השוק האמיתי - המדריך המלא לשוק האג"ח

מה נחרט בזיכרונכם בכל פעם שהשווקים הפיננסיים עולים לכותרות? שהבורסה ירדה או נפלה חדות, שמניות איבדו עשרות אחוזים, ושהציבור שוב נפל בפח. למתבונן מהצד נדמה ששווקים פיננסיים זה אך ורק שוק המניות. המילה אג"ח היא כמעט מילה גסה שכמעט לא מוזכרת. למעשה, ציבור המשקיעים (הכוונה לציבור הלא מתוחכם) אינו מבין בכלל מה זה אג"ח, למרות ששוק האג"ח הוא השוק הסחיר והמשפיע ביותר על האזרח הקטן.

בהיבט הפיננסי, המחזור היומי בשוק איגרות החוב הממשלתיות גדול פי כמה וכמה ממחזור המסחר במניות. השוק משוכלל יותר וסחיר יותר, אין בו בעלי עניין ש"חולבים" את החברות, אין הרצות, אין עסקאות בעלי עניין או ניירות ערך שניתן להיתקע איתן, והשקיפות כמעט מלאה. זהו כיום השוק המודרני ביותר והמתקרב לנורמות מערביות בתוך שוק ההון הישראלי.

בהיבט היותר רחב, למתרחש בשוק האג"ח יש השפעה מיידית ומשמעותית על איכות חייו של הפרט. משוק האג"ח נגזרת הריבית שישלם על המשכנתאות, הריבית שיקבל בתוכניות החיסכון בבנקים ובעקיפין גם הריבית על האוברדראפט. תוצאות המסחר מהוות בנצ'מרק (נקודת ייחוס) לריבית של כל עסקת הלוואה, להנפקת אג"ח קונצרניות ולעסקאות מחוץ לשוק.

יתר על כן, רוב חסכונותיו של האזרח מושקעים באיגרות חוב ממשלתיות. פוליסות ביטוח משתתפות ברווחים, קופות גמל, קרנות השתלמות, קרנות נאמנות וכעת גם קרנות הפנסיה - כולן מושקעות בשוק האג"ח.

אז מה זה אג"ח?

איגרת חוב (ממשלתית במקרה זה) היא הלוואה שהקונה מעניק לממשלה. האזרח מלווה למדינה כסף והיא מתחייבת להחזיר לו כל שנה ריבית, על פי חישוב כזה או אחר, ובתום התקופה את כל הקרן. הקונה יודע מראש כי בתאריך מסוים יקבל ריבית הנקבעת מראש, ובתאריך אחר - את כל כספו בחזרה. בשוק סחיר, יכול הקונה למכור את איגרת החוב לצד ג' ובכך למעשה מבחינתו לפדות את האיגרת. הקונה החדש מקבל את כל הזכויות הנובעות מהאיגרת, קרי - קופונים והחזר קרן.

בהנחה שמדינת ישראל לא תפשוט רגל, השקעה באיגרת חוב ממשלתית היא השקעה בנכס חסר סיכון. זו השקעה סולידית ובטוחה, במובן זה שהקונה יודע בוודאות כי יקבל את החוב בתאריך מוגדר.

עם זאת, אם ירצה הקונה למכור את האיגרת לפני מועד הפדיון האמור, איש אינו ערב כי יקבל את המחיר אותו שילם והוא עלול להיות צפוי להפסדי הון. מהיבט זה, איגרת חוב היא נייר ערך לכל דבר ועניין, ומחירה נקבע בשוק של היצע וביקוש ואף משתנה מדי יום ביומו.

התפתחות השוק

שוק האג"ח הישראלי עבר בשנים האחרונות מהפכה די משמעותית. עד 1995 היה השוק מורכב מהרבה סדרות אג"ח צמודות מדד וצמודות דולר, כשריבוי הסדרות הקטין את הסחירות בכל אחת מהן.

באוגוסט 1995 התחילה הנפקת אג"ח לא צמוד, מסוג שחר. השחר הפך במהירות, לאור המדיניות הדיס-אינפלציונית של הבנק המרכזי, לאטרקטיבי. האוצר הקפיד להנפיק מספר מועט של סדרות ולהנפיקן שוב ושוב, כך שהסחירות גדלה. במקביל הוביל משרד האוצר אסטרטגיה של הקטנת סדרות האג"ח הצמוד מסוג גליל, וכנגזרת גדלה סחירותן.

השחקנים העיקריים בשוק היו, באופן מסורתי, קופות הגמל, קרנות ההשתלמות וחברות הביטוח. חוזקו של השקל בשנות הריבית הגבוהה הביא לפריחת קרנות הנאמנות השקליות והוסיף לשוק שחקן משמעותי. דחיפה נוספת לשוק האג"ח "סיפק" השפל בשוק המניות משנת 2000 ואילך.

צמצום האטרקטיביות של המניות בשילוב הסחירות הטובה בשוק האג"ח, האיץ כניסת שחקנים נוספים. בהמשך, התנודתיות הרבה משכה, באופן טבעי, ספקולנטים. הפסקת הנפקות האג"ח המיועדות לקרנות הפנסיה צפוי לשפר עוד יותר את הסחירות ויגדיל את הנזילות בשוק תוך הכנסת שחקן גדול נוסף.

סוגי האג"ח

כיום ישנם 5 סוגי אג"ח ממשלתיות הנבדלות בבסיס ההצמדה (ללא הצמדה - שקלית/מדד או דולרי) ובסוג הריבית (משתנה או קבועה): גליל - צמודת מדד עם ריבית קבועה; שחר - שקלית עם ריבית קבועה; גילון - שקלית עם ריבית משתנה; גלבוע - צמודת דולר וכפיר - צמודת מדד עם ריבית משתנה. סדרות של איגרות חוב מסוג גליל וגילון נבדלות גם במשטרי מס שונים, תלוי בעיתוי הנפקתן, לפני או אחרי הרפורמה במס.

המגמה כיום במשרד האוצר היא לבטל את אג"ח כפיר (סדרה אחרונה תפקע בינואר 2004) ולא להנפיק יותר איגרות חוב צמודות דולר. בהנפקות החדשות מבקש האוצר להגדיל את רכיב החוב הלא צמוד, קרי להנפיק יותר אג"ח שחר.

מושגי יסוד

* הקשר ההפוך בין תשואה למחיר - מאחר שהקופון של האג"ח קבוע, אם יורד מחיר האיגרת, התשואה עולה. לדוגמה: אם קניתי אג"ח עם קופון של 9 אגורות במאה אגורות, התשואה היא 9%. אבל אם קניתי את האיגרת ב-90 אגורות, כי מחירה צנח, ומכיוון שהקופון קבוע, התשואה עולה ל-10%.

* ערך מתואם (ערך פארי) - ערכה של האיגרת, אם היה ניתן לפדות אותה באופן מיידי. זהו הערך הנקוב של האיגרת (באג"ח לא צמודות - 100 אגורות) בתוספת הריבית שנצברה מאז החלוקה האחרונה של הקופון. באג"ח צמודות מדד, הערך הנקוב כולל גם את שיעור עליית המדד.

* תשואה לפדיון - התשואה שיקבל המשקיע אם יחזיק באיגרת עד למועד פדיונה. מורכבת מהקופון השנתי (הריבית) ומרווחי/הפסדי ההון שנוצרו למשקיע בעת רכישת האיגרת. הפסד הון נוצר כאשר הקנייה מתחת לערך המתואם (ערך פארי) של האיגרת, שאז יקוזז הפסד ההון מרווחי הריבית. ההיפך כמובן ברווח הון.

ניתן לומר כי התשואה לפדיון היא מחיר הכסף של האיגרת. קונה האיגרת "נועל" את התשואה לפדיון שלו ברמה שבה היתה ביום הרכישה, זאת בתנאי שיחזיק באיגרת עד הסוף.

* משך חיים ממוצע (מח"מ) - פרק הזמן בו יש להחזיק באיגרת על מנת להחזיר את ההשקעה. המח"מ משפיע על תנודתיות האיגרת - ככל שהמח"מ גבוה יותר, כך האיגרת תנודתית יותר. ניתן לחשב מח"מ בקירוב, כ-1/מקדם התשואה. לדוגמה, באג"ח שחר 2680, אשר ייפדה באפריל 2011, בעוד 7.5 שנים, המח"מ הוא 5.9, מקדם התשואה הוא 0.17.

* מקדם תשואה (מנוף) - השינוי הצפוי בתשואה כאשר שער האיגרת ישתנה באחוז אחד. ככל שהאג"ח ארוכה יותר, כך המנוף גבוה יותר ומקדם התשואה נמוך יותר. לדוגמה, באג"ח גליל 5903 שייפדה ב-2021, מקדם התשואה הוא 0.08. כלומר, עלייה של אחוז במחיר האיגרת תשנה את התשואה ב-0.08 נקודות אחוז. באג"ח גליל 5480 שייפדה ב-2011, מקדם התשואה 0.15, כמעט כפול.

אם כתוצאה מציפיות לירידה בריבית של 0.5% יעלו מחירי האג"ח, הרי גליל 5903 תעלה ב-6.25%, בעוד 5480 תעלה ב-3.3% בלבד. במילים אחרות - באג"ח ארוכה יותר, המחיר מגיב בעוצמה רבה יותר לשינוי בתשואה.

* עקום תשואות - היחס שבין תשואות האג"ח לטווח קצר לתשואות האג"ח לטווח ארוך. באופן נורמלי העקום עולה משמאל לימין, כלומר אג"ח ארוכות יניבו תשואות גבוהות יותר. הסיבה היא הפיצוי שהמשקיע דורש על ערך הזמן והסיכון הנלווה. עם זאת, ייתכן מצב של עקום תשואות שטוח או כזה שיורד משמאל לימין. במקרה זה ניתן לומר כי הציפיות בשוק הן לירידת ריבית.

* יום האקס - היום הקובע בו כל מי שמחזיק באג"ח, גם אם קנה אותה יום קודם, יקבל את תשלום הקופון הקרוב. בדרך כלל יום האקס הוא כשבועיים לפני התשלום. ביום זה מבצעת הבורסה תיקון ורטיקלי למחיר האיגרת בשווי הריבית המשולמת נטו.

ניגוד האינטרסים של הבנקים

לכאורה, לציבור הרחב כדאי להשקיע באיגרות חוב ממשלתיות. התשואה יותר גבוהה מהאלטרנטיבה הבנקאית, הנזילות מיידית, והחוב מובטח. זה נכון בשחרים, ומאז הרפורמה גם באג"ח מסוג גליל. עד הרפורמה במס, השתלם לקנות תוכנית חיסכון ולא אג"ח צמוד מדד מסוג גליל, לאור שיעורי המס השונים על הריבית. הרפורמה השוותה את כל האלטרנטיבות - תשלמו בשני האפיקים אותו שיעור מס, רק שבבנק תקבלו ריבית פחות טובה.

למרות כל אלו, הציבור כמעט אינו מושקע ישירות בשוק האג"ח. עובדה זו תמוהה על רקע התשואות העדיפות שנותנים השחרים על פני הפק"מ והגלילים על פני תוכניות החיסכון הבנקאיות. מה בעצם מרתיע את גברת כהן מלקנות אג"ח שחר 2670 במקום פק"מ? או גליל 5480 במקום לסגור תוכנית חיסכון בסניף הבנק? התשובה נמצאת במעמד המיוחד שקנו לעצמם הבנקים בתודעה הפיננסית של הציבור.

הישראלי תופס את הבנק שלו כאוטוריטה, את הפקיד כיודע כל, ואת עצותיו (במה כדאי להשקיע?) כדברי אלוהים חיים. זהו מקור כוחו ורווחיו של הדואופול הבנקאי, וזה ממש לא הולך להשתנות. איכשהו מתברר תמיד שהבנק מוכר לכם את מה שהוא רוצה שאתם תקנו. את קרן הנאמנות המופלאה החדשה שלו, את המוצר המובנה ואת קופת הגמל. ולבנק כדאי שהציבור יקנה ממנו פק"מ ולא יקנה מהמדינה איגרת חוב לא צמודה. בוודאי שעדיף לבנק שהלקוח יקנה קרן נאמנות ("במקרה, יש לנו עכשיו קרן נהדרת שגם מובילה את טבלת התשואות") מאשר אג"ח.

הפקיד בבנק אומר רק את האמת כששואלים אותו, שההשקעה באג"ח נותנת תשואה יותר טובה כשהולכים עד לפדיון. אם מוכרים את האיגרת לפני הפדיון, עלולים להפסיד, אפילו הרבה, כמו בשנת 2002. לעומת זאת, המוצר הבנקאי בטוח, הלקוח יודע כמה הוא יקבל בוודאות, בנקודת היציאה.

אבל הטון עושה את המוסיקה ודניאל כהנמן קיבל פרס נובל על שהוכיח, כי הפסיכולוגיה משחקת תפקיד נכבד בתהליך קבלת ההחלטות הלא רציונלי של הפרט. כשהפקיד שם את הדגש על הסיכון באג"ח ולא על התשואה, על הוודאות במוצר בנקאי ולא על הנזילות, הלקוח משקשק ומתיישר לימין.

איגרות החוב לסוגיהן

איגרות חוב מסוג גליל

גליל היא איגרת חוב צמודה למדד עם ריבית קבועה. כאיגרת חוב צמודת מדד נהנית הגליל מהגנה מפני אינפלציה ומהווה בנצ'מרק לריבית הריאלית. קיימות 65 סדרות גליל, מורשת הימים בהם הונפקו סדרות חדשות לבקרים, ועד תום 2005 יפקעו 28 סדרות. רק בכ-10 מהסדרות מתקיימים מחזורי מסחר המאפשרים נזילות.

עד הרפורמה במס חל על הריבית מאג"ח גליל מס של 35%. עובדה זו העניקה יתרון משמעותי לתוכניות החיסכון הבנקאיות על פני הגליל. הרפורמה השוותה את המס על הגליל, למס על תוכניות חיסכון. כל האג"ח שהונפקו לאחר מכן נמצאות במשטר המס החדש, ובאג"ח אלו מתקיים רוב המסחר. קיימות 5 סדרות כאלו: 5472 ,5480, 5481, 5501, 5903.

גליל 5903 היא הסדרה הארוכה ביותר הנסחרת בישראל. היא הונפקה ב-2001 ל-20 שנה. מקדם התשואה שלה 0.08, ומחזור המסחר הממוצע בה הוא 322 מיליון שקל ביום.

איגרות חוב מסוג שחר

שחר היא איגרת חוב שקלית עם ריבית קבועה. כאיגרת שקלית, השחר רגישה לסיכון האינפלציה השוחקת ריאלית את תשואתה. לכן, המירווח בין השחר לגליל יכלול תמיד את הציפיות האינפלציוניות. היות שאלו לא פשוטות לחיזוי, תתווסף גם פרמיית סיכון, כיום כ-1.5%-1.3%.

קיימות 7 סדרות לטווחי זמן שונים משנה (2661) ועד 9 שנים (2681). כל הסדרות, למעט 2661, נזילות מאוד ומרכזות מסחר בהיקפים הגדולים פי כמה ממניות המעו"ף המובילות. מיעוט הסדרות וסחירותן הגבוהה הופכים את השחר לאיגרת החוב המובילה והמרכזית בשוק. גם האוצר מנתב את מרבית הגיוסים לאפיק השקלי ובתוכו לשחר.

השנה גם התברר כי השחר אטרקטיבית למשקיעים זרים כיוון שזהו מכשיר ללא מנגנוני הצמדה, המובן להם וניתן להשוואה עם איגרות חוב בשווקים אחרים.

איגרות חוב מסוג גילון

גילון היא איגרת חוב שקלית אך עם ריבית משתנה. אופי האיגרת מעניק הגנה מפני סיכוני האינפלציה או הידוק מוניטרי. קיימות 7 סדרות גילון לטווחים של שנתיים עד שמונה שנים. כל הסדרות נסחרות בהיקף של מיליוני שקלים, אך אינן מרכזות מחזורי מסחר גדולים במיוחד.

הגילון משלמת ריבית כל 3 חודשים, כאשר הריבית הנקובה משתנה על פי תשואת המק"מ. מנגנון החישוב משקלל את תשואת המק"מים לשלושה חודשים ועד שנה במסחר של 10 ימים אחרונים. כתוצאה ממנגנון העדכון קשה מאוד לתמחר את הגילון.

שתי סדרות גילון פטורות ממס כיוון שהונפקו לפני מאי 2000, גילון 2301 וגילון 2302. עם זאת, השוק כבר תמחר את הפטור, ותשואת האיגרות האלו נמוכה מתשואות שאר הגילונים, כמעט בשיעור המס.

איגרות חוב מסוג גלבוע

גלבוע היא אג"ח צמודת דולר. אופי האיגרת מעניק הגנה מפני סיכוני מטבע ופיחותים חדים. עם זאת, הריבית על האיגרת אפסית. מדיניות האוצר, השנויה במחלוקת, היא להפסיק להנפיק גלבועים.

נותרו עוד 3 סדרות ששתיים מהן מגיעות לפרקן ב-2004. החל באוקטובר 2004 תיוותר רק סדרת גלבועים אחת - 6551, שתגיע לפדיון ב-2010.

עם זאת, השוק הפנים את מדיניות האוצר ומצא פתרון. בשנה האחרונה מנפיקים ברוקרים ובנקים מוצרים מובנים הצמודים לדולר כמו "הדס" של פאי ו"בשן" של אקסלנס, הנותנים מענה לצורך במכשיר מעין זה.