מרחב המטבע האירופי לא יורד מהכותרת מאז הפך משבר החובות של יוון לעניין דחוף שדורש התערבות של כל החברות באיחוד המוניטרי. החילוץ האירופי כבר אושר, וביום ג' השבוע יוון אפילו קיבלה את התשלום הראשון מתוכו, אבל מצבו של האירו ממשיך לעשות כותרות.
אם עד לפני שבוע-שבועיים הוויכוח בין המומחים עסק בסיכויי ההישרדות של גוש האירו, הדיבור החדש עוסק במצבו של האירו עצמו, שמאבד גובה בקצב מסחרר מול הדולר בעולם, וגם מול השקל שלנו. הצניחה הזאת, אומרים לנו, טובה לאירופה, מיוון ועד גרמניה. האם היא טובה לשאר העולם? זה כבר פחות בטוח.
הסכנה של גלישה למיתון חוזר עדיין קיימת. אבל מי שחושש שהגורם המניע במקרה של מיתון הוא הערך של המטבע האירופי, יכול להירגע. אם יהיה מיתון, הסיבות שלו יהיה כנראה עמוקות הרבה יותר.
האירו, המוספד התורן
"זו תנועה של מטוטלת. מאופוריה ותאוות בצע לקיצוניות של דיכאון ודפרסיה", אומר צבי סטפק, יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. "המטוטלת נעה יותר מדי חזק והיא תצטרך לעשות מהלך חזרה". להערכתו, בטווח הקצר האירו אפילו ירד מהר מדי, וייתכן תיקון כלפי מעלה, אבל במושגים של שנה-שנתיים, ברור שהדולר יתחזק ושהאירו ייחלש.
"האירו במגמה של ירידה. ושוב, לא שהוא ייעלם, לא שגוש האירו הולך להיעלם. זה לא בגלל הריבית שגבוהה יותר באירופה, אלא שהחוזק של הכלכלה האמריקנית זה מה שיחזק בסופו של דבר את הדולר גם בעתיד, מעבר לפרק הזמן הקרוב".
- מה יגרום פתאום לעלייה של האירו בזמן הקרוב?
"זה קצת עולם הפוך. בשיא המשבר עם ליהמן, כשהדולר הגיע לשער של 1.60 דולר לאירו, כולם הספידו את הדולר ואמרו שאוטוטו הדולר יקרוס והאירו יחליף אותו כמטבע יתרות עולמי. אחר-כך, בתחילת השנה הזו, הדולר עמד על 1.30 ומשהו לאירו, ועדיין המשיכו לדבר על זה שיהיה צורך למצוא מטבע שיחליף אותו, בגלל הכלכלה של ארה"ב, בגלל הגירעון".
- היום זה נשמע מצחיק שמישהו חשב שהאירו יירש את הדולר.
"אני מאוד נגד קיצוניות. כמו שהספידו את ארה"ב כמעצמה כלכלית ואת הדולר כמטבע, אז היום המטוטלת נעה לצד השני, ועכשיו מספידים את גוש האירו ויחד איתו גם את האירו".
לדברי סטפק, הגורם לכותרות הענק הוא משבר החובות והעובדה שהדינמיקה בשווקים הפיננסיים בשנתיים האחרונות הפכה הרבה יותר מהירה. "האירו נחלש משמעותית תוך זמן קצר, כך שמתבקש פה מהלך אפילו די חזק של עלייה".
- אתה צופה התערבות של הממשלות במסחר?
"אם מדינות האירו יתחילו לקנות, זה יהיה חבל על הזמן ועל הכסף. אין תוחלת להתערבות כזאת. אבל אני חושב שהאירו מיצה את הירידה שלו בשלב הזה. יכול להיות שהוא עוד ירד ל-1.20 לפני שהוא יעלה, אבל תוך חודש-חודשיים נראה אותו יותר גבוה מהיום".
לדברי ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית ההשקעות פסגות, "מה שמדאיג אנשים זה לא הרמה. 1.34 דולר לאירו זה לא מה שמדאיג. זה אפילו לא קצב הירידה. ההבדל בין היום ללפני שנה וחצי, הוא שאז אמרו 'זו מטוטלת'. לא היה איזה סיפור שקשור לאירו, זה היה קשור להתחזקות הדולר. הפעם זו לא התחזקות הדולר, אלא היחלשות האירו, והפעם זה לאו דווקא בגלל סיבות זמניות. היום, את השאלה שאתה שואל אפשר לתאר בצורה דרמטית - 'שאלה קיומית'. כל מחיר של נכס הוא מטוטלת. יש תנודתיות, זה תמיד ככה וזה בסדר. אבל הפעם השאלה היא האם זה בכלל בר-קיימא. זה לא אומר שהאירו לא יתחזק ב-10%. יש מטוטלת בשוק עולה ויש מטוטלת בשוק יורד".
חדשות טובות ליוון
קובעי המדיניות באירופה אולי מודאגים בגלל יוון, או בגלל הסכנה הנשקפת לכלכלות של ספרד ופורטוגל, אבל אם יש משהו שמדאיג אותן פחות זה דווקא הערך של האירו. "זה בסך הכל עושה טוב לאירופה", אומר סטפק. "קודם כל, הוא עוזר לייצוא ומגביר את כושר התחרות של אירופה, זה יעזור לה לעבור את השנים הקרובות מאשר אם האירו היה ממשיך להיות גבוה".
- זאת הסיבה שהבנק האירופי המרכזי לא מתערב?
"אני לא חושב שלמישהו מקובעי המדיניות באירופה מפריע שהאירו נחלש. הבעיה עם המטבעות היא המהירות שבה זה קורה. אף בנק מרכזי לא רוצה לראות את המטבע שלו מתרסק תוך זמן קצר. אם מה שקורה עכשיו היה קורה בעוד חצי שנה, זה לא היה מקבל כותרות גדולות. זה לא היה כרוך בפגיעה ב'כבוד הלאומי' של אירופה. היו כותבים על זה, בטח, אבל לא ככה. הבעיה בשווקים שנעשו יותר אגרסיביים ודינמיים ומהירים בתגובות שלהם, וזה לא טוב. כל דבר מקבל מהר ביטוי".
פרופ' אביה ספיבק, עמית בכיר במכון ון ליר ולשעבר המשנה לנגיד בנק ישראל, טוען שהבעיה הייתה ונשארה המבנה של האיחוד המוניטרי. "נקודת המוצא היא שהאירו הוא לא דבר טבעי", הוא אומר. "לכן לחשש של אנשים שיש להם השקעות באירו, יש יסודות אמיתיים. זה לא איזה דבר ריק, זה פונדמנטלס (כלל יסוד), והמשבר האחרון רק מוכיח את זה. אין סמכות פיסקלית יחידה ויש לך מישהו שיכול להוציא המון כסף, ובעצם לערער את המטבע הכללי בלי לשלם את המחיר".
- אבל נראה שיש מספיק כוחות שילחצו כדי להחזיק את הגוש יחד.
"מבחינת הרצון הפוליטי, הגרמנים והצרפתים החליטו שהם כן רוצים לשמור על האירו. השאלה אם המדינות יהיו מוכנות לוותר על חלק מהסמכויות הפיסיקליות לטובת מנגנון מרכזי, כי בלי זה, המערכת לא תוכל לחזור ליציבות".
בינתיים, אומר ספיבק, יש המון השפעות מתערבות. "יש פה פסיכולוגיה, פוליטיקה, דינמיקה של משבר. אבל אם אירופה בצרות, פיחות יכול לעזור לה. מטבע חלש טוב לכלכלה שלהם. זה סביר שהבנק המרכזי יהיה מוכן להשלים עם אירו חלש יותר, כי זה גם מתאים לפונדמנטלס, וזה גם מה שיכול לאושש את כלכלת יוון למשל".
יוון, מזכיר ספיבק, חתמה על הסכם שמחייב אותה לתוכנית צנע. היישום שלו מוביל כמעט בהכרח למיתון. ואם כולם מדברים על בעיית התחרותיות של יוון, הרי שעבורה יש בצניחה הזאת סיכוי להמראה. "ההסכם מקלקל ליוון את הסיכויים לצאת מהמשבר, כי היא צריכה להוציא פחות כסף, וכשאתה מוציא פחות ומעלה מסים, זה מחריף את המשבר. אז מבחינת יוון, פיחות של האירו זה חדשות טובות".
האירו הנחלש, צופה ספיבק, יקים לתחייה את יוון כאטרקציה תיירותית. "פתאום יבואו תיירים, כי כמדינה של תיירות, יוון מאוד התייקרה בשנים האחרונות. הפיחות הזה יעזור לכל כלכלות ה-PIGS (פורטוגל, אירלנד, יוון וספרד), וזה גם בטח לא יזיק לגרמניה שהיא מדינה מייצאת".
חיים ישראל, מנהל המחקר של השווקים המתעוררים במריל לינץ', לא שותף להנחות האופטימיות ביחס להתאוששות באירופה. "גם אם אירו חלש הוא אינטרס של הכלכלות האירופיות, עדיין יש שאלה כמה חלש".
לדברי ישראל, אירופה היא לא רק יצוא, אלא גם יבוא. "כמו ארה"ב, אירופה עוברת להיות מבוססת צרכן. כשארה"ב נהנתה מדולר חלש, זה פגע בה. וכש-70% מהתמ"ג שלך הוא צריכה פרטית, אתה מייבא את רוב הדברים, וזה פוגע. הצריכה תיפגע בצורה קשה. צריך לזכור גם שאוכלוסיית אירופה מזדקנת, הפרודוקטיביות יורדת והצריכה עולה". ישראל מדגיש כי גם הנתון הזה מלאכותי. כי אלה שצורכים עכשיו לא יהיו שם בעוד 20 שנה. האוכלוסייה באירופה מצטמקת, והצריכה צפויה להצטמק איתה. הוא משוכנע שאירופה צועדת לקראת מיתון.
- זה יכול להגיע גם אלינו?
"בהחלט. אלה כלים שלובים. הימים שבהם היינו אי בודד נעלמו. אין איים, אין גושים, היום הכל מעורב. 16% מהתמ"ג שלנו מקורו באירופה, ואם אירופה שוקעת, אז בוודאי שאנחנו נושפע מזה. כשהלקוח שלך בבעיה, גם אתה בבעיה".
הבעיה האמיתי: היואן
פרופ' אלפרד טוביאס, מרצה בקתדרת ז'אן מונה לכלכלת אירופה, וראש מכון דיוויס ליחסים בינלאומיים באוניברסיטה העברית, מזכיר שהאירו ריחף בספירות גבוהות מדי לתקופה ארוכה ושיש הסכמה רחבה שהגיע הזמן שהוא יחזור לאיזון.
"האינטרס של האירופים הוא שהמטבע ירד באופן הדרגתי לרמה סבירה אחרי כל השנים האלה", אומר טוביאס. "דובר בכל מקום על האובר-וואליו של האירו. צריך להיות שמחים שהאירו ירד מהשמיים לרמות שעוד לא הגיעו, על-פי העיתונים הבינלאומיים, לרמה הסבירה".
- אז הכל עובד היטב?
"לא הכל קורה כפי שהיינו רוצים. מה שקורה עכשיו נובע מפאניקה ומתופעות לא רצויות אחרות, שעלולות להביא את האירו לרמה שמתחת לרצוי. זה עוד לא אומר שהאירו עצמו ייעלם. שינויים תלולים במסחר במט"ח היו תמיד. השערורייה פה זה היואן, שהוא נמוך מדי באופן מלאכותי".
המטבע הסיני מוצמד לדולר בהחלטה של השלטון הסיני, וגורמים רבים, כולל ארה"ב עצמה, מנסים לשכנע את סין להתיר ליואן לעלות באופן שייתן ביטוי לחוזק ולצמיחה המהירה של כלכלת סין, שנחשבת לקטר שימשוך אחריו את העולם כולו לצמיחה אחרי המשבר של השנתיים האחרונות.
טוביאס: "מה שצריך להתרחש עוד מעט זה עלייה של היואן, כי עכשיו כשהאירו יורד, הלחץ על הדולר הופך ליותר גדול". המשמעות, הוא מזהיר, היא ש"כולם ירצו לייצא לארה"ב ואף אחד לא ירצה לקנות מארה"ב, והיא תהפוך למדינה יקרה עבור כולם וזה לא טוב".
- אז מה שצריך להדאיג אותנו זה היואן?
"עכשיו התאקל יהיה לא בין אירופה לארה"ב אלא ביו ארה"ב לסין ולכל העולם. כי כל עוד אין איזון מצד היואן, לא יהיה איזון כללי".
- וזה מוביל למיתון חוזר?
"מיתון איפה? באירופה? כל עוד הם נשארים מאוחדים. זה שיש ירידה של האירו, כבר היינו בסרט הזה. הרי האירו כבר היה ברמה של 0.85 דולר, אז מה הקטע? ההיגיון אומר שדווקא ההפך, שהתוצאה של הירידה התלולה של האירו אמורה להביא לאינפלציה במרחב האירו ולא לדפלציה, כלומר שמחירי היבוא יהיו יותר גבוהים ורוב הצריכה שם היא למוצרים שמיוצרים מחוץ לאירופה".
גם טוביאס חושש מההשלכות של התהליכים האלה דווקא על המעצמה הגדולה. ואם זה ישפיע על האמריקנים, הנזק צפוי להגיע לכל מקום. "אם יש סכנה, היא שתהיה אינפלציה. נכון שיכול להיות משבר בארה"ב כי אף אחד לא יקנה מהם, לא הסינים, לא האירופים, ואז המשבר יכול להגיע מארה"ב בחזרה לכולם".
ואם זה ישפיע על כולם, ישראל לא תוכל להתחמק הפעם, לפי טוביאס. "המצב היה בעייתי עוד קודם. השקל חזק מול כולם ועכשיו עוד יותר חזק. יש סכנה שעכשיו יגיעו כספים מאירופה להשקיע פה, ואז השקל יהיה עוד יותר חזק".
טוביאס מסביר ש"מדינות קטנות, כמו שוויץ, כמו ישראל, נתפסות כמדינות טובות שאפשר לברוח אליהן, אז השטח קטן ומספיקים כמה מיליונים של השקעות כדי שהמטבע יעלה מאוד. זו פחות בעיה בארה"ב, שאם מגיע לשם הרבה כסף, עד שזה משפיע על הדולר עובר הרבה זמן".
- אנחנו נספוג פה פגיעה בצמיחה בגלל זה?
"כן, כמו ארה"ב, רק גרוע יותר. זאת הסיבה שמתחילים לדבר על לייצא לסין, אבל זה הרבה יותר מסובך לבצע מלהגיד".
קופצים החוצה מהבור
ורד דר גורסת שגלישה של ישראל למיתון לא תהיה תוצאה של צניחת האירו, בניגוד לטענות של יצואנים רבים. "אם נמצא את עצמנו במיתון, ובלי להיכנס לסיפורים גיאו-פוליטיים, זה יהיה כנראה כי ארה"ב חזרה למיתון".
- והאירו?
"רק דרך ההיחלשות של האירו זה לא יקרה, אפילו לא כגורם משני. מה שיכול להשפיע הוא היחלשות של הכלכלות במדינות האירו, כלומר של ירידה בביקושים שלהן, אבל לא המטבע. בעיניים ישראליות, אנחנו גם מייבאים הרבה מגוש האירו, ואז יכול להיות שהמאזן הוא נגדנו. אני לא מדברת על יצואן זה או אחר, אלא על המשק הישראלי כולו. אם משהו יוביל אותנו למיתון זה לא יהיה זה".
הדאגה מכך שהשקל "חזק מדי" נראית לדר משהו שבא עם השיוך שלנו לכלכלות המפותחות. "השקל מול הדולר יציב כבר כמה חודשים. מול האירו הוא בתהליך של התחזקות כמה חודשים טובים. מול הסל השקל בהחלט בהתחזקות. זה למרות שהוא כבר היה יותר חזק. זו לא רמת שיא, אבל זה מצב לא הכי נוח. יש מחיר לזה שהכלכלה שלך היא יחסית חזקה במשבר הזה, והמחיר הוא מטבע חזק. היינו שמחים אם היינו עוברים את המשבר הזה עם מטבע יווני".
- זו הסיבה שראינו כבר האטה בצמיחה אצלנו?
"קודם כל, אני לא מסכימה עם הנחת היסוד. אני לא רואה ב-3.3% צמיחה שראינו ברבעון הראשון האטה, כי אני מסתכלת על התוצר העסקי, שגדל ברבעון הראשון ב-8% לעומת 4% ברבעון הרביעי של 2009. מה שאומר שישראל הייתה בתהליך התאוששות מואץ. בלי שום קשר, אני חושבת שלקראת סוף 2010, תחילת 2011 אנחנו נראה האטה בצמיחה גם בארץ וגם בארה"ב והפואנטה היא לאו דווקא המטבע, אלא הכלכלה הריאלית".
בדרך זו או אחרת, ההאטה בדרך. "מה שאתה רואה בארה"ב, בישראל ובשווקים המתעוררים, זה אינדיקטורים מאוד חזקים לזה במקרו", אומרת דר. "כולנו נפלנו לבור ב-2008. אז איך בן אדם יוצא מבור? הוא לא עושה את זה בהליכה, אלא בקפיצה. אז כולנו קפצנו החוצה מהבור, אבל אחרי שאתה יוצא מהבור ומגיע לפני הקרקע, אתה לא ממשיך לקפוץ, בעוד 50 ס"מ ועוד 50 ס"מ. קפצת ואתה עובר להליכה. אני חושבת שבקפיצה הזאת קצת נפצענו, ולכן כשנתחיל ללכת זה יהיה עם קצת צליעה".
"לטפל בשיווי המשקל של השקל בצורה יסודית"
אם האירו צונח, וגם הדולר שכח מתי רשם שער עם קידומת של 4 שקלים לדולר, נראה שהלחץ על המטבע המקומי ימשיך להעסיק אותנו. ההתערבות של נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, בשוק המט"ח ברכישות יומיות וברכישות בימי מסחר חריגים היא כלי בעייתי וקצר טווח. האם יש כלים אחרים שיכולים לעזור לישראל להרגיע את ההתלהבות מהשקל?
פרופ' אביה ספיבק חושב שכן. יחד עם פרופ' נתן זוסמן, הוא מקדם כעת רעיון שמתמודד עם השקל המתעצם בצורה קצת פחות שגרתית. שיווי המשקל של מטבע החוץ שלנו זה נושא שישראל צריכה לטפל בו בצורה הרבה יותר יסודית, אומר ספיבק.
"הבעיה של ההתערבות הייתה שזו הייתה מדיניות קצרת טווח. צריך להחליף אותה במדיניות ארוכת טווח. קנייה של דולרים לא יכולה להתאים כמדיניות לטווח ארוך, כיוון שגם השוק מבין שבנק ישראל לא יכול להמשיך בכך, ואז האפקטיביות של הצעד הזה נעשית יותר קטנה".
לישראל יש עודף בחשבון השוטף של בערך 7 מיליארד דולר. "כך זה היה ב-2009", אומר ספיבק. "אם הכסף הזה לא מוצא את מקום החנייה שלו מחוץ למדינת ישראל, אז נוצר לחץ לחיזוק השקל. המועמד הטבעי לרכישת המט"ח הזה, זה דווקא לא בנק ישראל, אלא קרנות הפנסיה, חברות הביטוח, קופות הגמל. הן יכולות לבנות תיק מבוסס משקים מתעוררים, שבהם הצמיחה הצפויה וגם הקיימת הרבה יותר גבוהה מאשר בישראל".
מעבר לתשואות סיניות
ההיגיון של הפניית ההשקעות למקומות כמו סין משתמע מההתקדמות של הכלכלה הישראלית. "אם ישראל הולכת ומתחברת למדינות המפותחות, וגם לא מזמן קיבלנו חותמת לעניין הזה עם ההצטרפות ל-OECD, אז שיעור הצמיחה בישראל צפוי להיות נמוך יותר מזה שבברזיל, ברוסיה, בהודו ובסין. אנחנו צריכים את הכסף שאנחנו חוסכים לפנסיה, היה נכון שיקבל תשואות סיניות במקום תשואות ישראליות", מסביר ספיבק.
- המוסדיים יגידו לך שזה מסוכן.
"נכון שיש בזה סיכון, אבל על-ידי פיזור נכון, אפשר להגיע לתשואות גבוהות עם סיכון סביר".
ספיבק וזוסמן רואים ברעיון פתרון לשתי בעיות, המגמה ארוכת הטווח של ייסוף השקל, והתמחור הנמוך מדי של סיכונים בהשקעות מקומיות. "אם כל ענף הפנסיה ישקיע בחוץ, זה יפתור את הבעיות שיש כל הזמן בשוק הזה, שמתמחרים את הסיכון נמוך מדי בתחום האג"ח הקונצרניות, שמלווים בקלות מדי למגזרים מסוכנים. ישראל צריכה דווקא מול האתגר הזה של אירופה, ללכת על הפתרון הזה בצורה יותר נמרצת".
ורד דר מפסגות פחות נלהבת. "זו עצה מאוד יפה, רק שהיא לא כל-כך מעשית. בוודאי לא בטווח הקצר. אתה נכנס כאן לשאלות אחרות. למשל, מחירים. אני לא בטוחה שהמניות בסין לא מתומחרות גבוה מדי". דר מסבירה שיש מדינות שלא צומחות מהר, אבל המניות שלהן יקרות, או מדינות שצומחות מהר, אבל הבורסות שם זולות.
"מנהל השקעות יכול להגיד שיפן היא כלכלה שלא תפתיע בשיעורי צמיחה סיניים בעשור הקרוב, לעומת זאת, מחירי המניות מאוד נמוכים. בסין, עם צמיחה של 12% שנים הקרובות בערך, המחירים מאוד גבוהים. אני ממש לא חושבת שהסיפור פה הוא המטבע, אלא המחירים".