בדרך לדפלציה? שימו לב, המיתון עשוי להגיע מכיוון לא צפוי

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com. בטוויטר ChananSteinhart@

בשנתיים האחרונות העולם עסוק באינפלציה. מאמצי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם מתנזקים למלחמה בה ותשומת הלב הציבורית מוקדשת גם היא ליוקר המחיה המאמיר. את המנגנון המייצר אינפלציה נראה שרבים כבר מכירים. כמות הכסף גדלה, הן באמצעות הרחבה כמותית, כסף שהפד מדפיס ומלווה בעיקר לממשלה, והן בדרך של קביעת ריבית ריאלית שלילית המעודדת נטילת אשראי על ידי משקי בית וחברות. וכשיש יותר הון בשוק, יותר כסף רודף אחרי מוצרים, והמחירים מגיבים בהתאם ועולים גם הם.

במאה השנים האחרונות האינפלציה ביקרה באופן יחסית קבוע ברוב הכלכלות בעולם, אבל התופעה הכלכלית ההפוכה לה - דפלציה - היא אורחת נדירה. כל כך נדירה, עד שמחוץ לשפל הגדול של שנות ה־30, אמריקה ורוב העולם, למעט יפן, לא באמת חוות דפלציה כבר כמעט מאה שנה. אלא שמבט על שורה של נתונים ומגמות דמוגרפיות מספק סיבות טובות להאמין שסכנת הדפלציה מתקרבת.

● פרשנות | מיליוני משרות ייעלמו לפני סוף העשור: עידן כלכלי חדש כבר כאן
●  פרשנות | אל תפחדו להזדקן, הבינה המלאכותית תניע את הצמיחה העולמית  

מההתחלה: איך מגדירים דפלציה?

ראשית, מהי בכלל דפלציה? בהגדרתה הפשוטה, מדובר בהפך מאינפלציה, כלומר תהליך בו המחירים במשק יורדים. מקובל לשייך ירידות כאלה להקטנת כמות הכסף בשוק, למשל בגין ירידה חדה באשראי כתוצאה מעליית ריבית נמרצת או גל מסיבי של פשיטות רגל וחדלויות פירעון. לכן גם שמה של הדפלציה נקשר במיתון כלכלי כבד. בשפל הגדול של שנות ה־30, למשל, המחירים צנחו בארה"ב בכ־28% בין השנים 1929 ל־1933. בד בבד האבטלה טיפסה ל־25% והכלכלה התכווצה בכשליש.

אבל יש צדדים מורכבים יותר לדפלציה. וכדי להבין יותר יש לחזור אל הבסיס - מטוטלת המוצרים והכסף. פרופסור מילטון פרידמן, כלכלן אמריקאי שנחשב לאבי אסכולת המונטריזם בכלכלה, סיכם את הקשר בין המחירים לכמות הכסף: "אינפלציה היא תמיד ובכל מקום אירוע מוניטרי". או במילים אחרות, המחירים הם תוצאה של כמות הכסף הזמין, ביחס לכמות המוצרים באותו הזמן.

עליית המחירים לא תלויה רק בכמות הטכנית של הכסף, אלא גם במהירות בה הכסף מחליף ידיים שקובעת את הכמות האפקטיבית של הכסף. הון שיושב ללא שימוש לא מחולל אינפלציה עד שלא יוצא לשוק ומשמש לצריכה. הדפלציה הקלאסית היא אמנם תוצאה של הקטנת כמות הכסף, אבל גם שינוי מצד ההיצע - כמות המוצרים - עלול להביא להקטנה משמעותית בכמות הכסף ביחס לכמות המוצרים.

שיפור דרמטי ביעילות המשק והייצור, תגדיל את כמות המוצרים ביחס לכמות הכסף ותביא להורדת מחירים. כך היה בין השנים 1875 ל־1900, אז כמות הכסף במערכת הייתה מוגבלת בשל הצמדתו לזהב, והיא גדלה בשיעורים קטנים מאוד. זאת, בזמן שהפרודוקטיביות של המשק האמריקאי (התוצר לנפש) זינקה ב־52.6% - ומדד המחירים האמריקאי צנח בכמעט 30%.

גורם נוסף שמשפיע על המחירים, ובמיוחד על אלו הצמודים לדולר, הוא הגלובליציה. החיבור בין מדינות העולם מאפשר ייצוא של חלק מההון הזמין וייבוא של תוצרי עבודה זולה, למשל מסין. התהליך הזה הביא גם לייצוא חלק מהאינפלציה מאמריקה לסין, שעה שדולרים נשלחים לסין תמורת מוצרים זולים.

מהפכת הבינה המלאכותית היא סימן?

אז האם בזמן שכולם מסתכלים על האינפלציה הבעיה ההפוכה לה ממשמשת ובאה? שני תהליכים עשויים להביא ללחצים דפלציוניים הולכים ומתגברים בשנים הבאות. האחד הוא גידול משמעותי בתוצר, והשני יהיה ירידה משמעותית בצריכה ובביקושים.

טכנולוגיות הבינה המלאכותית והאוטומציה, עליהם הרחבנו במאמרים הקודמים, עתידים להזניק את התוצר במדינות המפותחות. מחקר של חברת הייעוץ PWC למשל, העריך כי הפיתוחים בתחום יגדילו את התוצר השנתי של סין ב־26% עד סוף העשור, ואת זה של ארה"ב כ־14.5%. גם השיפורים בתחום האנרגיה עשויים לתרום לאותה המגמה. כמות המוצרים בשוק תגדל, בזמן שעלות ייצורם תלך ותרד.

מבוגרים צורכים הרבה פחות

אל הגידול בכמות המוצרים והירידה בעלות ייצורם בגין השיפורים הטכנולוגיים הדרמטיים תצטרף במקביל, ירידה דרמטית לא פחות בביקוש לאותם מוצרים, כאן נכנס לתמונה התהליך השני, זה הדמוגרפי.

רוב העולם, וכל העולם המפותח מלבד ישראל, מצוי כבר עשרות שנים בשינוי דמוגרפי דרמטי בו מחד שיעור הילודה קטן ומאידך תוחלת החיים עולה. כך, מבנה האוכלוסייה ברוב מדינות העולם מתהפך - יותר מבוגרים ופחות צעירים. לפי התחזיות עד סוף העשור אחד מכל 5 אמריקאים יהיה מעל גיל 65, ובשנת 2034 מספרם צפוי לעקוף את מספר הצעירים מתחת לגיל 18. וארה"ב לא לבד. עד 2030 בני ה־65 פלוס צפויים להיות כ־30% מאוכלוסיית גרמניה, 22% מסין ו־24% מברזיל. והמשמעות של ההיפוך הדמוגרפי הזה היא לא רק ירידה בכוח העבודה, אלא גם ירידה בצריכה הפרטית.

סקר שנערך על ידי המשרד הממשלתי לסטטיסטיקה בשנת 2015 מצא כי התא המשפחתי מגיע לשיא הוצאותיו בין גיל 45 ל־54. מכאן ואילך נצפתה ירידה מתמשכת בהוצאות הצרכנים - 23% עד גיל 65.

מחקר אחר, של מכון ראנד, עקב אחר התנהגות צרכנים בין השנים 2005 ל־2019. הממצאים, שפורסמו בשנת 2022, הציגו ירידה מתמדת בצריכה של זוגות ויחידים אחרי גיל 65, וליתר דיוק 1.7% בשנה אצל יחידים, ו־2.4% בשנה אצל זוגות. התבנית הזו נשמרה פחות או יותר בין קבוצות האוכלוסייה השונות והתרחשה ללא קשר למצבם הכלכלי. כך, אנשים מעל גיל 83 צרכו בממוצע כ־63% פחות מאשר מגיל 65. במשק המבוסס על הוצאות צרכנים, כדאי לא להקל ראש בנתונים הללו.

ספק אם האוכלוסייה המתבגרת והחסכנית תעמיד מספיק ביקושים לתוצר, שצפוי לזנק. כך, בעוד כמה שנים עשויה הכלכלה העולמית למצוא את עצמה בדפלציה. ודפלציה כזו עשויה להתברר כחול טובעני.

מעגל הקסמים של החוב והדפלציה

חובות נקובים בכסף, ולא במוצרים, ובדרך כלל אינם צמודים לשינויים בערך הכסף. מכיוון שכך, במציאות אינפלציונית בה ערך הכסף יורד, גם העול הריאלי של החובות הקיימים נשחק. במציאות ההפוכה, כשהמחירים יורדים, העול היחסי של החוב גדל. כך, אם למשל במציאות אינפלציונית מספיק למכור נכס אחד כדי לכסות הלוואה, אם מחירו של הנכס ירד, אצטרך למכור יותר מוצרים כדי להחזיר את אותו החוב.

הכלכלן האמריקאי ארווינג פישר תיאר את התופעה הזו בספרו "תיאוריית החוב־דפלציה של השפל הגדול" שפורסם בשנת 1933. לפי פישר, ירידות מחירים חדות ומתמשכות עשויות להוביל לסחרור דפלציוני: החובות הופכים יקרים יותר, הלווים מנסים לסגור את הלוואותיהם באמצעות מכירה של נכסים. עצם החזר החובות, או מחיקתם, מביא לצמצום כמות הכסף בשוק, ובנוסף ריבוי הנכסים למכירה מוביל גם הוא לירידות מחירים. מעגל קסמים של דפלציה.

הכלכלן היימן מינסקי, השלים את התמונה של פישר כשהדגיש את השפעת השינוי של מחירי הנכסים בתהליך. מכירת נכסים תחת לחץ להקטין חובות, מביאה לירידה משמעותית במחירם, צניחה שגוררת הפסדים גדולים אצל המלווים שנאלצים להתמודד עם החזרים חלקיים בלבד.

בנסיבות אלו, המלווים, בין אם בנקים ובין אם גופים אחרים, נמנעים ממתן אשראי חדש, ואף מוחקים חלק מהחובות - מה שתורם להקטנת כמות הכסף ומתדלק את הדפלציה. במאמר משנת 1983 פרופסור בן ברננקי הוסיף כי מעגל החוב־דפלציה כרוך גם בגל נרחב של פשיטות רגל, שמשבש גם הוא את תהליך מתן האשראי במשק. כל ניסיון לצאת מהמדרון הכלכלי רק מעמיק אותו.

תרחיש מופרך או תחזית מציאותית?

בימים אלו, בהם אינפלציית הליבה (Core Inflation, מדד המחירים לצרכן בניכוי מחירי האנרגיה והמזון התנודתיים), תקוע בעיקשות סביב 5% קשה לדמיין מציאות של ירידות מחירים. כבר שנה וחצי שהבנק המרכזי האמריקאי, הפדרל ריזרב, מעלה את ריבית הבסיס במשק, עד שבהחלטה האחרונה עלתה ל־5.5% בטווח העליון - שיא כמוהו לא היה מזה 22 שנה. יו"ר הפד, ג'רום פאוול לא פוסל העלאות ריבית נוספות בקנה והחשש מדפלציה נראה כמעט מופרך.

אבל מבט קצת ארוך טווח מגלה כי מדובר בתרחיש מציאותי. כבר חודשים שהפד מצמצם את כמות הכסף במשק בניסיון להביא ל"נחיתה רכה" של הכלכלה ממשבר האינפלציה. כלומר להוריד את האינפלציה בלי לגרור מיתון. אם ייכשל במשימתו, ולהערכתי כך אכן יקרה, והמשק יכנס למיתון ב־2024, זו עשויה להיות יריית הפתיחה. כאשר המדיניות המוניטרית הסופר־מצמצמת תפגוש את הדמוגרפיה המתהפכת והטכנולוגיה היצרנית, השילוב של שלושת הגורמים הללו עלול לגרור לדפלציה שתלך ותתרחב. בעיה שכאמור עשויה להתברר כקשה הרבה יותר לפתרון מיוקר המחיה.

דפלציה מתמשכת תביא לירידות מחירים בשוק ההון ובנכסים הריאלים, אך גם איגרות החוב והפיקדונות יפגעו. לא רק שהחייבים יתקשו לשלמם, יידרש משטר של ריבית שלילית עמוקה בכדי להקטין את עומס החוב הריאלי. בעולם דפלציוני הבנקים המרכזיים גם לא יהססו לממן את החובות הממשלתיים בדרך של הרחבות כמותיות הולכות וגדלות, שכלל לא בטוח שיביאו מזור.

הרמזים לעתיד מן המזרח

לא צריך לנחש. ניתן להביט מזרחה, ליפן. שם לממשלה החוב הגבוה ביותר בעולם, כ־265% מהתל"ג (פי שניים וחצי החוב של ממשלת ארה"ב), אשר כמעט מחציתו (46%) ממומן על ידי הבנק המרכזי היפני. למרות זאת, 16 מתוך השנים בין 2000 ל־2021 היו דפלציוניות; הצמיחה בעשור האחרון עומדת בממוצע על כ־1% לשנה; מדד המניות המרכזי, הניקי, טרם חזר לשיאו משנת 1989; ומחירי הנדל"ן עדיין עומדים על כ־68% ממחירם באותה שנת שיא. רמז לעתיד שאינו נראה מבטיח.