גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חברת כור תעשיות הסכימה באחרונה על מכירת החברה-הבת מכתשים אגן תעשיות לחברה הממשלתית הסינית כמצ'יינה. לידתה של העסקה היתה בקשיים. מיד לאחר שכור הודיעה על ניהול משא-ומתן למכירה, התגייסו עובדי מכתשים אגן נגד העסקה, ודעתם לא נחה עד שנחתם עמם הסכם שהבטיח את העסקתם עד לשנת 2017.

עברו מספר ימים, והקונה המיועדת הודיעה כי מחיר הרכישה שעליו דובר, 2.72 מיליארד דולר, שוב אינו נראה לה, והיא עומדת על הפחתתו ל-2.4 מיליארד דולר. ואם לא היה די בשני המכשולים האלה, ספגה כור ביקורת על נכונותה להעביר ידע ישראלי מתקדם למדינה זרה.

כל אותה עת המתינו בעלי המניות של מכתשים אגן בדריכות לתוצאות המשא-ומתן. מבחינתם, העסקה היתה חבל הצלה. בסוף 2007 נסחרו מניות מכתשים אגן במחיר גבוה מ-36 שקל למניה. מאז ירד שער מניות החברה לשפל מתמשך בעקבות סדרת כישלונות עסקיים.

ערב הפרסום בדבר קיומו של משא-ומתן עם הסינים, דישדשה מניית מכתשים אגן מתחת ל-14 שקל למניה, ואף שער זה עמד לרדת: ביום שבו הודיעה מכתשים אגן על המכירה הצפויה היא פירסמה גם אזהרת רווח, שהיתה מורידה את שער המניות אלמלא לוותה בהודעה על המכירה.

תגובת השוק להודעה המשולבת היתה נלהבת: שער המניה זינק ביום אחד ל-17 שקל, וכעבור כשבועיים חצה את רף ה-18 שקל, דבר שלימד כי שמחת המשקיעים על המכירה הצפויה גוברת על אכזבתם מאזהרת הרווח.

אולם העובדה ששער המניה נשאר הרחק מתחת למחיר העסקה, שהיה יותר מ-22 שקל למניה, לימדה דבר נוסף: המשקיעים לא היו בטוחים שהעסקה תצא לפועל במחיר זה.

החטא הקדמון

המשקיעים צדקו: בתוך שבועות ספורים העסקה כמעט בוטלה. זאת, כשהתברר כי הסינים מבקשים להפחית את המחיר, ושער המניה בבורסה ירד מתחת ל-16 שקל.

חששות המשקיעים נרגעו חלקית רק לאחר שמכתשים אגן הודיעה כי התגבשה עסקה חדשה במחיר המופחת, ושער המניה עלה שוב מעל ל-18 שקל - קרוב למחיר העסקה החדשה.

אבל בעוד בעלי המניות נושמים לרווחה, נשמעה גם ביקורת. על-פי הודעות שמסרו מכתשים אגן וכור, כור תקבל בעסקה יותר מבעלי המניות האחרים. בעלי המניות מן הציבור, המחזיקים ב-53% ממניות מכתשים אגן, יקבלו 20 שקל למניה. כור, לעומתם, תמכור במחיר זה רק 7% ממניות החברה ותמשיך להחזיק 40% מהמניות. כנגד המניות שתמשיך להחזיק תקבל כור מבנק סיני בגיבוי כמצ'יינה הלוואה ללא זכות חזרה ל-7 שנים בסך 960 מיליון דולר, כלומר 20 שקל למניה.

כיוון שהבטוחה היחידה להלוואה תהיה המניות, תהיה ההלוואה שקולה לזכות לקנות את המניות במחיר 960 מיליון דולר במהלך 7 השנים הבאות. זכות זו שווה כסף גם לאחר שלוקחים בחשבון את תשלומי הריבית השנתית המשתנה, ששערה היום 6%, אשר כור תשלם בגין ההלוואה החל מהשנה הרביעית.

לפי חוות-דעת חשבונאית שהזמינה מכתשים אגן, שווי ההלוואה נע בין 160 ל-185 מיליון דולר, או עד %7 מערך עסקה כולל של כ-2.59 מיליארד דולר (2.4 מיליארד דולר ועוד 185 מיליון דולר). לפי בקשה לאישור תובענה ייצוגית שהוגשה בבית המשפט המחוזי בתל-אביב בקשר לעסקה, שווי ההטבה עשוי להיות כפול מכך.

זו פרמיית השליטה של כור במכתשים אגן נכון להיום: אולי פחות מהממוצע בישראל, אבל גם יותר, נגיד, מהממוצע בארצות-הברית. האם ראוי שכור תיהנה ממנה? נראה שכן.

צריך לזכור כי הערך המוסף של מניות מכתשים אגן המוחזקות בידי כור לא נוצר בעסקת המכירה לכמצ'יינה. העסקה רק גילתה את הערך הזה לעין, אבל הוא התקיים מאז ומעולם. כור שילמה עבורו כשרכשה את השליטה במכתשים אגן, והוא ממשיך להתקיים משום שהפרצות בהגנה שניתנת בישראל לבעלי מניות המיעוט מאפשרות לבעלי שליטה להרוויח מכל מניה יותר מבעלי המניות האחרים.

פרצות אלה הן החטא הקדמון, ובהן יש להילחם. אבל כל עוד הערך המוסף של מניות השליטה קיים - תהא זו שגיאה למנוע מבעל השליטה למכור אותה ולשמור את התמורה לעצמו.

ומכירת שליטה היא בדיוק מה שכור עושה בעסקת מכתשים אגן. על-פי ההסכמים שנחתמו, גם בזמן שכור תמשיך להחזיק ב-40% ממניות מכתשים אגן, כמצ'יינה תחזיק ברוב המניות ותהיה זכאית למנות את רוב חברי הדירקטוריון, לרבות יושב-הראש.

אמנם לכור תהיינה זכויות וטו מסוימות, אך השליטה במכתשים אגן כבר לא תהיה ברשותה. לא בכדי משלמת כמצ'יינה הרבה מעבר לשער המניות בבורסה ערב פרסום העסקה: היא קונה שליטה.

בעל שליטה בחברה יימנע מלמכור את מניות השליטה אם שווי השליטה גבוה והוא מצווה לחלוק עם המיעוט את רווחיו מהמכירה. הימנעות כזו אינה רצויה. לדין יש עניין בעידוד העברות שליטה כשהן מעלות את השווי הכולל של החברה.

עקרונית, כל העברת שליטה בעסקה שבה בעלי מניות המיעוט אינם מפסידים מעלה את השווי הכולל של החברה: בעל השליטה הקיים מקדם את העסקה, מן הסתם, כי הקונה מוכן לשלם עבור השליטה יותר משווייה לבעל השליטה, ובעלי מניות המיעוט מרוויחים - או לפחות אינם מפסידים.

העיקרון שיש לאפשר לבעל השליטה ליהנות מפרמיית השליטה במכירה מעוגן בחוק החברות. סעיף 328 לחוק החברות מתיר לאדם לרכוש גרעין שליטה קיים בחברה בלי להציע ליתר בעלי המניות לרכוש את מניותיהם באותם תנאים.

אם מותר למוכר השליטה בעסקה ממין זה לשמור את הרווח לעצמו, ודאי ראוי לאפשר לו לשמור את הרווח לעצמו גם כאשר הוא מזמין את יתר בעלי המניות להשתתף בעסקה. העסקה מהסוג השני עדיפה לבעלי מניות המיעוט, ולכן יש לעודד בעלי שליטה לבחור בה.

בקשה לאישור ייצוגית

בעסקת מכתשים אגן, לדוגמה, בעלי המניות מן הציבור ירוויחו כ-54% מעל לשווי הדולרי הממוצע של מניותיהם בחודש שקדם לפרסום העסקה. כור תרוויח, בנוסף, גם מן ההלוואה. מובן שבעלי המניות מן הציבור היו שמחים לחלוק עם כור גם את הרווח מן ההלוואה, אך סביר להניח שיתמכו בעסקה גם כפי שהיא.

כיוון שמדובר בעסקה שבה יש לבעל השליטה במכתשים אגן עניין, היא טעונה אישורים של ועדת הביקורת, של הדירקטוריון ושל האסיפה הכללית. יתרה מזו, כיוון שהעסקה תהיה מיזוג, באסיפה הכללית יידרש לה אישור של רוב בעלי המניות מן הציבור, ולא רק שליש מהם כבכל עסקה עם בעל שליטה. אם להסתמך על תחזיות האנליסטים, אישור זה יתקבל ללא קושי.

גם לאחר קבלת כל האישורים, חוק החברות מאפשר לבעל מניות להגיש תביעה בטענה כי העסקה פוגעת בטובת החברה. זה, כנראה, הבסיס לבקשה לאישור תובענה ייצוגית שהוגשה בקשר לעסקה.

תרחיש דומה התקיים במדינת דלאוור לפני כשנתיים, כאשר בעל השליטה ברשת מלונות 'המונס' מכר את החברה לצד שלישי בתנאים שהפלו את בעל השליטה לטובה ביחס לבעלי המניות מן הציבור.

אמנם בדלאוור העסקה אינה טעונה אישורים דומים לאלה הנדרשים בישראל, אבל ללא קבלת האישורים קשה לשכנע את בית המשפט כי העסקה הוגנת. יתרה מזו, בדלאוור האישורים מסייעים לבעל השליטה רק אם קדמה להם מעורבות פעילה של הדירקטורים הבלתי תלויים ונעדרי העניין האישי במשא-ומתן.

המשא-ומתן עם הסינים נערך במלואו על-ידי כור. האם היה בידי הדירקטורים-החיצוניים בוועדת הביקורת של מכתשים אגן להיטיב את תנאי העסקה עבור בעלי המניות מן הציבור אילו שותפו בו? קשה לדעת.

מצד אחד, ייתכן שהיו מצליחים להגדיל את חלקם של בעלי המניות מן הציבור ברווח על חשבון חלקה של כור. לכאורה, אפילו לאחר שכור סיכמה את מתווה העסקה עם כמצ'יינה, יכלו הדח"צים לדרוש מכור להזרים כסף למכתשים אגן ולחלקו לבעלי המניות בטרם השלמת העסקה כדי להגדיל את חלקם ברווח.

מצד שני, ייתכן כי הדח"צים היו מעדיפים להימנע מלהקשות על כור כדי לא לאבד את תמיכתה בעסקה. אלה, מכל מקום, השיקולים שהיה עליהם לשקול.

* הכותב הוא פרופסור למשפטים באוניברסיטת דרום קליפורניה ובאוניברסיטת תל-אביב ומנהל משותף של מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל-אביב.