גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בנק הפועלים

איגוח, נזכיר, הוא הנפקה של ניירות ערך המובטחים על-ידי מאגר של נכסים פיננסיים, המייצרים תזרים מזומנים שניתן לניבוי (הדוגמה המוכרת היא משכנתאות).

העבודה על חוק האיגוח החדש מתבצעת במסגרת תת-ועדה לאיגוח של ועדת אריאב. את עבודת המטה מרכז המשנה לנגיד בנק ישראל, צבי אקשטיין, שעומד בראש תת הוועדה, וחברים בה נציגי משרד המשפטים, רשות ני"ע ורשות המיסים.

"בצורה זו ניתן לפתור בעיות רבות", אומרים בבנק ישראל. "כולם יושבים ליד שולחן אחד, וניתן לדון במהירות בבעיות בין-משרדיות ולגבש להן פתרונות". מטרת תת הוועדה היא לסיים את הכנת הטיוטה ולהתחיל את הליך החקיקה כבר באוקטובר הקרוב.

חוק האיגוח יתבסס, בין היתר, על המלצות ועדת חיימוביץ-אשר, ועל החקיקה הקיימת בנושא באיטליה בנושא. היעד של תת הוועדה הוא לקבוע מסמרות בתחום המיסוי, כך שהגופים המאגחים לא יזדקקו לפרה-רולינג אלא יראו לפניהם כללים בהירים ואחידים. החקיקה אמורה לטפל בסוגיית ה-True Sale, לקבוע את הכללים ולהגן על האינטרסים של כל הצדדים המעורבים בתהליך האיגוח - חייבים, נושים ומשקיעים.

במערכת הבנקאית, המנפיק הפוטנציאלי של מוצרים מאוגחים, מציינים כי תנאי הכרחי לאיגוח הוא הוודאות המשפטית בהיבטי מס, כיוון שככל שאי הוודאות גדלה עלויות האיגוח גדלות.

פריצת הדרך בוצעה בפרויקט האיגוח של בנק הפועלים, במסגרתו צפוי הבנק להנפיק את תיק המשכנתאות המאוגחות הראשון בישראל. הנפקת התיק עברה פרה-רולינג ורולינג מבנק ישראל ומרשות המסים, וההחלטות בעניינו צפויות לשמש כתקדים. כפי שאמר בעבר בכיר בבנק ישראל, "ההבנות אליהן הגיע בנק הפועלים ישמשו את שאר המערכת הבנקאית, כשהאיגוח יהיה סטנדרטי".

הכוונה של ועדת אריאב היא למסד בשלב הראשון את תהליך האיגוח של מוצרים בסיסיים ופשוטים יחסית (Plain Vanilla), כשרק בהמשך יתאפשר בישראל איגוח מורכב יותר. "אין כוונה לטפל כעת במוצרים סופר-מתוחכמים, שאיש אינו מבין מה נעשה בהם", מסבירה הוועדה.

סוגיות משפטיות

בתגובה ליוזמת בנק ישראל, אומרת עו"ד נטלי ג'יקובס, ראש תחום מכשירים פיננסיים במשרד עורכי הדין גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות', המתמחה בנושא האיגוח, כי "חקיקה שיוצרת ודאות מיסויית ומשפטית עדיפה. אבל בהינתן המורכבות המשפטית, שיש בה מאפיינים ישראליים, יש לבחון היטב את המודל מחו"ל, ואת הפתרון המבוסס על המקרה המקומי היחיד של בנק הפועלים".

ג'יקובס מעלה שאלות כגון: כיצד יתייחסו לעסקאות איגוח סינתטי, והאם תזכיר החוק לוקח בחשבון את מספר המודלים המשפטיים האפשריים של החברה המאגחת, דוגמת יישות ייעודית, SPC, נאמנות וכן הלאה. להערכתה, קיים חשש שאם יתגלו בעיות במודל המשפטי יהיה צורך לשנות את החוק תוך כדי תנועה, ובכך יתפוגג יתרון הוודאות. "נראה לי הכרחי לשתף בהליך גיבוש החוק גורמים בעלי ניסיון באיגוח, בפן הכלכלי-פיננסי ובפן המשפטי", היא אומרת.

מנהל בשוק ההון העוסק בתחום האיגוח, הביע דעתו כי החקיקה מיותרת וכי ניתן להגיע להבנות ולכללים מחייבים בנושא האיגוח בלעדיה. "חקיקה, בטח על רקע המשבר הפוליטי העכשווי, לוקחת זמן רב, ובכלל אין ודאות שהמוצר הסופי, לאחר שיעבור דרך חברי הכנסת, יהיה מקצועי כנדרש", אומר אותו מנהל.

פיקוח על חברות הדירוג

במסגרת החוק המתגבש, צפויה התייחסות למשטר הפיקוח הרצוי על חברות הדירוג. להערכת בנק ישראל, דירוג המוצרים המאוגחים והשקיפות בהם מהותיים. עם זאת, בשאלת הגוף המפקח אין הכרעה, והאפשרויות הן כי הפיקוח יתבצע על ידי בנק ישראל או על ידי רשות ני"ע. בשלב זה מתקיימים דיונים בתוך תת הוועדה, ועדיין אין דיאלוג עם שתי חברות הדירוג - מדרוג ומעלות S&P.

מה תהיה מהות משטר הפיקוח? אין בכוונת תת-הוועדה להמציא את הגלגל, אלא להסתמך על הכללים שקובע בימים אלה פורום היציבות הפיננסית העולמי (Financial Stability Forum). המלצות הפורום, שפורסמו באפריל האחרון אך טרם הוצגו ככללים מחייבים, קובעות בין היתר כי יהיו סולמות דירוג נפרדים לאג"ח חברות ולמוצרי איגוח, וכי על חברות הדירוג להרחיב את השקיפות ולהגדיל משמעותית את המידע שהן מספקות על סיכוני המוצרים.

בכיר בחברת דירוג, שאינו שותף בדיונים, אמר בתגובה כי מאחר שחברות הדירוג העולמיות שותפות מלאות לדיוני ולהמלצות ה-FSF והמלצות אלו יהוו את הבסיס לחקיקה בישראל, אין בכך כל בעיה. הבכיר הדגיש כי לא מדובר בהתערבות רגולטורית באופן קבלת הדירוג או בחשיפת המתודולוגיה שלו, אלא בהגדלת השקיפות והצגה מעמיקה יותר של תרחישי סיכון במוצרים מובנים ומוצרי איגוח.

במקביל מתברר כי מיזם האיגוח החוץ בנקאי, בהובלת סיטיגרופ לונדון ובסיוע צמוד של חברת OPIC, הלא היא Overseas Private Investment Corporation, ובית ההשקעות לידר , אינו מצליח להתרומם. ההערכות הן כי לסיטי ולידר אין עדיין עסקה המאפשרת להם לגשת לפרה-רולינג.

אם בתחילה העריכו במיזם כי במחצית השנייה של 2008 ניתן יהיה לבצע הנפקה ראשונה בהיקף של כמה מאות מיליוני שקלים, כעת מבהיר מקורב לתהליך, כי הלו"ז יתארך ולא צפויה התקדמות משמעותית לפני 2009. בנוסף, טוען הגורם כי ניתוח שנעשה מראה כי הכדאיות הכלכלית של האיגוח לא ברורה.