גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

שיבושי ועדת הריכוזיות

הגופים המוסדיים יהפכו בעצמם ל"קבוצת ריכוז" פיננסית, והדירקטוריונים יוחלשו

ברשימתי הקודמת, הראשונה במספר, בעניין דוח "ועדת הריכוזיות" בנוגע לפירמידות תאגידיות ולחברות פער, עמדתי על הקושי הבלתי מידתי, ולעיתים גם הבלתי אפשרי, הנעוץ באפשרות להציע הצעת רכש מלאה למניות חברת פער, ובכך לאלץ את בעל השליטה למכור או לרכוש את מניותיה (מעין "במב"י" כפוי ולרוב גם בלתי נסבל). בכך הופכת השליטה בחברת פער לשליטה נכה.

זו אינה הנכות היחידה. נכות נוספת, שעליה נעמוד ברשימה זו, נובעת מכרסום השליטה ומהעברתה, בעניינים משמעותיים (ובלתי קונפליקטוריים), מהדירקטוריון לבעלי המניות. לאילו בעלי מניות? לבעלי המניות מן המיעוט. מוזר. שינוי "סדרי בראשית" ושיבוש דמוקרטיה תאגידית.

הפרדת הסמכויות המסורתית

בחברה, וכל שכן בחברה ציבורית שמניותיה נסחרות, קיימת "הפרדת רשויות" מובהקת (וסטטוטורית) בין האורגנים והרבדים השונים של התאגיד. לא הרי הנהלת החברה, העוסקת בניהול היומיומי של החברה (בראשותו של המנכ"ל), כהרי דירקטוריון החברה המופקד על התוויית מדיניות, אסטרטגיה ופיקוח; ולא הרי הדירקטוריון וההנהלה כהרי בעלי המניות והאסיפה הכללית של חברה, שהיא הרובד ה"חיצוני" של החברה (אם כי אורגן מאורגניה).

כל אחד מאירגונים אלה עומד בפני עצמו, ואל לו לאחד להסיג את גבולו של השני ("checks and balances") (זאת, למעט הוראתו המפורשת והמותנית של סעיף 50(ב) לחוק החברות, שבגדרו רשאית אסיפה כללית "לשאוב" את סמכות הדירקטוריון וליטול על עצמה את האחריות המשפטית להחלטה). למשפטנים שבינינו מוכר "כלל אי-התערבות" שבמשפט התאגידי. לאמור: אי-התערבותם של בעלי מניות בניהולה הפנימי של החברה (למעט, במקרים חריגים של תובענה נגזרת).

ברי, אפוא, שניהולה של חברה מסור להנהלתה, ובמידה מסוימת ומוגבלת, גם לדירקטוריונה. אלה חבים חובות זהירות וחובות אמון לתאגיד. ניהולה של החברה איננו מסור, ולא אמור להיות מסור (אלא אסור) לבעלי המניות של החברה. עד כאן אושיות האישיות המשפטית הנפרדת של חברה.

והיה המיעוט לרוב

והנה באה "ועדת הריכוזיות" ושינתה (שיבשה) את כללי המשחק (והמשפט) התאגידי מן היסוד. בעוד שבכותרת סעיף 6 לפרק "עיקרי המלצות הוועדה" מדובר ב"חיזוק עצמאות הדירקטוריון", הרי שכבר בסעיף 9 נעשה "סיבוב פרסה", ותחת אשר "לחזק את עצמאות הדירקטוריון" (כפי שנכון, ראוי ונחוץ) - מציעה הוועדה הנכבדה לכרסם בעצמאותו ובסמכותו.

הכיצד? ובכן, בפרק 9 מוצע לקבוע בחוק כי החלטות בדבר "רכישה של פעילות משמעותית" בחברת פער ו"גיוס הון או חוב בהיקף משמעותי, בין במישרין ובין בעקיפין באמצעות חברות-בנות", יחייבו את אישורה של האסיפה הכללית ברוב מקרב בעלי מניות המיעוט.

האמת היא שנשגב מבינתי להבין. הרי לא מדובר בהחלטות נגועות בניגוד עניינים או ב"עניין אישי" של בעלי השליטה. לא מיניה ולא מקצתיה. אי-הבנתי (לשון עדינה לומר "מחאתי") מתעצמת, כשמבינים שדווקא העניינים המשמעותיים ביותר לחברה יוכרעו על-ידי מיעוט בעלי מניותיה ולא על-ידי הרוב. יתרה מזאת, המיעוט הלה איננו בקיא על-פי רוב באסטרטגיית החברה, ושיקוליו קצרי-הטווח (ולעיתים גם המתחרים או העויינים) שונים מיניה וביה משיקוליה ארוכי-הטווח של החברה, קברניטיה ובעלי השליטה בה.

לעניות דעתי, דווקא כשמדובר בהחלטות משמעותיות ("רכישה של פעילות משמעותית" או "גיוס הון או חוב בהיקף משמעותי..."), צריך שיהיה לדירקטוריון חופש פעולה והכרעה לטובת התאגיד. לדירקטוריון - ולא לציבור בעלי המניות מן המיעוט.

הדירקטוריון אמור לשקול אך ורק את טובת התאגיד, בעוד שמסירת ההכרעה הסופית לאסיפה כללית - כמוה כהעברת ההכרעה לערב-רב של אינטרסים (חלקם זרים) של מחזיקי מניות אופורטיוניסטים (בחלקם), של מחזיקי מניות לטווח קצר או קצרצר (שאסטרטגיית החברה לטווח ארוך מעניינים אותם כשלג דאשתקד, ועוד), ושאחריותם להחלטה מוטלת בספק.

ניגודי עניינים למצביעי המיעוט

יתר על כן, למחזיקי המניות שאישורם נדרש להחלטות "משמעותיות" בחברה, ישנם לעתים מזומנות ניגודי עניינים חריפים עם טובת התאגיד.

קחו לדוגמה חברת פער נסחרת שעיסוקה בתחום הפיננסי. ההכרעה בחברת פער אם לגייס הון כדי למחזר חובות היא קריטית לחברה; להיות או לחדול. לכשתגיע ההכרעה לאסיפה הכללית, עשויים (או עלולים) להשתתף בה גופים מוסדיים (פיננסיים), שיש להם עצמם עניין להעמיד מימון לחברה או להשקיע בה. לאחרים יהיה עניין בשקיעתה או בקריסתה של חברת הפער ("להרוג מתחרה ולנוח"), ועוד כהנה וכהנה סיטואציות שכיחות ושטניות, כגון חברה המנהלת משא-ומתן עם גוף מוסדי לצורך נטילת הלוואה ובסופו של יום מעדיפה על פניו גוף פיננסי אחר.

הגוף המוסדי, אשר סורב, עלול להשחית חמתו על החברה וקברניטיה, לכשתבוא ההכרעה לאסיפה הכללית, שבה מחזיק הגוף המוסדי (המסורב) את מניות החברה.

דוגמה נוספת, לא עלינו, היא אם למשל "זוממים" גופים מוסדיים "להחרים" את בעל השליטה העקיף בחברת הפער ועקב כך להקשות עליה את חייה העסקיים, רק מחמת שבעל השליטה העקיף בה ביקש לבצע "תספורת" לאותם גופים מוסדיים בחברה אחרת שבשליטתו. ברי שיהיה זה חוסר אחריות משווע להעביר את שרביט ההכרעה בעניינים משמעותיים של חברת הפער לאותם גופים מוסדיים "נקמניים".

עינינו הרואות כי הגופים המוסדיים, אשר על-פי המלצות הוועדה רשאים לתאם עמדות בינם לבין עצמם באספות כגון דא, יהפכו הם עצמם להיות "קבוצת ריכוז" פיננסית. באורח פלא נוצרת קבוצת מיעוט, שכוחה גדול מקבוצת הרוב, אשר יוצרת עירוב בין גופים פיננסיים וריאליים או בין גופים פיננסיים ופיננסיים (ערבוב זה הוא לצנינים בעיני הוועדה, אך מבלי משים היא יוצרת בעוצם ידיה את אשר מגונה ובלתי רצוי בעיניה).

כמובן שאין בכך לומר סרה בגופים המוסדיים שכבודם במקומם מונח. חלילה לנו. כל שרציתי הוא להצביע על הפוטנציאל החריף, אם כי ההיפותטי, בסיטואציות מוכרות במשק הישראלי.

מכשלת העיכוב ומכשלת הגילוי

הכשל הלוגי והפרקטי להעביר להכרעת המיעוט את ההחלטות המשמעותיות בחברת פער מעורר גם קשיים יישומיים נוספים: חזון נפרץ הוא שחברות נאלצות לעיתים לקבל החלטות מיידיות (כגון, בעת שהן מתחרות מול מתמודד אחר). העיכוב שייכפה על החברה מחמת הצורך להעביר את ההכרעה לאסיפה כללית, לאורך לפחות עוד 35 יום, יהיה בלתי נסבל ויפגע אנושות בגמישותה העסקית של חברת הפער ובכושר תחרותה, למגינת ליבה של חברת הפער, למגינת ליבם של בעלי שליטתה ולמגינת ליבו של כל הציבור הנוסף המחזיק במניותיה.

וזו אף זו: אם וככל שתובא הכרעה משמעותית לאסיפה הכללית של בעלי המניות מן המיעוט, תיאלץ חברת הפער לגלות ולפרסם ברבים לציבור את סודותיה ותוכניותיה הכמוסים ביותר, על מנת להסביר ולשכנע בנחיצות העסקה המשמעותית שמבקשת החברה לבצע, ולקבל לשם כך את ברכת האסיפה.

אין חולק כי הצורך לגלות לציבור בפרהסיה את התוכניות והאסטרטגיה, אשר מצריכות את ההחלטות המשמעותיות (כגון גיוס החוב או מחזורו או את רכישת חברת-הבת), יפגעו בחברה פגיעה קשה ללא צורך. קצרה בינתי להבין את הנחיצות במכשלות מיותרות אלה.

איני היחיד שסרה בינתו בהקשר זה. כנאמר בטיוטת הדוח, "קיימת דעת מיעוט בוועדה המסתייגת מההמלצות דלעיל", ולא בכדי. דעתי כדעת המיעוט, ולוואי שדעת המיעוט תהפוך לדעת הרוב, שאחרת תתהפך עליי דעתי והבנתי בדיני תאגידים.

נכויות אלה ואחרות של חברות פער עלולות להטות את המשק התאגידי להיזקק לתאגידים זרים (שמן הסתם לא יהוו "חברות פער", כהגדרתן), תחת אשר תאגידים "כחול-לבן", וייווצרו מיני מוטציות ופגמים (ופגים) רבים אחרים בהתפתחות האבולוציונית של מגזר התאגידים הציבוריים.

חבל. לא טוב שמשפט התאגידים של מדינת ישראל יהווה שדה ניסויים מסוכן כל-כך. זר לא יבין זאת; גם לא מקומי כמותי.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו.

עוד כתבות

ראש ממשלת בריטניה קיר סטארמר ושרת האוצר רייצ'ל ריבס / צילום: ap, POOL

הטבת מס בת 200 שנה בוטלה והמיליונרים נוטשים את בריטניה

כ־16 אלף מיליונרים זרים עזבו את בריטניה מאז תחילת השנה, בעקבות ביטול הטבת המס בת 200 שנה שפטרה אותם מתשלום על הכנסות מחוץ למדינה ● כעת שרת האוצר רייצ'ל ריבס שוקלת לצמצם את הרפורמה - שהייתה הבטחת בחירות מרכזית של מפלגת הלייבור

שלמה אליהו, אהרון פרנקל, אלון עמרם / צילום: עמית באום מתוך ויקיפדיה, עינת לברון, תמר מצפי

האחים שמכרו מניות של חברת נדל״ן והבעלים שמימש אחרי זינוק של 80% בשנה: גל המימושים החריג בבורסה

עליות השערים החדות בבורסה הובילו בשבועיים האחרונים לגל מימושים ע"י בעלי שליטה ומנהלים, בעיקר בחברות נדל"ן ופיננסים ● האם מדובר באיתות למשקיעים הקטנים שהשוק עלה יותר מדי וגם להם כדאי לממש? לא כולם מסכימים: "גם בעלי עניין יכולים להיות מופתעים"

מטוסים בנתב''ג / צילום: תמונה פרטית

מחירי הטיסות יקרים היום? חכו שתראו מה מצפה לכם בעוד עשור

נתב"ג צפוי להגיע לקצה גבול הקיבולת שלו בשנת 2035, והפתרון הנדרש הוא הקמת שדה תעופה חדש ● בעוד שהמומחים מסכימים שהמיקום המתאים ביותר הוא ברמת דוד, סגן השר אלמוג כהן מנסה לקדם במקום שדה בנבטים ● כעת גם נתניהו נכנס לתמונה, ודחה את הדיון בשדה הצפוני ● אם המשחקים הפוליטיים לא יפסקו, התוצאה תהיה שאף אחד משדות התעופה לא יוקם, והציבור ישלם את המחיר

החוסכים הישראלים מסכמים חצי שנה פנומנלית / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי (נוצר בעזרת adobe firefly)

החודש ההיסטורי שסידר לחוסכים הישראלים את אחת התקופות הטובות אי פעם

המחצית הראשונה של שנת 2025 הייתה עמוסה בטלטלות בארץ ובעולם, ועדיין חוסכי הגמל והפנסיה צפויים ליהנות מתשואות שלא נראו כמותן זה שנים ● הסיבה המרכזית: הבורסה בתל אביב שהפכה לאחת החזקות בעולם, ושברה שורה של שיאים היסטוריים ● ובכל זאת, במסלול אחד ייצאו מאוכזבים

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

נעילה בבורסה: מדד ת"א 35 לראשונה מעל 3,000 נקודות; מדד הבנקים זינק במעל 2%

מדד ת"א 35 עולה ב-1.9%, חצה לראשונה את רף ה-3,000 נקודות ● השקל נסחר ביציבות, הפניקס: השקל החזק יפוגג את הלחץ על האינפלציה ● שוק האג"ח המקומי מתמחר: הסתברות של קרוב ל–100% לשתי הורדות ריבית עד סוף השנה ● פסגות: הפד לא יוריד את הריבית לפני 2026, למרות הלחצים של הנשיא טראמפ ● וגם: הבנק האמריקאי שמסביר עד מתי הראלי בוול סטריט יימשך

חיילי מילואים בצפון / צילום: דובר צה''ל

שבוע לפני שנסגר: האוצר מבקש לעצור מכרז בקציר המיועד רק למילואימניקים

המכרז כולל 306 יחידות דיור שישווקו במתכונת "הרשמה והגרלה" – לנכי צה"ל ולחיילי מילואים פעילים בלבד ● באוצר טוענים כי שיווק של 100% מהדירות למילואימניקים ולנכי צה"ל אינו בסמכותה של רמ"י

פגיעה ישירה של טיל איראני בממ''ד בפתח תקווה / צילום: Reuters, Matan Golan

המיקום האופטימלי של הממ"ד: חיצוני, בניגוד לכיוון הטילים

בעקבות המלחמה עם איראן - יש שטוענים, כי הממ"דים אולי הגנו על יושביהם, אך לא במידה מספקת ● המהנדס ד"ר בני ברוש: "מה שקיבלנו עד עכשיו, רקטות וטילים קטנים מעזה ומלבנון - היה נמוך יותר מרמת המוכנות של הממ"דים" ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד 

משרד הפרסום העתידי, כפי שנוצר באמצעות ChatGPT / צילום: ChatGPT

סוף עידן משרדי הפרסום? כך ייראה הענף בעוד חמש שנים

אמיר גיא, יו"ר איגוד חברות הפרסום לשעבר, קורא למשרדים להתעורר: אנחנו פועלים בעולם שמתערער, עם שיבוש מוחלט של המודל הכלכלי, תהליך העבודה והיחסים עם המותגים ● מי שישרוד הוא זה שימזג קריאייטיב, דאטה ונרטיב למוצר אחד, ויהפוך לשותף טכנולוגי של הלקוח

אוטובוס בבאר שבע / צילום: טלי בוגדנובסקי

הנתונים מראים: "צדק תחבורתי" של מירי רגב הביאה לעלייה במחירי הנסיעה

במשרד התחבורה טוענים כי רפורמת "צדק תחבורתי" מקזזת את עליית המחירים ומיטיבה עם רוב אזרחי המדינה, אלא שבדיקת גלובס מגלה תמונה שונה ● גורמי מקצוע מתריעים: שיפור התדירות והשירות הוא הסוגיה החשובה ביותר

ג'ף בזוס / צילום: ap, John Locher

ג'ף בזוס מכר מניות אמזון בשווי 737 מיליון דולר

ג'ף בזוס מכר כ-3.3 מיליון מניות בשווי 737 מיליון דולר, במסגרת תוכנית מכירה מוסדרת שמתפרסת עד מאי 2026 ● לאחר המכירה, בזוס מחזיק בכ‑905 מיליון מניות, ועדיין מהווה הבעלים הפרטי הגדול ביותר בחברה

רמפייג / צילום: אלביט מערכות

הידידה הקרובה של ישראל רוצה לקנות מאיתנו טילים חדשים

כהפקת לקחים מהמלחמה עם פקיסטן, ההודים מפנימים כי הם צריכים טילי אוויר־קרקע מדוייקים לטווחים רחוקים ● אייר לורה, שפיתחו במפעל מל"מ של התע"א ייעודי לפגיעה באתרי טילים, בסיסים צבאיים ומערכות הגנה אווירית, מבלי לסכן את הטייסים והמטוסים

נשיא ארה''ב, דונלד טראמפ / צילום: ap, Jacquelyn Martin

דד־ליין המכסים של טראמפ מתקרב, אך הסכמי הסחר שהובטחו לא נראים באופק

התקופה שהגדיר נשיא ארה"ב טראמפ למשא ומתן על הסכמי סחר מתקרבת לסיומה ללא תוצאות, והאיומים במכסים כבדים על שותפות כמו יפן והאיחוד האירופי מתחדשים ● בכירים בממשל מנסים לרכך את הדד־ליין שנקבע, ה־9 ביולי ● בינתיים, השווקים לא מתרגשים מהבאות

האלוף (מיל') תמיר הימן / צילום: המכון למחקרי ביטחון לאומי, אוניברסיטת ת''א

בשיתוף ארה"ב וסעודיה: הפרויקט השאפתני של ראש אמ"ן לשעבר

האלוף (במיל') תמיר היימן מקדם קרן מחקר למחשוב קוונטי ל"נטרול השאיפות הסיניות" בתחום ● התקציב לפעילות בגובה 200 מיליון דולר יאפשר לחברות ישראליות, שנחשבות מובילות בתחום, לקחת חלק בפרויקטים חדשניים ● היוזמה לקרן היא על רקע היעדרות ישראל מהסכמי הבינה המלאכותית שנחתמו בין ארה"ב לאמירויות ולסעודיה

אילוסטרציה: Shutterstock

רשות המסים מגדירה מחדש: מי נחשב תושב ישראל לצורכי מס?

תזכיר חוק חדש מבקש לעגן את הקריטריונים שעל פיהם יקבע אם יחיד הוא תושב ישראל או תושב חוץ בעיקר בהתבסס על מספר ימי שהותו בישראל, ללא צורך בבחינת מכלול קשריו המשפחתיים, הכלכליים והחברתיים

נשיא העליון, השופט יצחק עמית, בדיון בבג''ץ על מינוי ראש השב''כ / צילום: צילום מסך מהשידור החי

מינוי זיני: הממשלה והיועמ"שית פועלים להגיע להסכמות

לאחר הדיון היום בבג"ץ בנוגע לעתירות למנוע את מינויו של האלוף זיני לראש השב"כ הודיעו הצדדים כי הם פועלים להגיע להסכמות  ● במהלך הדיון ח"כ גוטליב צעקה לעבר הנשיא עמית: "תתבייש לך" - והוצאה מהאולם ● בעקבות הפרעות נוספות, הוחלט להמשיך את הדיון ללא קהל; עמית על המהומה באולם: "ניסיון להכשיל הליך משפטי"

אלכסנדר ואנג, מייסד scale AI / צילום: ap, Jeff Chiu

ילד פלא, גאון מתמטי בלי תואר ומיליארדר: המינוי שהביא לצוקרברג שיא חדש

אלכסנדר ואנג בן ה־28, מייסד חברת הדאטה Scale AI ותופעה בעמק הסיליקון הוא המינוי שמטא מקווה שיביא לה את הניצחון במירוץ ה־AI ● מהדירה שחלק עם סם אלטמן ועד למעמד של אחד האנשים המקושרים בתעשייה: הכירו את האיש שצוקרברג מהמר עליו במיליארדים

פי דידי. זוכה מסעיפי האישום החמורים נגדו, אבל הורשע בשני סעיפים של שידול לזנות / צילום: ap, Willy Sanjuan/Invision

משפט פי דידי: הראפר הורשע בשידול לזנות, אבל זוכה משאר האישומים נגדו

חבר המושבעים במשפט פי דידי המואשם בשורה של עבירות מין וסחר בבני אדם הגיע להחלטה בבית המשפט הפדרלי בניו יורק ● הראפר זוכה מסעיפי האישום החמורים נגדו, אבל הורשע בשני סעיפים של שידול לזנות - שעשויים להוביל ל-10 שנות מאסר כל אחד

איור: גיל ג'יבלי

"המדינה שלנו זקוקה לאלטרנטיבה": הסכסוך בין טראמפ למאסק עולה שלב

איל ההון תקף ברשת החברתית X את חוק התקציב הענק והשנוי במחלוקת של הנשיא, ושוב איים בהקמת מפלגה מתחרה ● התגובה של טראמפ לא איחרה לבוא: "מאסק קיבל יותר סובסידיות מכל אדם אחר בהיסטוריה" ● החוק צפוי להגדיל את הגירעון האמריקאי ב־3.8 טריליון דולר

נשיא ארה''ב דונלד טראמפ / צילום: ap

טראמפ: אני אהיה תקיף ביותר מול נתניהו על עזה

טיל שוגר מתימן לישראל ויורט ● גורם המעורה במו"מ: "אפשרות לפריצת דרך בזמן הקרוב" ● איראן: מתקני הגרעין שלנו ניזוקו בצורה קשה, אין לפי שעה תאריך לחידוש שיחות הגרעין ● שרי החוץ של מדינות ה-G7: יש לפעול לחידוש המו"מ עם איראן על הסכם הגרעין ● נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, הסיר את הסנקציות מהמשטר בסוריה ● דיווחים ערביים: כוחות צה"ל פועלים באזור שכם ● 50 חטופים - 634 ימים בשבי ● עדכונים שוטפים 

דירה שנפגעה מטיל איראני ברמת גן / צילום: ap, Oded Balilty

"אין כבר איפה לשכור דירה ברמת גן": החורים במתווה הפיצויים לנפגעי הטילים חושפים סכסוכים ובעיות

המלחמה שמטה את הקרקע תחת רגליהם של בעלי דירות ושוכרים רבים, ובשטח מצטברים מקרים שמתווה הסיוע לא נותן להם מענה ● חוזים מתבטלים ומשכירים נאלצים לשלם משכנתא על נכסים שלא ראויים למגורים ● מפונים מתקשים למצוא דיור חלופי באזורים שנהרסו, עקב הביקוש הגבוה ● האם אנחנו בדרך לגל תביעות? ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד