גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הבנקים רגילים לכוח ולעוצמה. הפיקוח והבירוקרטיה שם הדוקים, ומקשים על מנהלים לחטוא בניגוד עניינים (אם כי גם שם זה קורה לעתים). בענף ההשקעות הפיקוח רופף יותר, מה שמותיר כר נרחב לשיקול דעת של המנהלים, והבחירה לא תמיד קלה וברורה. לכל שחקן סדרי העדיפויות משלו: רווחיות או נתח שוק, או אולי יצירת קשרים עם גורמים בכירים בעולם העסקים.

הלקוח, על פי רוב, אינו מודע לניגודי העניינים, שנשארים ברמת הרכילות בברנז'ה של שוק ההון, ורק לעתים נדירות מתפוצצים החוצה כמו בפרשת פסגות. "גלובס" מציג את ניגודי העניינים הבולטים בשוק ההון.

1 לדחוף סחורה מהחיתום ללקוחות

בית השקעות שיש לו פעילות חיתום חובש שני כובעים: באחד הוא מוכר את הסחורה, וכמוכר הוא מעוניין במחיר הגבוה ביותר. בכובעו השני הוא בצד הקונה את הסחורה, מעצם היותו משקיע מוסדי, וככזה הוא מעוניין במחיר הנמוך ביותר.

ישנם לא מעט מקרים שבהם גופים הקשורים לחתם קונים חלק מרכזי בהנפקה, ובמקרים קיצוניים, ללא השתתפותם הערה ההנפקה הייתה נכשלת. התירוץ השכיח הוא ש"ההנפקה מאוד אטרקטיבית". אבל איך זה שבמקרים מסוימים רק הגופים הקשורים לחתמים מאתרים את ההזדמנות הנדירה באותה הנפקה, וגופים אחרים פשוט "מפספסים" אותה?

2 השקעה של מוצר בית אחד בשני

לבתי ההשקעות יש מגוון מוצרים, החל מקרנות נאמנות, ניהול תיקים וקופות גמל, וכלה בתעודות סל וסטרקצ'רים. יש מקרים של מוצר אחד שמושקע ברעהו, כמו קרן נאמנות שקונה את תעודות סל שבית ההשקעות מנפיק.

האם בביצוע השקעה שכזו רק טובת הלקוח הייתה לנגד עיני בית ההשקעות, או שאולי שיקולים אחרים הניעו את ההחלטה, כמו הגדלת מקורות ההכנסה או ניפוח פיקטיבי של נתח השוק (בזכות ספירה כפולה של המוצר)? וכאשר מחליטים להשקיע במוצר של הבית, האם בית ההשקעות בדק באמת שזו האלטרנטיבה הטובה ביותר למשקיע מבין המוצרים הדומים הקיימים בשוק? לא בטוח.

3 חברה שהיא לקוחה של בית ההשקעות

יש חברות ציבוריות שהן, או בעלי השליטה בהן, לקוחות של בית ההשקעות, למשל באמצעות ניהול תיקים, שירותי ברוקראז' וכדומה. מצד שני, אותו בית השקעות הוא גם משקיע מוסדי המשקיע באותן חברות ומצביע באסיפות. בנושאים רגישים שעומדים להצבעה, דוגמת שכר מנהלים או עסקת בעלי עניין, עלול למצוא עצמו בית ההשקעות מתלבט בין ההחלטה הנכונה לחברה הציבורית לבין רצון לשמור על קשרים טובים עם החברה ובעליה, שהם לקוח חשוב שלו.

שוק ההון הישראלי קטן יחסית ובו מעט דמויות דומיננטיות. כשזה המצב, האם תמיד יצביעו באסיפה הכללית בהתאם לטובת העמיתים?

4 העדפת הנוסטרו על פני הלקוחות

שוק ההון ככלל, וזה המקומי בפרט, מציע לעתים הזדמנויות השקעה בהיקף מוגבל. כאשר בית ההשקעות נתקל בהזדמנות שכזו עליו להחליט מי ייהנה ממנה: אם יקצה אותה לתיקי הלקוחות, הרווח שלו יהיה זניח, שכן דמי הניהול כתוצאה מהשקעה טובה יעלו באופן שולי. מנגד, אם יקצה את ההשקעה לנוסטרו, הרי שהרווח (בהנחה כמובן שמדובר בהשקעה מוצלחת) כולו שלו. עכשיו זה עניין של סדרי עדיפויות - האם חשובה יותר טובת הלקוח, או שורת הרווח של בית ההשקעות?

5 שירותי אנליזה למניות

להמלצות על מניות יש לעתים השפעה על השוק, וביכולתן להפיל או להטיס מניה אם יש בהן מידע חדש ומעניין. בית השקעות שיש לו המלצה חריגה על חברה, בעצם מחזיק במידע פנים לגבי התנהגותה הצפויה של המניה. את המידע הזה ניתן לנצל היטב להתאמת הפוזיציות בתיקי ההשקעות ובנוסטרו.

הפיתוי להתאים את הפוזיציה הוא גדול, ולען רצוי שיהיו שתי מחלקות נפרדות של אנליזה: מחלקת SELL SIDE, המפרסמת את ההמלצות, ומחלקת BUY SIDE האחראית על ניהול ההשקעות. רוב בתי ההשקעות מקפידים על ההפרדה, השאלה היא האם שתי המחלקות באמת מופרדות ואינן יודעות מה כל אחת עושה.

6 שירותי ברוקראז' מבית

ניהול השקעות כרוך כמובן בקנייה ובמכירה של ניירות ערך, שעליהן אחראית מחלקת הברוקראז'. פעילות זו היא על חשבון הלקוח, מעבר לדמי הניהול הנגבים ממנו. במקרים רבים, בתי השקעות שהם בעלי שירותי ברוקראז' מעבירים את כל הפעולות שהם מבצעים בניהול ההשקעות דרך חברת הברוקראז' של הבית. האם הם מקבלים את המחירים והשירות הטובים ביותר? לא בטוח.

ריבוי פקודות קנייה ומכירה מעלה את ההכנסות של פעילות הברוקראז', כך שמנהלי ההשקעות עלולים להיות עם אצבע קלה מדי על ההדק, בכל הקשור למכירה וקנייה. לאחרונה הגבילה רשות ניירות ערך את השימוש בשירותי הברוקראז' מבית.

7 העדפה לחברות אחיות

בתי ההשקעות הגדולים נמצאים בבעלות קבוצות גדולות במשק, המחזיקות בחברות נוספות. לדוגמה, כלל פיננסים שמוחזקת על ידי קונצרן אי.די.בי; אקסלנס השייכת לקבוצת דלק; ומגדל המוחזקת גם על ידי בנק לאומי. האם אותם בתי השקעות יכולים להיות אובייקטיבים כאשר הם מפרסמים המלצות על חברות הקשורות לבעלים? האם ייתכן שהם עלולים לחוש מחויבות לקנות בהנפקות של אותן החברות, גם אם התנאים לא ממש אטרקטיביים?

במקרים קיצוניים יותר, המצב עלול להגיע לכך שבית ההשקעות ייחשף למידע פנים באותן חברות, ויוכל להתאים את הפוזיציה שלו לפני שהמידע יהפוך לפומבי.