"משקיעים אוהבים את זה": מאלביט ועד קבוצת דלק - הטרנד החדש בבורסה בת"א

מיצחק תשובה דרך ישי דוידי ועד שלמה איזנברג - פיצולי חברות בשוק ההון המקומי אינם עניין חדש, אך דומה כי לאחרונה הם צוברים תאוצה. בחודש שעבר הייתה זו חברת ערד השקעות  שבשליטת איזנברג שפיצלה את עסקי הנדל"ן שלה (המרוכזים בחברה הבת ישרס ), שנותרה בעיקר עם פעילות טכנולוגיית המידע של מלם תים  תחתיה.

● "תוציאו את הכסף מהעו"ש. זה אפיק ההשקעה המעניין היום" 
● הספק, האחים והאמריקאי: זה עומד להיות אחד מקרבות השליטה המעניינים ביותר בבורסה 

חודשים ספורים קודם פיצלה חברת תחנות הדלק והקמעונות פז  את בית הזיקוק שבו היא מחזיקה באשדוד (בז"א ), שהפך לחברה ציבורית חדשה. מאז אותו פיצול חלפה כמעט חצי שנה ולפחות נכון להיום נראה שהמשקיעים עשו עסק לא רע. השווי המצרפי של מניות פז ובז"א כיום גבוה בכ-10% ממחיר מניית פז בעת התנעת הפיצול (כולל דיבידנד שחולק מאז). באותו פרק זמן מדד ת"א 125, שבו כלולה פז, נותר ללא שינוי.

פיצול חברה (Spin Off) הוא מהלך הפוך ממיזוג. במסגרת המהלך מפרידה חברה חטיבה או פעילות מתוכה, שהופכת לחברה עצמאית. לרוב ייעשה הדבר בדרך של חלוקת "דיבידנד בעין" - כלומר חלוקת מניות בחברה המתפצלת לבעלי המניות בחברה שממנה פוצלה.

סיבה מרכזית למהלך כזה היא כוונת ההנהלה למקד את פעילותן של שתי החברות, ובכך "להציף ערך" חבוי לבעלי המניות. עם זאת, לא אחת משקף הפיצול גם רצון להפריד מהחברה פעילות מאכזבת שמכבידה על תוצאותיה ועל שווי המניה.

בהיסטוריה של שוק ההון הישראלי זכורים מספר פיצולים. אחד הראשונים שבהם התרחש בחברת אלביט, שבשנת 1996 התפצלה לשלוש חברות שונות: אלביט מערכות , שריכזה את הפעילות הביטחונית של הקבוצה; אלביט הדמיה , שאכלסה את תחום ההדמיה הרפואית בקבוצה (באמצעות החברה הבת אלסינט); ואלביט בע"מ, שנותרה עם פעילות אלקטרוניקה אזרחית.

גורלן של החברות היה בהמשך שונה בתכלית: אלביט מערכות הפכה לסיפור הצלחה, אימפריה של תעשיות ביטחוניות ששווי השוק הנוכחי שלה כיום עומד על 33 מיליארד שקל. לעומתה אלביט הדמיה נרכשה על ידי היזם מוטי זיסר, שרתם את קופת המזומנים שלה להשקעות נדל"ן מעבר לים, שהובילו אותה לקריסה מהדהדת ולהסדר חוב.

"החזקות בלי קשר הגיוני"

"מבחינת המשקיעים - הם פשוט אוהבים מהלכי פיצול", אומר בנקאי השקעות ותיק. "הסיבה היא שבדרך כלל במאזן החברות המתפצלות יש נכס חבוי שלא מתומחר נכון (עד לפיצול)". הוא מציין בהקשר זה את הפיצול בין פז לבז"א שחשף, בין היתר, את שווי הקרקעות במתחם בית הזיקוק באשדוד.

"כשמפצלים פעילות שלא קשורה לעסק העיקרי, זה גם נותן למנהלים את הפוקוס, בשני הגופים. לכן יש היגיון רב למשל בפיצול בין ישרס למלם תים", לדברי הבנקאי. "המשקיעים אוהבים פיצולים. נקודה".

"לערד השקעות היו שתי החזקות שלא קשורות אחת לשנייה", מסכים אילן טוקר, מנכ"ל החברה. ערד החזיקה בחברת הנדל"ן המניב ישרס ולצידה בחברת המחשוב מלם תים. "אי אפשר באמת למצוא קשר הגיוני בין שתיהן", אומר טוקר, "ולכן עלתה הדרישה לפצל אותן, בשיחות עם השוק, גופים מוסדיים, ובעצם מכל מי שהסתכל על החברות".

מהלך הפיצול היה מורכב, כלל פנייה והשגת "פרה-רולינג" ממס הכנסה שקבע את תנאי הפיצול לצורך השלמתו. הוא בוצע בדרך של חלוקת דיבידנד בעין לבעלי המניות של ערד השקעות. בימים הספורים שחלפו מאז השלמת המהלך, לא סיפק הפיצול נחת רבה למשקיעים: מניית ערד השקעות (בה נותרה ההחזקה במלם תים) ירדה ב-4.5%, בזמן שמניית ישרס אחזקות (פעילות הנדל"ן שפוצלה) נפלה ב-18% ביחס למחיר שבו נרשמה למסחר.

אחת מזנקת, אחת קורסת

ההיסטוריה מלמדת כי על פני תקופות ארוכות, בחלק גדול מהמקרים שבהם בוצע פיצול מניית חברה אחת מזנקת לאחר מכן, בעוד השנייה נופלת ולפעמים אף קורסת ונמחקת. שתי דוגמאות בולטות לכן מספקות פרוטרום וקבוצת דלק .

פרוטרום הייתה בעבר חלק מחברת תעשיות אלקטרוכימיות, שהייתה בשליטת התעשיין היהודי ג'ון פרבר ופעלה בייצור של PVC המשמש כחומר גלם בתעשיית הפלסטיק, ממפעלה בעכו. בשנת 1996 פוצלה ממנה פרוטרום, אז חטיבה קטנה לייצור מוצרי טעם וריח, ונרשמה למסחר בבורסה בת"א. לתפקיד מנכ"ל החברה מינה פרבר את אורי יהודאי.

בשני העשורים הבאים הפך יהודאי את פרוטרום, הודות למסע רכישות אגרסיבי ומוצלח, לאחד מסיפורי ההצלחה הגדולים של התעשייה הישראלית ושוק ההון, עד שבשנת 2018 היא נמכרה תמורת 7.1 מיליארד דולר לקונצרן האמריקאי IFF - מעניקה תשואה מצטברת של מעל 12,000% לבעלי המניות.

לעומתה הידרדרה תעשיות אלקטרוכימיות בשנים שלאחר הפיצול עד לקריסתה וסגירת המפעל בשנת 2004. זאת, תוך שהיא מותירה אחריה חובות ענק לנושים, נזקים סביבתיים באזור מפרץ חיפה ופרסומים אודות נזקים בריאותיים לעובדיה.

תמונה דומה במהותה נשקפת מתוצאות הפיצול שהוביל יצחק תשובה בקבוצת דלק שבשליטתו, אשר הוציא מידיה את חברת דלק נדל"ן, שהפכה ל"כבשה השחורה" של הקבוצה ואיימה לגרור אותה עמה מטה. הפיצול, שבו חולקו מניות דלק נדל"ן לבעלי המניות של קבוצת דלק (ותשובה בראשם), התרחש במאי 2009 ועורר מחלוקת רבה בשוק ההון. חברת הנדל"ן הייתה ממונפת בחובות של יותר מ-20 מיליארד שקל, בשיאו של משבר כלכלי עולמי. הפיצול נועד לשחרר את קבוצת דלק מהחובות הללו.

לאחר המיזוג ושחרורה מהמשקולת הכבדה, מנייתה של קבוצת דלק, שנותרה להתמקד בעסקי האנרגיה והגז, נסקה. גם אם ידעה משברים בהמשך (בעיקר בתקופת הקורונה), הרי שמאז הפיצול הניבה המניה למשקיעים תשואה של כ-150%, ומשקפת לקבוצה שווי של 8.5 מיליארד שקל. דלק נדל"ן, לעומתה, לא הצליחה להתאושש עד לקריסתה ולהסדר חוב שהושלם בשנת 2012, אשר כלל תספורת ענק לחוב של יותר מ-2 מיליארד שקל.

אחד הנכסים מהם נפרדה קבוצת דלק בתקופת משבר הקורונה, חברת תחנות הדלק "דלק ישראל", שימשה אף היא בסיס לפיצול. השליטה בחברה זו נרכשה בשנת 2020 על ידי חברת להב אל.אר (שבשליטת אבי לוי) ואורי מנצור, תמורת 750 מיליון שקל. שנה לאחר מכן פיצלו בעלי הבית החדשים את החברה (הפרטית) לשניים - דלק נכסים המחזיקה בנדל"ן, ודלק ישראל שמחזיקה בפעילות הקמעונאית של תחנות הדלק. הערכות שווי שבוצעו לשתי החברות זמן קצר לאחר הפיצול הצביעו כי שוויין המצרפי עומד על כ-1.2 מיליארד שקל - מהלך שהניב רווחי שיערוך עצומים בדוחות להב אל.אר לשנת 2021.

פימי בכל מקרה מורווחת

מי שביצעה שני מהלכי פיצול בולטים בשנים האחרונות היא קרן פימי של ישי דוידי, הידועה ביכולת להשביח את ערך חברות התעשייה שבשליטתה. הראשון שבהם בוצע בחברת יוניטרוניקס , חברת אלקטרוניקה המייצרת בקרים מתוכנתים, והשני בחברת א.מ.ת מחשוב  שמעניקה שירותי תוכנה עסקיים.

הפיצול ביוניטרוניקס (2019) הוציא מתוכה את חברת יוטרון העוסקת בתכנון והקמת חניונים אוטומטיים בצפון אמריקה. מתוך א.מ.ת מחשוב פוצלה (2022) הייפר גלובל המספקת מחשבים מותאמים אישית (OEM).

גם כאן מניות שתי החברות נעו מאז הפיצול בכיוונים מנוגדים: מניית יוניטרוניקס זינקה ב-250%, בעוד שמניית יוטרון קרסה מאז רישומה למסחר ב-81%. במקרה של א.מ.ת מחשוב המניה דווקא דעכה מאז הפיצול וירדה ב-30%, בזמן שהייפר גלובל הפכה ללהיט בשוק ההון ומנייתה זינקה ב-50%.

גורם שעוקב אחר מהלכי הפיצול הללו טוען כי בהנהלות החברות רצו לבדל את העסקים של כל אחת מהחברות, ולמעשה המחשבה בפיצול היא על השבחה ארוכת טווח. "מה שחשוב זה לבדוק את המטרה במהלך כזה. לדעתי פימי רצו להשביח כל אחת מהן על ידי כך שיוכלו להתמקד וליישם אסטרטגיה עסקית שהיא רלוונטית לכל אחת מהחברות.

"הייפר גלובל הייתה צריכה לגדול בעולם, בעוד שא.מ.ת מחשוב פועלת בעיקר בארץ", מוסיף אותו גורם. "הפיצול אפשר להייפר לקלוט אנשים, לבצע השקעה במו"פ וכדומה. מנגד, בא.מ.ת ההנהלה יכולה לפתח את האסטרטגיה שלה כאן, והתפנתה לרכישת חברה נוספת בארץ בתחומי עיסוקה".

במקרה השני, יוניטרוניקס זכתה לפני שבועיים לאמון המשקיעים, כשקבוצה של גופים מוסדיים בראשות בית ההשקעות מור רכשה כ-20% ממניות החברה מידי קרן פימי והמייסד חיים שני, תמורת 85 מיליון שקל.

מניית יוטרון שפוצלה ממנה מתקשה עדיין כאמור לספק את הסחורה, ומשקיעה בינתיים בפיתוח המוצר שלה. אותו גורם מציין כי "ההחלטה על הפיצול נבעה גם מכך שיוטרון השתמשה במשאבים המשותפים לפיתוח הטכנולוגיה שלה, והגבילה את הצמיחה של יוניטרוניקס".

עבור פימי, בשני מקרי הפיצול היא מורווחת כיום יפה על השקעותיה. ביוניטרוניקס, בה השקיעה הקרן 110 מיליון שקל, עומד כיום שווי ההחזקה (כולל ביוטרון ובתוספת דיבידנדים שנמשכו) על 276 מיליון שקל (פי 2.5). בא.מ.ת מחשוב הפכה השקעה של 440 מיליון שקל לשווי כולל של 700 מיליון שקל ותשואה של 60%.