המציאות החדשה בהייטק: המשקיעים מקשיחים תנאים, העובדים ידוללו ללא ידיעתם

משבר השווי בחברות ההייטק התחיל אומנם בירידות של המניות הציבוריות, אך הוא חלחל בהדרגה גם אל שוק החברות הפרטיות - זה של הסטארט-אפים, חברות הצמיחה וחדי הקרן.

המשבר הנוכחי יצר בעיה חדשה לחברות ההייטק הפרטיות שתלוית בגיוס כספים כדי להמשיך ולנוע: חברות טכנולוגיה שאינן רווחיות ונהגו גם בתקופת השפע לגייס מיליוני דולרים פעם בשנה או שנה וחצי, ייאלצו כעת לעבוד קשה על מנת לשכנע את המשקיעים להשקיע בהן בשווי שעולה על השווי בגיוס הקודם.

בעוד שבשנים הקודמות שאופיינו כשנות שפע בתחום ההייטק, ריככו המשקיעים את תנאי ההשקעה שלהם לטובת היזמים, ולא דרשו הגנות מיוחדות על כספם - המצב כעת עומד להשתנות.

עם תחילתו של משבר חדש, חוזים בכירים בענף ההייטק את חזרתם של תנאים מפליגים לסיבובי ההשקעות שעשויים לבוא על חשבון היזמים, המשקיעים הקודמים והעובדים - לרוב ללא ידיעתם של האחרונים.

גלובס סוקר לפניכם את המנגנונים שעשויים "לככב" בתקופה הקרובה ושצפויים להגביל משמעותית את האקזיט של העובדים בעת מכירה או הנפקה עתידית.

מנגנון 1: משקיעים יזרימו הון ויקבלו יותר

ראשית, ננסה להסביר מה מביא את המשקיעים להיות חסרי סבלנות (או בעלי דרישות רבות יותר) לחברות ההייטק.

משבר השווי בחברות ההייטק הציבוריות חלחל גם אל החברות הפרטיות. שתי התופעות האלה נגרמות בגלל אותן הסיבות בדרך כלל: עלייה באינפלציה ובריבית, וחשש מהאטה כלכלית. העלייה בריבית מורידה את כמות ההון שיכולים משקיעים לגייס על מנת להשקיע בהייטק ומייקרת את ההלוואות שנוטלות חברות הטכנולוגיה; האינפלציה, מצידה, מקטינה את ההון הפנוי בקרב הצרכנים לבצע קניות של מוצרי מותרות, בין השאר.
תופעות אלה הפכו את המשקיעים בהייטק - קרנות הון סיכון ופרייבט אקוויטי - לסובלנים פחות להמשך התמיכה בחברות הרחוקות מרווחיות. זאת, למרות שהמשקיעים גייסו מיליארדי דולרים בשנה האחרונה.

  

מאחר ושווי החברות הציבוריות התרסק בממוצע בין 60% ל-90% ביחס לקיץ הקודם, דוחקים המשקיעים ביזמים של החברות הפרטיות להוריד את שווי החברה שהקימו במהלך גיוס ההון. אלא שמהלך כזה - המכונה בתעשייה "דאון ראונד", סיבוב השקעה חדשה המפחית את שוויה של החברה, עשוי להותיר את העובדים "מחוץ לכסף", כלומר עם מחיר מימוש אופציות גבוה ממחיר המנייה, ולהוביל לירידת מורל כללית ולעזיבת עובדים.

כדי להימנע ממצב כזה, החלו בשבועות האחרונים המשקיעים והיזמים להגיע להסכמה על הקפאת שווי החברות. במה שקרוי כסיבוב גיוס "סייף", מסכימים המשקיעים הקיימים בחברות להזרים הון לחברה תוך הקפאה של השווי, במטרה לקבל הנחה של 20% או 30% על השקעתם בסבב גיוס עתידי, תוך דילול העובדים, היזמים והמשקיעים המוקדמים. 

״הקפאת שווי שכזו יכולה לקרות רק כאשר המשקיעים והיזמים מחליטים שלא לקבוע את הגבול העליון של שווי החברה בגיוס עתידי (במה שמכונה Uncapped SAFE)״, אומר רם בן ישי, מנהל השקעות בקרן הון סיכון הפעילה בעמק הסיליקון. ״עם זאת, משקיעים קיימים עשויים לבקש תקרה שכזו על מנת לזכות בנתח גדול יותר מהחברה בעתיד במידה ותמשיך לצמוח״.

"נכון לעכשיו רואים בעיקר גיוסי סייף, כאלה שדוחים את קביעת השווי של החברה לעתיד", אומר עו"ד איל שנהב ממשרד גרוס, שבין לקוחותיו קרנות הון סיכון ישראליות וזרות.

 ד''ר איל שנהב / צילום: אסנת רום

"אבל התיקון בשוק הפרטי בעקבות השוק הציבורי הוא רק בתחילתו. יש חברות שירדו ב-80% או 90% בשווי שלהן בבורסה, וזה עדיין לא קרה בשוק הסטארט-אפים, לכן אני סבור שנראה בקרוב הגנות משמעותיות יותר שהמשקיעים ידרשו לעצמם, כמו למשל, זכויות למשקיעים באקזיט המעניקות להם קדימות או מתן אופציה להשקעה נוספת".

מנגנון 2: משקיעים ידרשו עדיפות באקזיט

מנגנון נוסף שכמעט והלך ונעלם מהעולם בימי השפע הוא כזה המעניק למשקיעים עדיפות גבוהה יותר באקזיט - על פני העובדים, היזמים, או שאר המשקיעים שלא ביקשו הגנה שכזו. משקיע שאינו מוגן יקבל בדרך כלל את חלקו היחסי ממניות החברה יחד עם כל השאר. למשל, משקיע שהשקיע מיליונים בתמורה ל-10% ממניות החברה, יקבל 10 מיליון דולר כאשר זו נמכרת ב-100 מיליון דולר.

בחודשים הקרובים, צופה שנהב, המשקיעים יתנו המשך השקעה בחברה או בכניסה לחברה חדשה עם הגנות נוספות שלא נראו בתעשייה הישראלית מספר שנים. ראשית, המשקיעים עשויים לדרוש החזר גבוה יותר על השקעתם במה שמכונה מנגנון מניות הבכורה המשתתפות (participating preferred), כך שהשקעה בתמורה ל-10% בחברה תעניק להם בפועל 15% או 20% מתקבולי החברה במקרה של מכירה, נוסף על 10 מיליון הדולר שהשקיעו במקור, מה שמכונה כמנגנון ה״טבילה הכפולה״ (Double Dip).

משקיעים גם עשויים לדרוש ריבית על סכום ההשקעה שלהם, כך שבמקום לקבל החזר של 10 מיליון באקזיט, הם יוכלו לדרוש סכום גבוה יותר. מיליוני הדולרים הנוספים הללו יגיעו בהכרח על חשבון העובדים, היזמים והמשקיעים הלא מוגנים.

מנגנון 3: הקצאת אופציות גם למשקיעים

בשנתיים האחרונות למדו עובדי ההייטק להעריך את התרומה של האופציות המוענקות להם כמרכיב מרכזי בחבילת השכר שלהם, לפחות עד הקיץ האחרון. עם הגעתם של זמנים קשים, גם המשקיעים נוטים לדרוש לעצמם אופציות משלהם. על פי ההערכה, צפויים המשקיעים לדרוש לעצמם אופציות להשקעה (Warrants), המעניקים להם אופציה להגדיל את השקעתם ולהנות מנתחים גדולים יותר באקזיט.

למשל, קרן שמשקיעה 10 מיליון דולר בתמורה ל-10% מהחברה, עשויה לדרוש כעת אופציה להשקעה של 10 מיליון דולר בתמורה ל-10% נוספים. במידה והחברה תיסגר, הקרן תפסיד 10 מיליון דולר בלבד, אבל אם החברה תירכש, היא תקבל את האופציה להזרים את שארית הסכום שהבטיחה בתמורה ל-20% ממניות החברה. במידה והחברה נמכרת, למשל בתמורה למיליארד דולר, תקבל הקרן 190 מיליון דולר במועד האקזיט במקום 100 מיליון לולא ניתנה לה האופציה.

בשנים האחרונות כמעט ונעלמו התנאים המיוחדים הללו מהשוק. לפי דוח של פירמת עורכי הדין וילסון סונסיני, שיעור המשקיעים שלא ביקש תנאים מועדפים (non participating) עמד על 84% בעוד שבשנת 2021 עמד על 90%, וברבעון הראשון של השנה עלה ל-92%. שיעור המשקיעים שחותמים על מנגנון נוסף שנקרא Pay to Play, כלומר האפשרות שהיזמים "יפשיטו" את מניות הבכורה של המשקיעים מזכויות עודפות אם אלה יסרבו להמשיך ולהעמיד מימון נוסף לחברה לפי חלקם היחסי בחברה, גם כן הגיע לשיא בשנים האחרונות, וברבעון הראשון של השנה נעלם לחלוטין.

האחרונים לדעת: עובדים יעודכנו בדיעבד על דילול

תנאים מועדפים למשקיעים אינה המצאה של המשבר הנוכחי. בתקופות שבהן כוח המיקוח חוזר לידי הקרנות, הן מסוגלות להשיג הגנות חזקות מפני תרחישים של הפסד. גיוס עם הגנות נרחבות כאלו יאפשר לחברה לשמור על נראות של הערכת שווי גבוהה, ואף להגיע לרף של מיליארד דולר ולהיחשב כחד קרן, גם אם השווי ההוגן של החברה נחתך. זאת מכיוון שהשווי שהחברות מדווחות עליו מבוסס על מניות בכורה עם אותן הגנות חזקות, בזמן שליתר המניות יש זכויות נחותות יותר ובהתאם הן שוות פחות.
"חוקרים שבחנו יותר ממאה חדי-קרן הדגימו ב-2018 כיצד הזכויות העודפות של הקרנות מגדילות את השווי המדווח של החברה מצד אחד, ומקטינות את שווי המניות הרגילות, מצד שני. כלומר, מסיטות הרבה מהסיכון לעבר היזמים והעובדים", אומרת ד"ר יפעת ארן, חוקרת תאגידים בפקולטה למשפטים באוניברסיטת חיפה.

 ד''ר יפעת ארן, אוני' חיפה / צילום: עו''ד בוריס פלדמן

"למשל, בתרחיש שבו חברה מגייסת 100 מיליון דולר לפי שווי של מיליארד דולר אחרי הכסף, אם במקום לגייס עם הגנות סטנדרטיות מפני הפסד המשקיעים יקבלו מניות בכורה עם הזכות לקבל החזר כפול מהסכום שהשקיעו לפני שבעלי המניות הרגילות ישתתפו בחלוקה, הערכת היתר של המניות הרגילות של החברה תגדל מ-28% ל-110%. כלומר כל דולר שהעובדים חושבים שיש להם, בעצם שווה פחות מחצי דולר. בספייס אקס, למשל, קיבלו המשקיעים בסיבוב הגיוס הרביעי זכויות עדיפות בפירוק בגובה פי 2 על ההשקעה, וכך הערכת השווי עלתה ב-36%, בזמן שהשווי ההוגן של החברה ירד ב-67%".

דילול העובדים אינו שונה מדילול כל יזם או משקיע שמחזיק במניות רגילות של החברה. עם זאת, העובדים הם בדרך כלל הגורם היחיד שאיננו שותף לסוד הדילול, זאת מאחר והיזמים בחברות הפרטיות מסתפקים בדרך כלל בהודעת גיוס לקונית שאיננה מפרטת את כל התנאים שלה, במיוחד אם תנאים אלה נעשו לרעת העובדים.

 אילון מאסק. המקרה של ספייס X / צילום: Associated Press, Ringo H.W. Chiu

"רוב העובדים לא יכולים לדעת מה מתרחש סביב שולחן הדירקטוריון ואיזו השלכה תהיה לכך על האופציות שלהם", אומר שנהב. "באופן תאורטי ניתן לבצע הערכה באמצעות הוצאת תדפיסים מרשם החברות, אך מדובר במאמץ שלא מתאים לכל אחד, ובכל מקרה יש צורך בשקיפות גדולה יותר מצד היזמים כדי לשתף את העובדים במה שקורה בתיק המניות שלהם".