גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בעקבות מקרה צים

יש להיזהר ממנגנונים שיקשו להגיע להסדרי הבראה המלווים בהשקעה של בעלי השליטה

החודש עלו לכותרות חילוקי דעות בין רשות ניירות ערך לבין החברה לישראל בפרשת תוכנית ההבראה של החברה-הבת צים. חילוקי הדעות נגעו בעיקר לכשרותה של קבוצת משקיעים מוסדיים ובראשה בנק לאומי, בעל מניות מיעוט בצים, שלו החזקה נכבדת של 18% בחברה, להצביע על אישור עסקה המהווה חלק מתוכנית ההבראה לצים.

לכאורה, מדובר על שידור חוזר של ויכוח ישן בין הרשות לחברה, שכן לפני מספר שנים הודיעה רשות ניירות ערך כי לדעתה אין הבנק רשאי להצביע על עסקה נרחבת בניגוד עניינים, שעניינה היה החכרת אוניות לצים. אם קיים שוני בין שני המקרים הוא נובע מהמצוקה הכלכלית שאליה נקלעה חברת צים, והוא מלמד אותנו פעם נוספת כי החוק אינו יכול לכלול התייחסות מפורשת לרבגוניות המקרים שהמציאות מזמנת לנו.

בהנחה שקיים לבעלת השליטה בצים, החברה לישראל, ולבעליה סמי ועידן עופר, עניין אישי בתוכנית ההבראה הנדונה, דורש חוק החברות, בין השאר, אישור של שליש מבעלי מניות המיעוט שאין להם עניין אישי באישור העסקה.

בתוכניות הבראה רבות מזרים בעל השליטה כסף לחברה, ומקבל תמורתו ניירות ערך נוספים בחברה כפיצוי על השקעתו. במקרים מעין אלה, הרי שלצד הצורך הדחוף של החברה במימון טמון גם קונפליקט בין בעל השליטה לבין המיעוט. ככל שיקבל בעל השליטה פיצוי גבוה יותר בגין השקעתו בהבראת החברה, כך יקטן כוחו של המיעוט.

ראשון המתייצבים לעזרה: בעל השליטה

במקרה שלפנינו הקונפליקט כנראה סבוך יותר, שכן על-פי העיתונות דובר בהשקעה של החברה בחברה-בת ולא בהשקעה ישירה של בעל השליטה. החשש אינו נעוץ אפוא בדילול ישיר של אחזקות המיעוט, אלא בהזרמת כספים שחלקם ישמש לתשלום התחייבויות לבעל השליטה עצמו, שכן בעל השליטה מחכיר לצים חלק מצי הסוחר שלה (על הדו"ח שהוגש לרשות ניירות ערך ובו פירוט יחסים אלה ראוי לדבר בנפרד).

חוק החברות ניסה לפתור קונפליקטים מהסוג האמור על-ידי העברת ההחלטה לגוף בלתי תלוי - זאת, בנוסף לשלל דרישות אחרות - והחוק דורש אישור של שליש מבעלי המניות שאין להם עניין אישי באישור העסקה. אם יימצאו למצער שליש מבעלי מניות אלה שיתמכו בעסקה, חוק החברות רואה בכך אינדיקציה של ממש לכשרות העסקה. בדרישות אישור אלה, ובדרכים שניתן לשפר אותן, דנתי בהרחבה במאמרי שנכתב עם פרופ' אסף חמדני מהאוניברסיטה העברית, שפורסם בעבר. אולם מוטב לומר מספר משפטים נוספים על מצבים של מצוקה כלכלית.

מחקרים אמפיריים מלמדים כי כאשר חברה מצויה במצוקה כלכלית, הרי שראשון המתייצבים לעזרתה הוא בעל השליטה. כשם שבימים טובים יודע בעל השליטה להפיק טובות הנאה נכבדות מהחברה שהמיעוט אינו תמיד שותף להן, כך הוא גם מחויב לחברה יותר מן המיעוט ביום סגריר. לבעל השליטה יש כלים לפעול והוא גם נפגע מנפילת החברה יותר מחלקו היחסי באחזקותיה. כך, למשל, עולה ממחקר שנערך בנושא, כי בעלי שליטה בעולם נותנים לעיתים קרובות ערבות אישית ללא תמורה לחובות החברה שבשליטתם. זאת, בלי שהמיעוט שותף בעלות ובסיכון הנובעים מכך.

מאמירה כללית זו נחזור למחלוקת בין החברה לישראל לבין רשות ניירות ערך בשאלת כשרותו של בנק לאומי (ושל משקיעים אחדים) להימנות בקרב השליש האמור לאשר את העסקה. רשות ניירות ערך מקפידה על ההיגיון הצרוף של החוק. אם אמנם רוצים אנו לשמוע את עמדתו של הגוף הבלתי תלוי הרי שיש לזקק מקרב בעלי המניות את אלה שקשריהם לחברה ובעיקר לבעלי השליטה בה אינם דלים.

אולם, הקטנת ציבור בעלי המניות הנותרים יוצרת בעיה נגדית. על רקע של משבר כלכלי וידיעה כי בעלי השליטה בחברה לישראל לא יתנו לחברה-הבת צים לקרוס בכל מקרה, קיים חשש שבעלי מניות מרוחקים וקטנים ייטו לא לשתף פעולה עם בעלי השליטה במטרה להיטיב את תנאי ההסדר. בעיה זו עלולה להפוך לעיתים לפתולוגית ואף להכשיל לחלוטין הסדר ראוי.

נוסף על כך, ככל שקטן ציבור המשקיעים המכריע את גורל העסקה (ועימו קטן גם האינטרס הכלכלי העומד מאחוריהם) קל יותר גם לפקפק בטיב ההחלטה המושגת. במקרה שלפנינו נכשל ההסדר המוצע באסיפת בעלי המניות לאחר שלא זכה לאישור השליש הבלתי תלוי, אך לא ניתן להתעלם מהעובדה ששיעור המצביעים שלא היה להם עניין אישי, כהגדרת רשות ניירות ערך, היה כ-8% בלבד. מאחר שרק כרבע מהם אישרו את העסקה שעמדה על הפרק, היא נדחתה. בסופו של יום, ובמאמץ משותף של כל הצדדים, נמצא פיתרון יצירתי ששלל את יסוד ניגוד העניינים שבעסקה, אך ייתכן שלא כך יקרה בחברות אחרות המצויות בקשיים.

להתפשר על עסקה הוגנת לצדדים

כשם שרשות ניירות ערך רוצה, ובצדק, ליצור מנגנונים שיקשו על בעלי השליטה לנצל את בעלי המניות המיעוט (לרבות בסיטואציה של תוכניות הבראה), כך יש גם להיזהר מיצירת מנגנונים שיקשו על חברות להגיע להסדרי הבראה המלווים בהשקעה מצד בעלי השליטה שלהן.

מעבר לים קיימים מנגנונים שונים שלהם שסתומי ביטחון שנועדו למנוע מתחים מהסוג הנזכר לעיל. אזכיר שניים מהם. הראשון, עוסק ישירות בסיטואציה של לחץ פיננסי (אך לא במישרין בהקשר של עסקה בניגוד עניינים), והשני, באישור עסקאות בניגוד עניינים. ראשית, בבורסות הגדולות בארה"ב קיימת דרישה כללית כי כל הנפקה משמעותית של מניות החברה (מעל ל-20% מההון המונפק) תזכה לאישור של בעלי המניות של החברה.

אולם, כחריג, ובמצבים של לחץ פיננסי, יכול דירקטוריון החברה להורות גם על הנפקה בהיקף רחב יותר (של עד 40%) ללא אישור בעלי המניות. חריג זה, שאיש כמעט לא שמע עליו עד לפני מספר שנים, הופעל במהלך המשבר הכלכלי הנוכחי ובכלל זה במקרה של בנק ההשקעות בר סטרנס (Bear Stearns). ההסדר השני, והרלבנטי במישרין לענייננו, הוא הסדר אישור העסקאות בניגוד עניינים במדינת דלאוור, שבה בתי המשפט מעודדים מנגנונים מהסוג הכלול בחוק החברות הישראלי. בדומה למצב בישראל כאשר רוב מקרב המיעוט שאינו נגוע בניגוד עניינים מאשר עסקה כזו, בית המשפט נותן לכך משקל ממשי.

עם זאת, אין מדובר בזכות וטו מוחלטת המסורה למיעוט. במקרים המתאימים יכולה חברה (ובעל השליטה שלה) לבחור לבצע עסקה בניגוד עניינים גם ללא האישור האמור. במקרה זה מחמיר מאוד בית המשפט בדלאוור עם החברה ודורש ממנה להוכיח כי העסקה עומדת במבחן ההוגנות המוחלטת למיעוט. אין זה, אפוא, ערוץ שהחברה ששה להשתמש בו, אולם זו אופציה אפשרית מבחינתה, והיותה של אופציה זו על השולחן מעודדת גם בעלי מניות מלכתחילה להתפשר על עסקאות הוגנות לכל הצדדים.

ואם הגענו כאן לכישוריו של בית המשפט בדלאוור, ייתכן גם שפתרון עתידי למחלוקות מן הסוג הזה בין רשות ניירות ערך (בראשות פרופ' זוהר גושן) לבין החברות במשק, טמון ביישום דו"ח ועדת גושן. גושן הטיף בדו"ח זה להקמת בית משפט מתמחה לדיני חברות בישראל במתכונת דומה לזו הנהוגה בדלאוור. הצעה זו קורמת בימים אלה עור וגידים, ואולי עם הקמת מוסד כזה תבחר הרשות בפרשנות מקילה יותר ביחס לציבור בעלי המניות הרשאים להשתתף בהצבעות בניגוד עניינים.

כשם שבית המשפט בדלאוור יודע לאשר, במקרים המתאימים, עסקאות שלא זכו לאישור המיעוט, כך הוא יודע גם לפסול עסקאות שזכו לאישור כזה, ושופטיו אינם עיוורים באשר למיהות בעלי המניות המעורבים באישור. אם כך יקרה, אולי נוכל לזכות משני העולמות.

* הכותב הוא סגן הדקאן של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב וחבר מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון.

עוד כתבות

''התייצבות ושיפור, גם אם צנוע, ברוב הפרמטרים הפיננסיים של ההייטק הישראלי'' / אילוסטרציה: Shutterstock

אחרי שנה קשה, הרבעון הראשון של 2024 מראה מגמה חיובית בתעשיית הטק הישראלית

על פי נתונים חדשים מדוח ההייטק "Tech Review", ברבעון הראשון של 2024 חברות הסטארט-אפ הישראליות גייסו כ-1.6 מיליארד דולר ● מדובר בעלייה של כ-10% ביחס לרבעון הקודם וירידה של 10% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ● 38% מסך הסכום הכולל גוייס בחברות הסייבר

קריסת גשר פרנסיס סקוט קי בבולטימור / צילום: ap, Steve Helber

אמריקה סופקת כפיים וחוששת: עד כמה חסינים הגשרים שלה?

את הגשר בבולטימור הפילה ספינת ענק של 95 אלף טונות ● זו הייתה כנראה, אם כי לא בטוח, תוצאה בלתי נמנעת - הגשר קיבל ציון "מניח את הדעת" לפני שלוש שנים ● הנשיא ביידן רשאי לטעון שהשקעת טריליון דולר בשיקום תשתית מגינה על אמריקה מפני אסונות רבים כאלה

יזמיות המגורים מדווחות על עלייה בקצב מכירת הדירות בחודשים האחרונים / צילום: שלומי יוסף

דוחות חברות הנדל"ן מגלים: "המשבר ההיסטורי" נמשך בקושי חודשיים

למרות נבואות הזעם והמחסור המתמשך בעובדי בניין בצל המלחמה, יזמיות המגורים מדווחות על התאוששות ● מחודש דצמבר נרשמת עלייה בקצב מכירת הדירות, לא נרשמים עיכובים במסירות, לפי בכירים בענף רוב אתרי הבנייה חזרו לעבוד, ואפילו מדד המניות הענפי רושם תשואת שיא

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

ביתן של קבוצת צ'אנגן בתערוכת מכוניות בסין / צילום: ap, Ng Han Guan

קבוצת הרכב השלישית בגודלה בסין בדרך לישראל

משלחת בכירה של צ'אנגן (Changan) סינית נערכת לייצא לישראל, הכניסה של החברה לישראל היא חלק ממהלך ההתרחבות הגלובלית שעליו הכריזה השנה ● מרצדס E קלאס והקרוסאובר של פורד: הדגמים החשמליים שבדרך ● השבוע בענף הרכב

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי

צילומים: נועם מושקוביץ-דוברות הכנסת, אייל רדושיצקי, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

כועסים על היציאה לפגרה, אבל הבעיה עמוקה מזה

הבנקים כביכול תחת אש, אבל לא צפויים לספוג ריקושטים כבדים ● פגרת הכנסת מעוררת ביקורת, אבל לא היא הבעיה ● והטעם לפגם בפרס על צילום העיתונות ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

דובר צה''ל, תא''ל דניאל הגרי / צילום: דובר צה''ל

דובר צה"ל: בכיר בחמאס חוסל בביה"ח שיפא

נזק נגרם לחצר בית בשלומי אחרי רצף אזעקות בגליל המערבי • דיווח: ישראל תקפה אזור פעילות של חיזבאללה בדמשק, 2 נפצעו • בית הדין בהאג הורה לישראל להכניס סיוע לעזה ללא הגבלה • מוקדם יותר: פצוע בינוני בפיגוע ירי בכביש 90 מצפון ליריחו • עדכונים שוטפים

גל בר-דעה, מנכ''ל וואן זירו / צילום: איל יצהר

הבנק הדיגיטלי כבר שרף כ-800 מיליון שקל; המנכ"ל: "המשקיעים ימשיכו לתמוך"

לוואן זירו כבר יש כ-100 אלף לקוחות והמנכ"ל גל בר דעה מעריך כי "נהפוך לרווחיים כשנגיע ל-200 אלף לקוחות" ● את 2023 סיים הבנק של אמנון שעשוע עם הפסד של 357 מיליון שקל, אך בר דעה אופטימי:  "ההכנסה מלקוח יותר גבוהה ממה שחשבנו. אם נמשיך כך ונגביר פעילות אנחנו על דרך המלך"

ביתן אינטל בגרמניה / צילום: Shutterstock

אינטל תכננה להשקיע 86 מיליארד דולר באירופה. סטארט־אפ קטן מקשה עליה

קרב פטנטים שחברת שבבים קטנה מנהלת נגד אינטל בגרמניה עשוי לחבל בתוכניות של הענקית באירופה כולה ● ניצחון משמעותי לתביעה נרשם החודש, עם הוצאת צו מניעה זמני נגד מכירת כמה מעבדים של אינטל ● השאלה הגדולה: האם ייפתחו משפטים דומים ביבשת?

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

ייצור השבבים / צילום: Shutterstock, Golubovy

חברות השבבים הישראליות שמשלמות על הקשחת הכללים

ביטול רכישת חברת שבבים ישראלים על ידי הענקית האמריקאית קוואלקום מתווספת לנסיגת אינטל מרכישת טאואר אשתקד ● לפי מומחים, מדובר במגמה מתעצמת של הקשחת העמדות מצד רגולטורים בעולם ● "חברות צריכות להתחיל לחשוב מראש על אלטרנטיבות", הם אומרים

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע