גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

פירמידות תחת מתקפה

עו"ד פנחס רובין מנתח את ההשלכות של המלצות ועדת הריכוזיות ■ רשימה ראשונה

ועדת הריכוזיות הביאה, בכנפיה, משב-רוח חדשני לדיני התאגידים והתחרותיות בישראל, אך בה בשעה יצרה "רעידת אדמה" בזעיר אנפין בעניינים שטעונים עדיין ליבון ותיקון ושאחריתם מי ישורנה. ברשימה ראשונה זו אגע רק באחד מהם. אחד מיני כמה. המשך יבוא. כפי שתיווכחו להלן, נקלע המשק התאגידי לחרדה לנוכח תוצאות קשות שעלולות לנבוע מהמלצות הוועדה ביחס לחברות פער פירמידליות, עד כדי שקילת הימנעות מרכישת חברות נסחרות, או הימנעות מהנפקת חברות בנות וחמור מכך, סכנה חמורה לשימוש לרעה, על-ידי חורשי רעה, במנגנונים של הצעות רכש, כדי לרכוש שליטה מלאה בחברות נסחרות בנזיד עדשים, גם על חשבון ציבור בעלי המניות המחזיקים עם בעל השליטה בראש הפירמידה התאגידית.

הצעת רכש ל"חברת פער"

חוק החברות מאפשר לכל מאן דהוא בתנאים מתנאים שונים וקפדניים, לפרסם הצעת רכש מלאה למכלול בעלי מניות של חברה נסחרת, על מנת לרוכשם ולהפוך את החברה מציבורית לפרטית. למימוש הצעת הרכש נדרשת היענות של 95% מכלל בעלי המניות הניצעים (לעיתים נעשה הדבר בטכניקה משפטית אחרת, המשלבת מהלך של מיזוג חברות, אשר מקטין את שיעור ההיענות הנדרש).

לא באתי לספר על הצעות רכש כגון דא, אלא בהקשר ההמלצות של ועדת הריכוזיות ביחס למבנה תאגידי פירמידאלי, שבו מתבצעת הצעת רכש לבעלי המניות של "חברת פער" (זהו מושג חדש וחשוב בהמלצות הוועדה, המשקף חברה נסחרת שבה קיימת דיפרנציאציה בין ההחזקה המשורשרת של בעל השליטה העומד בראש הפירמידה (ULTIMATE CONTROLLING SHAREHOLDER - "קודקוד הפירמידה") בהון המניות של חברת הפער, לבין שליטתו המשורשרת האפקטיבית בחברת הפער).

כאשר מדובר בחברת פער, אשר הצעת רכש מלאה שלה נכשלת מחמת אי-היענותה של החברה-האם להצעת הרכש, ובעטיה לסיכולה,

נוצרת EX LEGE, מחויבות של החברה-האם (שנשלטת על-ידי בעל השליטה) לרכוש את ניירות הערך של בעלי המניות מן הציבור, אשר נענו להצעת הרכש המקורית - שסוכלה - למכור את מניותיהם לחברה-האם, ובמילים אחרות ועקיפות: לבעל השליטה בה.

התוצאה המשפטית של הלך מחשבה זה היא, שכל אימת שמוצעת הצעת רכש כזו, אשר לא עולה יפה מחמת עמדתו של בעל השליטה, קמה לבעלי המניות מן הציבור מעין PUT OPTION למכור את מניותיהם לבעלי השליטה, ולכפות על בעלי השליטה את רכישת אותן מניות. מנקודת המבט של בעלי המניות מן הציבור, ניתן להבין את שאיפת המלצות הוועדה לתת לבעלי המניות מן הציבור "זכות היחלצות" ממניותיהם (WAY OUT), ולמנוע מבעלי השליטה לסכל את "דרך היציאה" שהוצעה לבעלי המניות מן הציבור.

זוהי אפוא הגנה נאה ומרופדת לבעלי המניות מן הציבור. דא עקא, שכפיית רכישה אלקטיבית (כביכול) כזו עלולה להיות הרת אסון לבעל השליטה ולחברה-האם בשליטתו (זו החברה השולטת בחברת המטרה). המלצות הוועדה מנסות להנמיך ולערער את מגדל בבל הפירמידאלי, אך בה בשעה עלולה ליצור מגדל בבל תאגידי מוקשה.

וכך, חברות המטרה יהפכו לטרף אצל מציעי הצעות הרכש, לאחר שיבינו את המצוקה הבלתי נסבלת שאליה עלולה להיקלע בעלת השליטה בחברת הפער. האורבים (העורבים) להתניע את גלגלי הצעת הרכש יירבו, ואיתן גם המניפולציות. לחברות הפער לא יהיה מנוס מלגונן על עצמן באמצעים שונים כגון "גלולות רעל" למיניהן (תופעה שלא הייתה רווחת במקומותינו).

להלן אנסה להסביר ולפשט משהו את הדברים המורכבים, כמיטב יכולתי הצנועה.

"פירמידת קלפים"

אפרופו "מגדלים": דבוקת שליטה פירמידאלית תהפוך להיות אחרי יישום המלצות הוועדה ל"מגדל קלפים" (ולעתים אפילו למגדל הימורים) בשוק ההון, ותערער באופן אנוש את מוטת שליטתה היציבה של חברה-אם נסחרת בחברה-בת נסחרת, מחמת היותה של החברה-הבת - "חברת פער" (שבה מתקיים פער בין שיעור ההחזקה הצנוע של בעל השליטה (בשרשור) בהונה לבין שיעור שליטתו בה).

טלו לדוגמה יחיד, בעל שליטה בחברה נסחרת א' (החברה-האם), האוחז ב-51% ממניותיה ומכוח ההצבעה בה (ומתוך שכך, חברה א' אינה חברת פער, מאחר שאין שונות בין שיעור ההחזקות בהון לבין שיעור הזכות בהצבעה בה). חברת א' אוחזת ב-51% ממניות חברה נסחרת ב' ("חברת המטרה"). חברה ב' תיחשב ל"חברת פער", שבה מתקיים פער בין החזקתו המשורשרת של בעל השליטה היחיד בהונה, כדי כ-26% (51% כפול 51%), לבין שליטתו המשורשרת, שהיא כמדומה שליטה "ללא מצרים" (כבעל שליטה בחברה א' השולטת בחברה ב', הוא שולט, בעקיפין, גם בחברה ב').

הפער בין הון לשליטה, הוא-הוא שמטביע בחברה ב' "אות קין" של "חברת פער". ה"פער" נוצר, כביכול, רק בשל מעין "הרמת מסך ההתאגדות" של חברה א' (וליתר דיוק, "הצצה מעבד לפרגוד" של חברה א') ויצירת זיקה בין בעל השליטה היחיד בחברה א' (הוא לא חייב להיות יחיד, אך נבחר ככזה לצורך פישוט הדוגמה), לבין שליטתו העקיפה בחברה ב'.

אך זאת לזכור: בה בשעה קיימת לחברה ב' בעלת שליטה ישירה ו"אמיתית" יותר, הלוא היא חברה א' השולטת בחברה ב'. אם, כפי שניווכח, תיאלץ חברה א' לנהוג באחזקותיה בחברה ב' באופן הפוגע בזכויותיה של חברה א', היא תשלם בכך "מחיר" בגין בעל השליטה בה ("קודקוד הפירמידה" בחברה א') ויתקיים בה הפסוק, בפרפראזה: "בעלי שליטה אכלו בוסר, שיני חברות-בנות תקהינה". פגיעה בחברה א' כמוה כפגיעה, בעקיפין, גם בבעלי מניותיה מן הציבור.

מפגע ה"במב"י" המדומה

ומהו המפגע הישיר והכואב שלו צפויה חברה א' כתוצאה מהחזקתה בחברה ב'? (אשר למפגעי חברה ב' עצמה, ברשימה נפרדת). המפגע שאליו ביקשתי להתייחס ברשימה זו הוא הצעת הרכש, שבו פתחתי את דבריי. אם יאומצו המלצות ועדת הריכוזיות, כפי שהן נחזות להיות היום, על-פי עניות הבנתי (טרם קבלת הדוח המלא והמפורט), אזי אם יציע גוף חיצוני הצעת רכש מלאה לכלל בעלי מניות חברה ב' (לרבות למניות שמחזיקה חברה א'), ואם תיענה הצעת הרכש על-ידי כל בעלי המניות מן הציבור (שהחזקתם היא מטבעה זמנית, קוניוקטורלית, לטווח קצר ולא כאסטרטגיה השקעתית), תעמוד בפני חברה א' דילמה קשה ובמקרים רבים גם בלתי נסבלת.

יהיה עליה לבחור בין שתי רעות: נניח שחברה א' איננה חפצה להיענות להצעת הרכש כיוון שלדעתה שער המניות בבורסה נמוך משוויין האמיתי, ורק תמול-שלשום היא שילמה פרמיית שליטה גבוהה כדי לרכוש את גרעין השליטה בחברה א'. באי-היענותה תסכל חברה א' את הצעת הרכש, שכן מציע הרכש היתנה את הצעתו בהיענות מלאה של כלל בעלי המניות (לפחות 95%). אך חזיז ורעם, אי-היענותה של חברה א' להצעה תפעל נגדה כבומרנג.

וכל-כך למה? שכן אליבא דהמלצות ועדת הריכוזיות, סיכול הצעת הרכש (אם אי-היענות משמעה "סיכול" אליבא דוועדת הריכוזיות), תחייב את חברה א' עצמה להציע לכל בעלי המניות מן הציבור לרוכשן באותם תנאים ש"סוכלו". לבעלי המניות מן הציבור תיווצר אפוא מעין אופציית מכר (PUT OPTION) כלפי חברה א' לרכוש את מניותיהם במחיר הצעת הרכש האורגינלית שסוכלה. חברה א' תיאנס אפוא לרכוש (על דרך הצעת רכש) את מניות הציבור בחברה א' על אפה ועל חמתה ועל אי-רצונה.

מניין תוכל חברה א' לממן רכישה כפויה כזו (ובכך להפוך את חברה ב' לפרטית)? בנסיבות אלה, הלכה למעשה ולהוותה, הדילמה (הבחירה) שניצבת בפני חברה א' איננה (על-פי-רוב) דילמה אמיתית, אלא מדומה. האמת היא, שברוב המקרים תיאלץ לכאורה חברה א' להחליט בדלית ברירה על מכירת מניותיה (על היענותה להצעת הרכש הבלתי רצויה) מחמת שאלטרנטיבת הרכישה הכפויה היא רעה יותר ("רעה יותר" על שום מה? כי במקרים רבים מניותיה של חברה א' בחברה ב' משועבדות וסכום החוב גבוה משל מחיר הצעת הרכש, ומהטעם הנוסף, שחברה ב' לא תוכל לגייס תוך זמן קצר את המימון הנחוץ לה לרכישת מניות הציבור, אשר נפלו עליה בהפתעה).

זוהי אפוא מעין סיטואציה קטלנית של מעין "במב"י" ("buy me buy you"), הגם שלא בין אותם צדדים, אך הבמב"י הוא מדומה. בבמב"י "אמיתי" קיים חופש בחירה מסוים בין הרצון והאפשרות לרכוש או למכור. לא כך בענייננו, כאשר חברה ב' חסומה מלרכוש את מניות הציבור בלית מימון לרכישה מחד גיסא, אך גם חסומה מלמכור מניותיה מחמת שיעבודן, מאידך גיסא. אוי לי מיוצרי ואוי לי מייצרי. מלכוד 22. ההמלצות עלולות ללפות את חברת הפער ואת החברה-האם שלה בגרוגרת (שלא לומר במקום אחר).

צל הרים כהרים?

חברות הפער עלולות להיות טרף לספקולנטים שונים, אשר יבינו עד כמה בלתי נסבל יהיה מצבה של חברה א' אל מול הצעת רכש עוינת. הספקולנטים יפערו את לועם לטרוף את חברות הפער במחיר נמוך. ג'ונגל מעניין ומפחיד גם יחד, שה"במב"ים" בו רבים והמלכודות אורבות להן. חברות הפער ייאלצו לנקוט אסטרטגיות הגנה מפותלות. לוואי ואני טועה ולא מבין. לוואי ואני רואה צל הרים כהרים, ולוואי ולא זו כוונת הוועדה או שלא זו תוצאתה. ימים יגידו.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו.

עוד כתבות

זוג קשישים יושב על ספסל ציבורי / צילום: שלומי יוסף

איך עומדים בעול הכלכלי של טיפול בילדים ובהורים מזדקנים בו זמנית? ככה המדינה יכולה לעזור

העלייה בתוחלת החיים ובגיל ההולדה מעמידה דור שנדרש לטפל בהוריו ובילדיו במקביל, והנטל הנפשי והכלכלי קשה מנשוא ● לפי מחקר חדש, המדיניות הישראלית עדיין לא מדביקה את הנעשה בעולם ● מה המדינה יכולה לעשות כדי להקל על המטפלים בהוריהם המבוגרים

יובל שטייניץ / צילום: שלומי יוסף

צינור הגז השאפתני של שטייניץ לאירופה עוד עלול לגרור את ישראל לעימות אזורי

ההחלטה של טורקיה להרחיב את שטח המים הכלכליים מסכנת את "פרויקט EastMed" • עם זאת, בישראל מבינים כי ייתכן שהתסבוכת המדינית שבדרך לא מצדיקה פרויקט שהוצאתו לפועל תהיה יקרה וכמעט בלתי אפשרית לביצוע

שי ג'ינפינג, נשיא סין, ודונלד טראמפ, נשיא ארה"ב / צילום: KEVIN LAMARQUE, רויטרס

לקראת השבוע בשווקים: סין וארה"ב צפויות לקבוע מועד לחתימה; "הדרך להסכם סחר כולל עדיין רחוקה"

אחרי זינוק של 11% מהשפל באוגוסט, האם הליש"ט תמשיך לזנק על רקע הברקזיט המתקרב? ● הדרמה בשוק הריפו נמשכת ● שלל נתוני מאקרו יפורסמו בעולם, בהם הריבית ביפן והייצור בסין ● בשוק המקומי, בנק ישראל ימשיך להתערב בשוק המט"ח ● התחזית השבועית של "גלובס"

ג'אק סבג, מנכ"ל שותפות רא"מ / צילום: אסף לב

המחשבה להפיק נפט בישראל פרנסה לא מעט סאטיריקנים: ראיון עם האיש שרוצה להחזיר אותה לאופנה

המחשבה להפיק נפט מאדמת הארץ ישראל פרנסה לא מעט סאטיריקנים, אבל לאחרונה נראה כי המשקיעים מאמינים מעט יותר להבטחות של השותפות רא"מ ● בראיון ל"גלובס", המנכ"ל ג'אק סבג מדבר על אתגרי המימון שבדרך ועל התקוות להכנסות גבוהות בעתיד

רון קובי ראש עיריית טבריה/  / צילום: שלומי יוסף

בג"ץ דחה את עתירת רון קובי: השימוע יתקיים היום אחה"צ

ראש עיריית טבריה טען כי מכיוון שאנו בתקופת בחירות ובממשלת מעבר, יש להורות על ביטול השימוע שאמור להיערך היום במשרד הפנים עקב אי-הצלחתו להעביר את תקציב העירייה לשנת 2019 ● השופט נעם סולברג דחה את בקשתו על הסף

משה כחלון / צילום: איל יצהר

דווקא בשלהי כהונתו של כחלון "מחיר למשתכן" מציגה שיא במכירת דירות

בליל נתונים ממשלתיים שפורסמו היום מציג שיאי מכירות בתוכנית, קיצור משך הזמן לרכישת דירה ואת ממוצע ההנחות מול דירות "רגילות" • "גלובס" עושה סדר במספרים

ילדים בטהראן עוטים מסיכות נגד זיהום אוויר / צילום: STR New, רויטרס

זיהום אוויר כבד הביא לסגירת בתי הספר בטהראן

מדובר בזיהום גבוה פי 6 מהמותר עפ"י ארגון הבריאות הבינלאומי

הפגנה באמסטרדם למען המאבק בהתחממות כדור הארץ  / צילום: EVA PLEVIER, רויטרס

ללמוד מהולנד: כך מתכוננות הערים בארץ השפלה למשבר האקלים

הערים הסמוכות לים עלולות להתכסות במים אם מגמת ההתחממות הנוכחית תימשך ● לכן, אין זה מקרי שהן אלה שמקדמות בנייה ירוקה, תחבורה נקייה ופתרונות לניקוז מים

צחי נחמיאס / צילום: מירי נחמיאס

מסע הקניות של צחי נחמיאס: מגה אור רוכשת השליטה בארנה גרופ, החזקותיו "על הנייר" שוות 1.2 מיליארד שקל

התמורה תשמש בעיקר להחזר הלוואות שנתן מרכוס וובר לחברת הנדל"ן הכושלת, שבה השקיע כמיליארד שקל - סכום שרובו ירד לטמיון ● מניית מגה אור יותר מהכפילה את ערכה מתחילת 2019

בניין של קבוצת רכישה / צילום: רפי קוץ

מתי מארגן קבוצת רכישה צריך לשלם מס רכישה?

מכה נוספת למארגני קבוצות רכישה: ועדת ערר קבעה כי מארגן שהחזיק יחידות קרקע ברשותו עד שיימכרו, יצטרך לשלם מס רכישה על מלוא עלות הדירות הגמורות, כמו כל חבר אחר

שלומי טחן שמעון מירון ניר ויצמן ליאון אביגד  / צילום: אבישי פינקלשטיין

מימשה אופציה: הכשרה ביטוח תהיה בעלת 16.5% ממניות מלונות בראון

ביוני האחרון הלוותה הכשרה לבראון 80 מיליון שקלים בדרך של אשראי שיוכל להיות מומר למניות כחלק ממערך העסקאות הלא סחירות - כעת היא ממירה אותה להון מניות

ערן אייל, מייסד ומנכ"ל Shopin  / צילום: אתר Shopin

יזם הבלוקצ'יין ערן אייל הודה בהונאה בגיוס של 42 מיליון דולר בהנפקת מטבע דיגיטלי

מנכ"ל ומייסד הסטארט-אפ Shopin הודה באישומי התובעת הכללית בניו יורק, לאחר שהואשם גם על ידי רשות ני"ע האמריקאית כי הונה מאות משקיעים ב-ICO שביצע לפני כשנתיים ● בית המשפט הורה לאייל להשיב כמיליון דולר למשקיעים

חברת הביומד ביוליין / צילום: אתר החברה

הניסוי הצליח, המניה נפלה: ביוליין RX איבדה 12% בנאסד"ק אחרי פרסום תוצאות ניסוי בטיפול לסרטן הלבלב

ביום חמישי דיווחה החברה על התוצאות המלאות מניסוי בהשתתפות 36 חולים, שבו נבחנה התרופה שלה בשילוב עם תרופת האימונותרפיה קייטרודה של חברת מרק ● לנפילה ייתכנו כמה סיבות: השיפור שנרשם נתפס בשוק כלא מצדיק הבאת תרופה חדשה לשוק

בוריס ג’ונסון/  צילום: רויטרס

לקחי בריטניה: איך נפלו החומה האדומה והחומה הכחולה

בדומה למה שהוא עשה במשאל העם על ברקזיט, בבריטניה חזר המעמד העובד והעדיף ימין קשוח על פני שמאל קיצוני ● זה מה שעשו האמריקאים בבחירות 2016, האם זה מה שהם יעשו ב-2020? ● ומה ישראלים יכולים ללמוד משיטת בחירות ש"מזייפת" את התוצאות לטובת הגדולים?

בנימין נתניהו וגדעון סער / צילומים: תמר מצפי, שלומי יוסף, עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

גדעון סער לחדשות 12: לדחות את שידור סדרת הכתבות "ימי בנימין"

סער, המתמודד מול נתניהו בפריימריז בליכוד, טוען כי שידור סדרה בת 4 פרקים על רה"מ בעיתוי הנוכחי הוא בלתי סביר ופוגע קשות בעיקרון השוויון בבחירות, בשל החשיפה הרבה שיקבל נתניהו כתוצאה מכך ● פנה בנושא למנכ"ל חדשות 12 וליו"רית הרשות השנייה

הבורסה בתל אביב/ צילום: שלומי יוסף

המסחר בבורסה ננעל בירידות; להב אל.אר זינקה ב-18%

אבי לוי, מנכ"ל מליסרון לשעבר, צפוי להפוך לבעל השליטה בלהב אל.אר ● הכשרת היישוב זינקה ביותר מ-10% על רקע הנפקת מניות מוצלחת ● מחזור המסחר הסתכם ב-575 מיליון שקל

מטוס של חברת התעופה האוסטרלית קוואנטס / צילום: שאטרסטוק

החוויה המפחידה של נוסעי קוואנטס: מה גרם למגלשות החירום של המטוס להיפתח?

נוסעי טיסת 575 פונו הבוקר מהמטוס באמצעות מגלשות החירום אחרי שעשן סמיך מילא את תא הנוסעים

כלב / צילום: שאטרסטוק

ווף על הבוף: חברת קנזון של יוצאי בבילון תשווק קנאביס לכלבים עצבניים

החברה, שהקימה חנות מקוונת למסחר בקנאביס באירופה, תציע שני מוצרים המכילים CBD בלבד (החומר הפעיל הלא ממסטל בקנאביס): לטיפול בכאבי מפרקים ולהרגעה ● השימוש ב-CBD לטיפול בכלבים הוא שוק קיים, אם כי לא גדול, במדינות בהן ה-CBD הוא חוקי

סקר הסקרים

סקר הסקרים: סער בראשות הליכוד מחליש את המפלגה, אבל מכניס את הבית היהודי לכנסת

מדינת ישראל הולכת לבחירות בפעם השלישית בתוך שנה ● סקר הסקרים בודק מי מתחזק, מי נחלש, ומי מתנדנד סביב אחוז החסימה ● כל הסקרים מכל כלי התקשורת ● "גלובס" עושה סדר ומביא את המספרים העדכניים ביותר של מערכת הבחירות הסוערת

בוריס ג’ונסון / צילום: רויטרס

הבחירות בבריטניה: 4 מסקנות בעקבות הניצחון המוחץ של ג'ונסון

ההפסד הצורב ביותר של מפלגת הלייבור מאז 1935 מראה שהציבור הבריטי דחה את הרפורמות הקיצוניות שקורבין הציע ● במה שונה ג'ונסון מתאצ'ר, והאם הוא יצליח לשמור על סקוטלנד וצפון אירלנד בממלכה? ● ניתוח "גלובס" לתוצאת הבחירות בבריטניה