גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מקצצים בבונוסים

המשבר, שהתחיל מרצונם של כמה מנהלים של בנקים אמריקנים להגדיל את הבונוסים דרך האצת מתן הלוואות והכרה ברווחים מהלוואות אלו, פרץ גבולות כבר במהלך השנה שעברה, התרחב לכל היבשות וגם יצא מהמסגרת של משבר המפוקס בנדל"ן ופיננסים. זה הרבה יותר גדול מזה: משבר ריאלי אמיתי שמשפיע על הצריכה הפרטית, על הצמיחה הכוללת של כלכלות, על התוצר, על עודף תשלומים - ובמילים פשוטות, על רווחת הציבור.

אף אחד לא יודע מתי זה יסתיים, אבל הרוב תמימי דעים שמה שהתחיל את המשבר הגדול יכול גם להיות זה שיסמן את תחילת הסוף, ולאחר מכן את ההתאוששות.

מה שהתחיל את הכל אלו אנשים היושבים בארה"ב. מנכ"לים של בנקים ובנקים להשקעות שרצו יותר בונוסים, יותר רווחים. עכשיו, רק עכשיו, הממשל האמריקני החדש החליט על הגבלת השכר וההטבות שלהם. לא של כולם - אחרי הכל מדובר בכלכלה חופשית. הגבלות השכר יחולו רק על אלו שמנהלים בנקים, בנקים להשקעות, חברות ביטוח וחברות פיננסיות שהגיעו למצב שהם נזקקים להתערבות ממשלתית, שהולאמו באופן חלקי או מלא. רק במקרים כאלו יש גושפנקא אמיתית ונכונה להתערב בשכר המנהלים. זה ככל הנראה צעד ראשון וחשוב שייגדע בעצם את המוטיבציה של המנכ"לים האלו לעשות כמעט הכל כדי להגדיל רווחים, ובהתאמה את הבונוסים שלהם צמודי הרווחים.

המשווקים האמביציוזיים של הבנקים היו אלו שעברו בין האנשים, והרעיפו עליהם דולרים. הם נתנו כמה שרק יכלו, לא כמה שבאמת היה צריך. הם שכנעו בלהט שזו הולכת להיות עסקת חייהם של הלווים, והחשבון הוא פשוט - קחו כסף, תקנו דירה, תשכירו אותה והכסף שתקבלו יחזיר את תשלומי המשכנתא וישאיר לכם עודף. חוץ מזה תיהנו מעליית ערך הדירות, זה הרי מה שקרה במשך שנים רבות ואין סיבה שזה ייפסק. ואל תדאגו - אתם לא צריכים להוסיף מהכיס דולר אחד, הכל על חשבון ההלוואה מהבנק. מכלול העסקאות האלו תרם כמובן לסחרור במחירי הנכסים בארה"ב, לצד גידול עצום בבנייה בשל התגברות הביקושים.

שיווי משקל חדש

רק שיש כמובן אפשרות אחרת - מצב בו המחירים יורדים. אז הלווה נשאר עם נכס שערכו נמוך מערך ההלוואה. מצבו ברוב הגדול של המקרים לא נורא - הוא לא ערב אישית להחזיר את ההלוואה, הוא לא שיעבד דבר מלבד הנכס עצמו. הוא יכול פשוט לשים את המפתחות של הבית, ולשלוח אותם לבנק בצמוד לטופס בו הוא מבקש סילוק ה'לוואה כנגד מסירת הבית.

אלו שעשו זאת לצרכי השקעה לא באמת נפגעו במשבר, אך אלו שעשו זאת כדי לרכוש דירה לגור בה, מצאו עצמם בלי בית, ואז התחיל מבול של עיקולים ומכירות דירות ומכאן ועד לצניחת מחירים שמתדלקת את עצמה המרחק היה קטן. מחיר הנכסים ברוב המדינות בארה"ב ירדו בלמעלה מ-30% מאז פרוץ המשבר, כשמתחילת 2008 ירדו המחירים בלמעלה מ-20%. זה התחיל בדירות, ונמשך לכל היתר.

כשהמהלך יסתיים והירידות יפסקו, אולי יהיה אפשר לסמן את התחתית. התייצבות במחירים תבטא סוג של שיווי משקל בין היצע מכירות הדירות לבין הביקוש; כלכלנים רבים מעריכים כי רק אז יהיה אפשר לדבר על תחילת הסוף, וחזרה לפסים של נורמליות. מתי זה יקרה? הכלכלנים של מודיס פרסמו לאחרונה סקירה שמדברת על המשך ירידת מחירים בחודשים הקרובים, עד להתייצבות בסוף השנה הנוכחית. זו פחות או יותר התחזית האופיינית, אבל יש אחרים שמדברים על משבר שיימשך שנים רבות, ויש גם אינדיקציות מהשוק.

בוול-סטריט נסחרות חברות רבות שקשורות במישרין ובעקיפין לשוק המגורים בארה"ב. אחד התחומים עם הזיקה החזקה ביותר לשוק הדירות למגורים בארה"ב הוא הריטים (REIT), שמתעסקים בהשכרת דירות למגורים. ריט, על רגל אחת, הוא גוף שמקבל מימון מבעלי המניות ובתוספת מימון נוסף (בנקאי או דרך הנפקת חוב לציבור) הוא רוכש נכסים. את הנכסים הקרן משכירה, כשבמצב שוק אידיאלי התשואה על הנכסים גבוהה מהריבית על החוב.

מחירי קרנות הריט שמתמחות בנדל"ן למגורים בשוק האמריקני עשויות ללמד על הציפיות לגבי המחירים בשוק. הקרן הגדולה ביותר בתחום דירות המגורים היא אקוויטי רסידנטל (EQR) של סם זל. הקרן הזו נסחרת בשווי של 6.4 מיליארד דולר, בעוד שהונה העצמי מסתכם בכ-5 מיליארד דולר. המאזן שלה מורכב מנכסים בהיקף של 16.5 מיליארד דולר, מתוכם נדל"ן בהיקף של 15.1 מיליארד דולר. ברבעון האחרון של 2008 הקרן הזו דיווחה על הכנסות של 533 מיליון דולר, בהשוואה להכנסות של 505 מיליון דולר ברבעון האחרון של 2007, בשורה התחתונה היא הפסידה 35 מיליון דולר, לעומת רווח של כמעט 120 מיליון דולר בתקופה המקבילה ב-2007. ההרעה מיוחסת בעיקר להפחתות על נכסים שונים, בהיקף של 120 מיליון דולר.

מתחילת השנה ירדה הקרן הזו ב-18% (למחיר של 23.5 דולר), ואפשר לשחק את המשחק הבא: לחשב את הערך שאיבדה החברה, לנסות לייחס אותו לנכסיה ולגזור את ציפיות השוק לגבי ירידת מחירי הנכסים שלה מתחילת השנה. חשוב להדגיש - זה רחוק מלהיות מדע מדויק. מחיר המניה לא בהכרח צמוד לערך הנכסים. מעבר לזה, צריך להסתכל על תקופה ארוכה יותר מאשר חודש וחצי, וכן להתייחס לקרנות אחרות - נתחיל בבחינה מתחילת השנה, ונעבור לבדיקה ממושכת יותר.

מתחילת השנה איבדה הקרן 1.4 מיליארד דולר מערכה (משווי של 7.8 מיליארד דולר ל-6.4). הנכסים שלה על פי המאזן לסוף 2008 מסתכמים בכ-16.5 מיליארד דולר, כאשר ההון כאמור מסתכם ב-5 מיליארד דולר.

המשמעות היא שהשוק העריך את הנכסים ב-2.8 מיליארד דולר יותר משהם רשומים במאזן (הדו"חות של החברות האמריקניות כפופות לתקינה החשבונאית האמריקנית, ולא מיושמת בהם גישת השווי ההוגן על נדל"ן להשקעה). כלומר, הנכסים שרשומים ב-16.5 מיליארד דולר (רובם דירות) הוערכו על ידי השוק ב-19.3 מיליארד דולר.

ב-2008 ערך הנכסים ירד במקביל לירידת ערך החברה, ב-1.4 מיליארד דולר. הירידה הזו ביחס לנכסים מהוות ירידה של כ-7% - האם זו הירידה בערך נכסים במהלך חודש וחצי (מתחילת השנה)? כנראה שלא, זה השינוי בציפיות בין מה שהיה בסוף השנה למצב עכשיו, אבל בהחלט יכול להיות שהירידה בפועל היתה נמוכה יותר.

ונרחיב את ההסתכלות - מתחילת 2007 ועד עכשיו. בתחילת 2007 נסחרה הריט בשווי של 9.7 מיליארד דולר. ההון שלה אז, לפי דו"חות סוף 2007, הסתכם ב-5.1 מיליארד דולר, והנכסים שלה הסתכמו ב-15.1 מיליארד דולר. השוק נתן אז פרמיה של 4.6 מיליארד דולר על ההון העצמי (ההפרש בין שווי השוק להון העצמי), ובאופן דומה הנכסים שהיו רשומים ב-15.1 מיליארד הוערכו בשוק ב-19.7 מיליארד דולר.

מאז אמנם היו שינויים מאזניים וגם תוצאתיים, אבל לא כאלו שמשפיעים יותר מדי על התמונה מלמעלה. לכן אפשר לומר שירידת ערך השוק (מאז ועד היום - מ-9.7 מיליארד דולר ל-6.4 מיליארד דולר) משקפת את ירידת ערך הנכסים של הריט הזו, שפזורה על פני מספר רחב של מדינות בארה"ב - כלומר, ירידה של 3.3 מיליארד דולר, שהם באחוזים 17%.

זאת כאמור לא תמונה מדויקת. ה-17% האלו לוקחים בחשבון את כל נכסי החברה. הרוב אמנם דירות למגורים, אבל יש גם נכסים אחרים, כך שהנתון הזה, כך נראה, מוטה מעט כלפי מטה. הנתון די קרוב למצב בפועל - ירידות של כ-20% בערכי הדירות מתחילת 2008. מדובר בתצפית אחת (אם כי חשובה), אבל אם אם המגמה בשאר הריטים למגורים דומה, אפשר לשער שהשוק לא מתמחר ירידת מחירים חדה נוספת.

כלומר, אי אפשר לומר שהריטים האלו איבדו ערכים שמבטאים ירידת ערך נכסים גבוהה בהרבה מירידת ערך הנכסים בפועל. מצב כזה היה מרמז על ירידות ערך חדות בהמשך. אולי זה יקרה, אבל מהדוחות של אקוויטי רסידנט אי אפשר להסיק זאת. בימים כאלה של אי ודאות, מדובר בשורה חיובית. *