גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

רונן מנחם הוא מנהל היחידה לאסטרטגיה והשקעות, בנק מזרחי טפחות

המשבר באירופה מאיים על הכלכלות ושוקי ההון ברחבי העולם, שאך זה התאוששו מהמשבר שפרץ בארה"ב. החששות כבדים, הכותרות זועקות, ודווקא בשל כך צריך לקחת אוויר, לבדוק מה קרה באפיזודה הקודמת, ולראות באילו תנאים תוכל אירופה להתגבר על המשבר.

די היה בכך שהכלכלה הגלובאלית לא התמוטטה, בעקבות המשבר שפרץ ב-2008, כדי לגרום לשוקי ההון בעולם לשאוט קדימה, במהירויות בלתי נתפסות. מדד MSCI העולמי, שאיבד מחצית משוויו במשך 12 חודשים עד מארס 2009, דהר מאז ללא הפרעה והוסיף 70% עד סוף אפריל 2010.

כשמתארים בכותרות צעקניות ובתרחישי קיצון את משבר החוב הנוכחי, שפרץ לו "כך לפתע", צריך לזכור את העליות החדות שקדמו לו. בדרך כלל שמים דגש על ירידות חדות עכשוויות ומבליטים פחות עליות חזקות שקדמו להן. לפני שתוהים לפשר הירידות הללו, וכיצד איש לא הזהיר מפניהן, יש לזכור שגם לגאות הקודמת לא שמענו עדיין הסבר טוב.

התשואות זינקו

מסתבר שמשבר 2008 היה גדול דיו, כדי ש"רעשי המשנה" שיבואו בעקבותיו יהיו חזקים בפני עצמם. רעשי משנה, מטבעם, לא ניתן לנבא, קל וחומר - לתזמן.

הבה וניזכר בכותרות ובחששות הכבדים, שליוו את תחילת משבר 2008. החששות הללו שיקפו הנחות כלכליות, שבדיעבד התבררו שגויות, בגלל התנאים הבלתי רגילים שהמשבר הכתיב.

כשבאוקטובר 2008 אישר המחוקק האמריקאי את תוכנית TARP, שנועדה לרכוש או לבטח נכסים רעילים בעד 700 מיליארד דולר, היה ברור לכולם שהגירעון בתקציב האמריקאי יגדל(בשנים 2008 ו 2009 אכן זינק הגירעון הממוצע ל 7.5% מהתוצר המקומי הגולמי) ושבעקבות כך הגיוסים יזנקו (גם זה קרה) ותשואות הפדיון על האג"ח הפופולאריות, ל-5 ו-10 שנים, תזנקנה.

בדיעבד קרה ההיפך: התשואות, שהיו 2.4% באג"ח ל-5 שנים ו-3.8% באג"ח ל-10 שנים, ירדו ל-1.5% ו-2.7% בתוך שלושה חודשים! גם כיום, רמתן נמוכה יותר מאשר בנקודת הפתיחה: 2.2% ו-3.4%.

התברר, ששני כוחות היו חזקים יותר מהקפיצה בגירעון: הביקוש הגבוה לאג"ח הללו (שהיוו נכס חוף מבטחים בתקופות משבר) והירידה בקצב האינפלציה (בגלל ההאטה הכלכלית והצניחה במחירי הסחורות).מי שנתן אמון דווקא בשיא המשבר באג"ח האמריקאיות, יצא נשכר, בלשון המעטה.

בנוסף לכך, למרות הכותרות הבומבסטיות שליוו את המהלך, נכון להיום, עלות התוכנית מסתכמת ברבע ממה שצפו תחילה.

כעת הסיפור חוזר על עצמו: האיחוד האירופי החליט על הקמת קרן ייצוב בהיקף משוער בסך 70 מיליארד אירו, בהמשך לחבילת הסיוע ליוון בסך 110 מיליארד אירו, עליה הוחלט בשבוע שעבר. הגירעונות והחובות באירופה כבדים (ב 2009 הגיע החוב הציבורי ל 80% מהתוצר בגוש האירו והגירעון הממשלתי הממוצע קפץ פי 3, מ 2% ל 6% מהתוצר) ופרמיית הסיכון עולה, כך שהצפי הוא לעלייה בעלות הגיוס ובתשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלת אירופה ולהפסדי הון למחזיקיהן.

לא מן הנמנע שגם הפעם יתבדו הציפיות, לנוכח מספר גורמים

1. בגלל מקדם הבהלה ורישומיו הטריים, עדיין, של המשבר הקודם, אפשר שהסכומים שנזרקים לחלל האוויר מהווים הערכות יתר ובדיעבד יהיה צורך בסכומים נמוכים בהרבה. לפי ניסיון העבר, זה בהחלט יכול לקרות.
2. ארה"ב נמצאת בחובות וגירעונות גבוהים לא פחות מבאירופה והנה האג"ח שלה ממשיכות להיות מבוקשות. גרמניה, לדוגמא, עשויה ליהנות ממציאות דומה.
3. הנתונים המעדים על המציאות הכלכלית הריאלית בגוש האירו (מדדי מנהלי הרכש, מדדי אמון צרכנים וכו') די חיוביים ושוק הנדל"ן הלוהט שב בינתיים לגודלו האמיתי.
4. רביעית, הבנק המרכזי האירופי נקט עד כה מדיניות פחות תומכת מעמיתיו בארה"ב, קנדה ובריטניה, בשל חששו מפני אינפלציה שאין לה סימנים כרגע. דומה שכעת הוא ער יותר לסיכונים הכלכליים, ויספק ברוחב יד את הנזילות הנחוצה בתקופת המעבר.
5. חמישית, חברות בגוש האירו מונעת מכל מדינה לפחת את המטבע שלה, כדרך לעידוד הייצוא ושחיקה אינפלציונית של החוב, אך המשבר "פורץ" כשהאירו נמצא גם כך בפיחות מהיר, כך שמגבלה זו פחות אקוטית כעת.
6. חשוב מכל - תחושת הדחיפות והפחד גורמת סוף סוף לגוש האירו להתחיל לפעול כדבוקה אחת, וזו נקודה חשובה, שכן עד כה התבלטו דווקא ההבדלים והמחלוקות בין ממשלותיו לבין עצמן, ובין הממשלות לבנק המרכזי.

יש גם גורמי סיכון ואציין כאן את החשובים:

בתקופת משבר 2008 הדולר התחזק מאוד, כי נחשב מטבע מקלט, והגיע עד 1.25 דולר לאירו. זה סייע לאג"ח הנומינאליות האמריקאיות, כי לא היו לחצי אינפלציה. עובדה זו, והריבית שירדה ל-0.25%, הקלו על מימון הגיוסים הגדלים והולכים.

בהמשך, כשהכלכלה הגלובאלית החלה להתאושש, הדולר נחלש וסייע למשק הריאלי האמריקאי, דרך סקטור הייצוא. במקביל, הצמיחה לא ייצרה לחצים אינפלציוניים, בגלל שיעור האבטלה הגבוה וההתייעלות של המגזר היצרני. כך יכול הבנק הפדראלי האמריקאי להחזיק את הריבית נמוכה ולהבטיח שלא תעלה זמן רב. כתוצאה, האג"ח האמריקאיות ממשיכות להחזיק מעמד וכך גם עלות האשראי.

מנגד, המשבר הנוכחי תופס כאמור את האירו בעיצומו של פיחות מהיר ויש הצופים שיגיע ליחס של 1:1 עם הדולר ב 2011. הדבר יכול לסייע לייצוא, אך במידה מוגבלת, כי חלק משמעותי מסחר החוץ האירופי הוא בתוך גבולות היבשת.

במקביל, הפיחות באירו והעליות במחירי הסחורות, מהווים פוטנציאל להתעוררות אינפלציה באירופה, יחד עם אבטלה גבוהה, כך שהריבית האירופית, שגם כך גבוהה פי ארבעה מאשר בארה"ב, תעלה ותייקר את עלות ההון. הדבר יקשה על מימון החובות והגירעונות ויקטין עוד יותר את אמון המשקיעים באג"ח האירופאיות הממשלתיות.

לכך יש להוסיף, כמובן, את הצורך לטעת באזרחי המדינות השונות את רעיון הלכידות וההקרבה שיצטרכו להקריב כדי שישרוד. עד כה, לא עמד נושא מכריע זה למבחן.

בסיכומו של דבר, חשוב לקחת את השיקולים שצוינו לעיל בחשבון, לראות דרך הכותרות, שמטבען נוטות לשלילה בתחילתו של משבר (כשזיכרון המשבר הקודם עדיין טרי) ולהיות ערים גם לפוטנציאל החיובי וההזדמנויות שהמשבר טומן בחובו.