בטווח הארוך. בנק ישראל רואה בהכנסת משקיעים זרים לבנקים ישראליים בשורה חיובית, אבל הדבר תלוי בזהות המשקיעים, באיכותם ובמחויבות שלהם לטווח הארוך.

6. כשגופי השקעה נכנסים לפוזיציה כלשהי, הם מצפים לתשואה נדיבה ויפה על השקעתם. השאלה היא: מה הם מצאו בבנק הפועלים? אז הם מצאו בנק שמייצר רווח של כ-3 מיליארד שקל בשנה ותשואה סולידית של 9% על ההון, עם צמיחה מדשדשת בשנתיים האחרונות. וזה בדיוק מה שהם רוצים לעשות - לגרום לבנק להשביח את התוצאות שלו. בשלב הראשון, הם ירצו להשביח את תשואת הדיבידנד שבעלי המניות מקבלים, כפי שמשקיעים אמריקאיים נוטים לעשות, ובשלב הבא ללחוץ לתוכניות התייעלות יותר אגרסיביות. זה גם האינטרס של אריסון החזקות, שמתכוונת למכור את מניותיה בבנק הפועלים למשקיעים האמריקאיים.

7. בנק הפועלים מחלק כיום 40% מרווחיו הרבעוניים כדיבידנד. הוא האגרסיבי ביותר במערכת הבנקאית מהבחינה הזאת. הוא שואף להגיע לחלוקת דיבידנד של 50% ברגע שבנק ישראל יאפשר לו. כאמור, האינטרסים של אריסון ושל המשקיעים החדשים מצטלבים: לאריסון החזקות יש חוב של כ-1.8 מיליארד שקל לבעלי אג"ח, וחובות הרי צריך לשרת. הדיבידנדים מבנק הפועלים הם המקור המרכזי לשירות החובות. לבנק יש אמנם עודפי הון משמעותיים וכריות ביטחון, אבל לא בטוח שחלוקה אגרסיבית של דיבידנדים מעתה ואילך לא תבוא על חשבון צמיחת הבנק.

8. דוגמה לכך היא מכירת חברת כרטיסי האשראי ישראכרט במסגרת חוק שטרום. הבנק בוחן אופציה לחלק את מניות ישראכרט, חברה עם הון עצמי של כ-3 מיליארד שקל, כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה. המרוויחים יהיו כמובן בעלי המניות, כולל בעלי השליטה. הבנק עצמו לא יראה מזה שקל רווח ואף ייאלץ לבצע הפחתת הון, בניגוד לאופציה של מכירת ישראכרט או הנפקתה בבורסה - ותרשום בעקבות המכירה או ההנפקה רווח הון גדול. טובת הבנק, אם כן, היא למכור או להנפיק. טובת בעלי השליטה היא לחלק כדיבידנד בעין. אתם יכולים להניח איזו החלטה תתקבל.

9. כ-20 שנה חלפו מאז נכנס תד אריסון לגרעין השליטה בבנק, עם משפחת דנקנר. מאז היו רכישות ונמכרו מניות על ידי אריסון החזקות. בכל מקרה, מאז 1999, כך על פני נתוני הבורסה, עלתה מניית הפועלים ב-198% נומינלית ובאופן מתואם לחלוקת דיבידינדים. בעשר השנים האחרונות היא עלתה בכ-44%. כלומר, מניית בנק הפועלים קפצה פי שלושה ב-18 שנה. השקעה מצוינת? זה נשמע כך, אבל במבט שנתי מדובר בתשואה שנתית ממוצעת נומינלית של כ-6.2% ב-18 השנים האחרונות ובכ-3.7% בממוצע בשנה בעשר השנים האחרונות. תשואה סולידית, ויש שיגידו אף פחות מכך (במיוחד בעשור האחרון). סביר או לא, זה בהחלט לא מה שהאמריקאים מצפים להשיג בהשקעה שלהם בבנק הפועלים.

לכתבה הקודמתלא תאמינו מהם שיעורי הרווחיות של סנו