גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

שיבושי ועדת הריכוזיות

הגופים המוסדיים יהפכו בעצמם ל"קבוצת ריכוז" פיננסית, והדירקטוריונים יוחלשו

ברשימתי הקודמת, הראשונה במספר, בעניין דוח "ועדת הריכוזיות" בנוגע לפירמידות תאגידיות ולחברות פער, עמדתי על הקושי הבלתי מידתי, ולעיתים גם הבלתי אפשרי, הנעוץ באפשרות להציע הצעת רכש מלאה למניות חברת פער, ובכך לאלץ את בעל השליטה למכור או לרכוש את מניותיה (מעין "במב"י" כפוי ולרוב גם בלתי נסבל). בכך הופכת השליטה בחברת פער לשליטה נכה.

זו אינה הנכות היחידה. נכות נוספת, שעליה נעמוד ברשימה זו, נובעת מכרסום השליטה ומהעברתה, בעניינים משמעותיים (ובלתי קונפליקטוריים), מהדירקטוריון לבעלי המניות. לאילו בעלי מניות? לבעלי המניות מן המיעוט. מוזר. שינוי "סדרי בראשית" ושיבוש דמוקרטיה תאגידית.

הפרדת הסמכויות המסורתית

בחברה, וכל שכן בחברה ציבורית שמניותיה נסחרות, קיימת "הפרדת רשויות" מובהקת (וסטטוטורית) בין האורגנים והרבדים השונים של התאגיד. לא הרי הנהלת החברה, העוסקת בניהול היומיומי של החברה (בראשותו של המנכ"ל), כהרי דירקטוריון החברה המופקד על התוויית מדיניות, אסטרטגיה ופיקוח; ולא הרי הדירקטוריון וההנהלה כהרי בעלי המניות והאסיפה הכללית של חברה, שהיא הרובד ה"חיצוני" של החברה (אם כי אורגן מאורגניה).

כל אחד מאירגונים אלה עומד בפני עצמו, ואל לו לאחד להסיג את גבולו של השני ("checks and balances") (זאת, למעט הוראתו המפורשת והמותנית של סעיף 50(ב) לחוק החברות, שבגדרו רשאית אסיפה כללית "לשאוב" את סמכות הדירקטוריון וליטול על עצמה את האחריות המשפטית להחלטה). למשפטנים שבינינו מוכר "כלל אי-התערבות" שבמשפט התאגידי. לאמור: אי-התערבותם של בעלי מניות בניהולה הפנימי של החברה (למעט, במקרים חריגים של תובענה נגזרת).

ברי, אפוא, שניהולה של חברה מסור להנהלתה, ובמידה מסוימת ומוגבלת, גם לדירקטוריונה. אלה חבים חובות זהירות וחובות אמון לתאגיד. ניהולה של החברה איננו מסור, ולא אמור להיות מסור (אלא אסור) לבעלי המניות של החברה. עד כאן אושיות האישיות המשפטית הנפרדת של חברה.

והיה המיעוט לרוב

והנה באה "ועדת הריכוזיות" ושינתה (שיבשה) את כללי המשחק (והמשפט) התאגידי מן היסוד. בעוד שבכותרת סעיף 6 לפרק "עיקרי המלצות הוועדה" מדובר ב"חיזוק עצמאות הדירקטוריון", הרי שכבר בסעיף 9 נעשה "סיבוב פרסה", ותחת אשר "לחזק את עצמאות הדירקטוריון" (כפי שנכון, ראוי ונחוץ) - מציעה הוועדה הנכבדה לכרסם בעצמאותו ובסמכותו.

הכיצד? ובכן, בפרק 9 מוצע לקבוע בחוק כי החלטות בדבר "רכישה של פעילות משמעותית" בחברת פער ו"גיוס הון או חוב בהיקף משמעותי, בין במישרין ובין בעקיפין באמצעות חברות-בנות", יחייבו את אישורה של האסיפה הכללית ברוב מקרב בעלי מניות המיעוט.

האמת היא שנשגב מבינתי להבין. הרי לא מדובר בהחלטות נגועות בניגוד עניינים או ב"עניין אישי" של בעלי השליטה. לא מיניה ולא מקצתיה. אי-הבנתי (לשון עדינה לומר "מחאתי") מתעצמת, כשמבינים שדווקא העניינים המשמעותיים ביותר לחברה יוכרעו על-ידי מיעוט בעלי מניותיה ולא על-ידי הרוב. יתרה מזאת, המיעוט הלה איננו בקיא על-פי רוב באסטרטגיית החברה, ושיקוליו קצרי-הטווח (ולעיתים גם המתחרים או העויינים) שונים מיניה וביה משיקוליה ארוכי-הטווח של החברה, קברניטיה ובעלי השליטה בה.

לעניות דעתי, דווקא כשמדובר בהחלטות משמעותיות ("רכישה של פעילות משמעותית" או "גיוס הון או חוב בהיקף משמעותי..."), צריך שיהיה לדירקטוריון חופש פעולה והכרעה לטובת התאגיד. לדירקטוריון - ולא לציבור בעלי המניות מן המיעוט.

הדירקטוריון אמור לשקול אך ורק את טובת התאגיד, בעוד שמסירת ההכרעה הסופית לאסיפה כללית - כמוה כהעברת ההכרעה לערב-רב של אינטרסים (חלקם זרים) של מחזיקי מניות אופורטיוניסטים (בחלקם), של מחזיקי מניות לטווח קצר או קצרצר (שאסטרטגיית החברה לטווח ארוך מעניינים אותם כשלג דאשתקד, ועוד), ושאחריותם להחלטה מוטלת בספק.

ניגודי עניינים למצביעי המיעוט

יתר על כן, למחזיקי המניות שאישורם נדרש להחלטות "משמעותיות" בחברה, ישנם לעתים מזומנות ניגודי עניינים חריפים עם טובת התאגיד.

קחו לדוגמה חברת פער נסחרת שעיסוקה בתחום הפיננסי. ההכרעה בחברת פער אם לגייס הון כדי למחזר חובות היא קריטית לחברה; להיות או לחדול. לכשתגיע ההכרעה לאסיפה הכללית, עשויים (או עלולים) להשתתף בה גופים מוסדיים (פיננסיים), שיש להם עצמם עניין להעמיד מימון לחברה או להשקיע בה. לאחרים יהיה עניין בשקיעתה או בקריסתה של חברת הפער ("להרוג מתחרה ולנוח"), ועוד כהנה וכהנה סיטואציות שכיחות ושטניות, כגון חברה המנהלת משא-ומתן עם גוף מוסדי לצורך נטילת הלוואה ובסופו של יום מעדיפה על פניו גוף פיננסי אחר.

הגוף המוסדי, אשר סורב, עלול להשחית חמתו על החברה וקברניטיה, לכשתבוא ההכרעה לאסיפה הכללית, שבה מחזיק הגוף המוסדי (המסורב) את מניות החברה.

דוגמה נוספת, לא עלינו, היא אם למשל "זוממים" גופים מוסדיים "להחרים" את בעל השליטה העקיף בחברת הפער ועקב כך להקשות עליה את חייה העסקיים, רק מחמת שבעל השליטה העקיף בה ביקש לבצע "תספורת" לאותם גופים מוסדיים בחברה אחרת שבשליטתו. ברי שיהיה זה חוסר אחריות משווע להעביר את שרביט ההכרעה בעניינים משמעותיים של חברת הפער לאותם גופים מוסדיים "נקמניים".

עינינו הרואות כי הגופים המוסדיים, אשר על-פי המלצות הוועדה רשאים לתאם עמדות בינם לבין עצמם באספות כגון דא, יהפכו הם עצמם להיות "קבוצת ריכוז" פיננסית. באורח פלא נוצרת קבוצת מיעוט, שכוחה גדול מקבוצת הרוב, אשר יוצרת עירוב בין גופים פיננסיים וריאליים או בין גופים פיננסיים ופיננסיים (ערבוב זה הוא לצנינים בעיני הוועדה, אך מבלי משים היא יוצרת בעוצם ידיה את אשר מגונה ובלתי רצוי בעיניה).

כמובן שאין בכך לומר סרה בגופים המוסדיים שכבודם במקומם מונח. חלילה לנו. כל שרציתי הוא להצביע על הפוטנציאל החריף, אם כי ההיפותטי, בסיטואציות מוכרות במשק הישראלי.

מכשלת העיכוב ומכשלת הגילוי

הכשל הלוגי והפרקטי להעביר להכרעת המיעוט את ההחלטות המשמעותיות בחברת פער מעורר גם קשיים יישומיים נוספים: חזון נפרץ הוא שחברות נאלצות לעיתים לקבל החלטות מיידיות (כגון, בעת שהן מתחרות מול מתמודד אחר). העיכוב שייכפה על החברה מחמת הצורך להעביר את ההכרעה לאסיפה כללית, לאורך לפחות עוד 35 יום, יהיה בלתי נסבל ויפגע אנושות בגמישותה העסקית של חברת הפער ובכושר תחרותה, למגינת ליבה של חברת הפער, למגינת ליבם של בעלי שליטתה ולמגינת ליבו של כל הציבור הנוסף המחזיק במניותיה.

וזו אף זו: אם וככל שתובא הכרעה משמעותית לאסיפה הכללית של בעלי המניות מן המיעוט, תיאלץ חברת הפער לגלות ולפרסם ברבים לציבור את סודותיה ותוכניותיה הכמוסים ביותר, על מנת להסביר ולשכנע בנחיצות העסקה המשמעותית שמבקשת החברה לבצע, ולקבל לשם כך את ברכת האסיפה.

אין חולק כי הצורך לגלות לציבור בפרהסיה את התוכניות והאסטרטגיה, אשר מצריכות את ההחלטות המשמעותיות (כגון גיוס החוב או מחזורו או את רכישת חברת-הבת), יפגעו בחברה פגיעה קשה ללא צורך. קצרה בינתי להבין את הנחיצות במכשלות מיותרות אלה.

איני היחיד שסרה בינתו בהקשר זה. כנאמר בטיוטת הדוח, "קיימת דעת מיעוט בוועדה המסתייגת מההמלצות דלעיל", ולא בכדי. דעתי כדעת המיעוט, ולוואי שדעת המיעוט תהפוך לדעת הרוב, שאחרת תתהפך עליי דעתי והבנתי בדיני תאגידים.

נכויות אלה ואחרות של חברות פער עלולות להטות את המשק התאגידי להיזקק לתאגידים זרים (שמן הסתם לא יהוו "חברות פער", כהגדרתן), תחת אשר תאגידים "כחול-לבן", וייווצרו מיני מוטציות ופגמים (ופגים) רבים אחרים בהתפתחות האבולוציונית של מגזר התאגידים הציבוריים.

חבל. לא טוב שמשפט התאגידים של מדינת ישראל יהווה שדה ניסויים מסוכן כל-כך. זר לא יבין זאת; גם לא מקומי כמותי.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו.

עוד כתבות

ראש הממשלה בנימין נתניהו בכנס השנתי של אגף החשב הכללי באוצר / צילום: תדמית הפקות

נתניהו הפך את "כפסע מניצחון" לתחזית מבהילה

בימים שבהם מנכ"ל אנבידיה מתלבט איפה בדיוק בצפון הארץ הוא יקים את מטה הפיתוח הענק שלו, מתייצב ראש ממשלת ישראל ומדבר על בידוד עולמי ועל משק אוטרקי ● מי שדיבר שוב ושוב על "כפסע מניצחון", בחר לפתע להציג תחזית מבהילה ● ושלא יהיה ספק - אתונה וסופר ספרטה? אין באמת חיה כזו

''הלוטוס הלבן''. אחת הסדרות הבולטות של HBO / צילום: Mario Perez/HBO, באדיבות yes

HBO מקס תיכנס לישראל בינואר 2026, ב-yes כבר הורידו את התכנים מהאוויר

חברת yes הורידה את כל תכני HBO מהספרייה שלה, בטענה כי המהלך נעשה לקראת כניסת פלטפורמת הסטרימינג HBO MAX לישראל ● לגלובס נודע כי HBO MAX מנהלת בימים אלה מו"מ מול השחקניות בשוק למכירת חבילה, ובוחנת גם אפשרות של מכירה עצמאית

סטארמר מעניק לנשיא טראמפ בבית הלבן את ההזמנה מהמלך צ'ארלס / צילום: ap, Carl Court

גרעין והשקעות במיליארדים: בבריטניה מקווים שביקור טראמפ ימריץ את הכלכלה

נשיא ארה"ב דונלד טראמפ יבקר השבוע בבריטניה, וראש הממשלה קיר סטארמר נחוש לנצל הכרזות על השקעות בתחום הבינה מלאכותית והאנרגיה הגרעינית כדי לשפר את התדמית הכלכלית של הממלכה ● למשלחת האמריקאית יצטרפו מנכ"לי החברות OpenAi ואנבידיה

בנימין נתניהו, הליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

נתניהו קרא להסתגל לאוטרקיה. מה זה אומר?

אחרי שבמשך מאות שנים הכלכלה העולמית נפתחה למסחר בינלאומי, רה"מ נתניהו אמר שישראל תצטרך לשנות מגמה ● מה משמעות המונח "אוטרקיה", כיצד מתייחס אליה המחקר הכלכלי, ואיפה זה נוסה בעולם? ● המשרוקית של גלובס

מאגר הגז לוויתן / צילום: אלבטרוס

השותפות בלוויתן הבטיחו את הקמת צינור יצוא הגז למצרים

לאחר שחתמו על הסכם אספקה בשווי 35 מיליארד דולר מול מצרים, השותפות במאגר לוויתן התחייבו לקחת לפחות שליש מהקיבולת של צינור יצוא הגז ● השותפות אף הסכימו לקחת את הקיבולת המלאה של הצינור - ובכך הבטיחו את הקמתו ● עדיין לא התקבל אישור סופי ליצוא, ושר האנרגיה מאיים למנוע יצוא אם מחירי הגז לחברת החשמל יעלו

צילום: Shutterstock

18 המניות האלה צפויות להוביל בוול סטריט, בגלל סיבה מפתיעה אחת

ניתוח היסטורי שנערך במרקטווץ' מעלה כי לקראת סוף שנה, מניות גדולות נוטות להניב ביצועים טובים יותר ממניות קטנות ● האנליסט מרק הולברט מצביע על סיבה מפתיעה לתופעה - וגם מסמן 18 מניות גדולות שלדעתו יובילו בשווקים ברבעון האחרון של 2025

קארין קלר־סוטר, נשיאת שווייץ / צילום: ap, Julia Nikhinson

תרנגולות תמורת הפחתת מכסים: הדיל ששווייץ מציעה לארה"ב

שווייץ נדהמה בחודש שעבר לגלות כי בעקבות שיחת טלפון לא טובה של הנשיאה עם הנשיא טראמפ, הוא הטיל מכסים בגובה 39% כמעט על כל הסחורה השוויצרית ● כעת, המדינה העצמאית מוכנה לפתוח את השוק שלה לתרנגולות שעברו חיטוי בכלור, למרות התנגדות ארגון הצרכנים השוויצרי, בתמורה להפחתת המכסים

משרדי חברת השבבים TSMC, בטייוואן / צילום: ap, Chiang Ying-ying

בזמן שבאירופה מדברים על אמברגו, בתעשיות הביטחוניות חוששים מתרחיש חמור יותר

כבר שנתיים שבענף התעשיות הביטחוניות מתמודדים עם חוסרים שונים ומשונים, במיוחד בתעשיות הגדולות שמהוות את "אבני הבניין" העיקריות ● אבל חשש מהותי שלהן אינו דווקא מהאמברגו, אלא מתעשיית השבבים

קארן שווק - מייסדת ומנכלית לוסיד פמילי אופיס / צילום: יריב פיין

מנהלת ההשקעות שבטוחה: זה התיק שתישנו איתו בשקט

קארן שווק, מייסדת ומנהלת השקעות ראשית בלוסיד השקעות, חברת פמילי אופיס המנהלת כ־1.5 מיליארד שקל, מעריכה כי העליות בשוקי המניות יימשכו, גם אחרי רצף של שיאים ● מה מדאיג אותה בשוק הישראלי, ואיזה פתרון היא מציעה לריכוזיות הגבוהה במדד S&P 500

ניר זוהר, נשיא חברת Wix / צילום: אלן צצקין

מההייטק לפוליטיקה: האם נשיא WIX בדרך לכנסת

לצד בכירים נוספים, נשיא וויקס ניר זוהר, הוא אחד החתומים על מסמך ההקמה של המפלגה החדשה של גדי איזנקוט ● אם ירוץ בבחירות וייבחר לכנסת, קשה לראות כיצד ימשיך למלא תפקיד פעיל בחברה, שנסחרת כיום בנאסד"ק בשווי של קרוב ל-10 מיליארד דולר

ראש הממשלה בנימין נתניהו בכנס השנתי של אגף החשב הכללי באוצר / צילום: תדמית הפקות

המהלך המדאיג שנרקם באירופה ועומד מאחורי נאום ספרטה של ראש הממשלה

זמן קצר לפני שנתניהו הצהיר כי ישראל בדרך ל"משק סגור", התקבל בממשלה מסמך חדש שמבשר על העמקת הבידוד הכלכלי ● הנציבות האירופית הודיעה כי תקדם את השעיית הסכם הסחר החופשי מול ישראל, באופן רשמי ● בינתיים, גורמים בכירים מספרים כי נציגי מודי'ס ביקרו בארץ בשבוע שעבר והביעו חששות מהמגמה השלילית

ראשי קרן אלומה, מימין: אורי יוגב, מולי רבינא ויאיר הירש / צילום: נוי נפתלי

הניסיון להוריד את המחיר, והנסיגה: מדוע בוטלה עסקת הענק של קרן אלומה ובזק?

קרן אלומה ובזק הודיעו על ביטול העסקה המתוכננת לרכישת חברת הכבלים התת־ימיים של הקרן, אקסלרה, תמורת 160 מיליון דולר ● בבזק ניסו להוריד את מחיר הרכישה, מה שגרם להתפוצצות המגעים ● כעת נראה כי באלומה מחפשים רוכש חדש

מערכת PULS של חברת אלביט / צילום: אלביט מערכות

ספרד מבטלת עסקת ענק עם אלביט

מדובר בעסקה לרכישת מערכות ארטילריה מדגם PULS ● שווי עסקת התותחים הכולל הוא 700 מיליון אירו, כשמתוכם כ-150 מיליון אירו לאלביט ● ביטול זה מתווסף להחלטת ספרד מחודש יוני על השהיית עסקה לרכישת טילי ספייק LR 2 מרפאל תמורת כ־285 מיליון אירו ● המטרה: "להוריד לאפס" את התלות הטכנולוגית בישראל בשל המלחמה בעזה

דובר צה''ל, תא''ל אפי דפרין / צילום: צילום מסך

דובר צה"ל: "שלוש אוגדות פועלות בעיר עזה, אנחנו אוחזים בשטחים רבים"

טיל שוגר מתימן ויורט בהצלחה, אזעקות הופעלו מחשש לשברי יירוט ● צה"ל הרחיב את התקיפות בעיר עזה כהכנה לכניסת כוחות קרקעיים • גורם ביטחוני: "מספר העזתים שהתפנו מאפשר להתחיל את התמרון בעיר" • בצל התקיפות העזות ברצועה: משפחות חטופים ושורדי שבי הקימו הלילה אוהלים מול מעון רה"מ בירושלים ● שר החוץ האמריקאי מזהיר: "חלון ההזדמנויות להסכם הפסקת אש הולך ונסגר" ● 48 חטופים - 711 ימים בשבי - עדכונים שוטפים 

ראש הממשלה בנימין נתניהו בכנס השנתי של אגף החשב הכללי באוצר / צילום: תדמית הפקות

נתניהו: "אנחנו בסוג של בידוד. תעשיות הנשק שלנו עשויות להיחסם, נצטרך להיות סופר ספרטה"

ראש הממשלה בנימין נתניהו התייחס בצורה חריגה לבידוד הכלכלי על ישראל בכנס החשב הכללי: "נצטרך לפתח פה תעשיות נשק. אין לנו ברירה - מה שעבד עד עכשיו, לא יעבוד יותר" ● "נצטרך יותר ויותר להסתגל לכלכלה עם סממנים אוטרקיים"

פרופסור אמיר ירון, נגיד בנק ישראל. צילום: איל יצהר / עיבוד: טלי בוגדנובסקי

המאבקים בבנק ישראל מחריפים: הנגיד תקף פומבית את הוועד, שלא נותר חייב

לאחר הפרסום בגלובס על המאבק הפנימי בבנק ישראל העימות עלה מדרגה והפך לפומבי, כאשר הנגיד אמיר ירון התעמת חזיתית עם ועד העובדים החדש ● על רקע המשבר העמוק הכולל עזיבות בכירים ומשבר אמון חסר תקדים, היחסים המתוחים במוסד הגיעו לסף פיצוץ

בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock, MagioreStock

בתום יום תנודתי, בורסת ת"א ננעלה בירידות קלות

ת"א 35 ירד ב-0.1%, מדד הביטוח עלה ב-0.8% ● נתניהו צפוי לקיים הערב מסיבת עיתונאים כלכלית בניסיון להרגיע את הרוחות במשק ● תדיראן זינקה בכ-6% לאחר שהודיעה כי תיכנס לתחום קירור חוות השרתים ● האינפלציה בישראל נכנסה לראשונה מזה שנה לטווח היעד של בנק ישראל ● מחר בארה"ב תתקיים החלטת הריבית שהשוק מחכה לה

וול סטריט / צילום: Shutterstock

הנאסד"ק וה-S&P 500 ננעלו בשיאים חדשים; גוגל זינקה לשווי של מעל 3 טריליון דולר

הנאסד"ק עלה בכ-0.9% ● הסנטימנט החיובי בוול סטריט בא בעקבות דבריו של טראמפ על כך שהמו"מ מול סין מתקדם היטב ● טסלה קפצה בכ-3.5%, לאחר דיווח לפיו המנכ"ל אילון מאסק רכש מחדש מניות של החברה ● הזהב בשיא כל הזמנים ● החל מרביעי: 36 שעות של החלטות ריבית מסביב לעולם. רוב תשומת־הלב אל הפד, שצפוי לבצע הפחתה ראשונה בקדנציה של טראמפ

טקס מתן השם לצוללת אח''י דרקון בגרמניה, נובמבר האחרון / צילום: דובר צה''ל

צוללת הדגל מתעכבת בגרמניה: אח"י דרקון לא תגיע לישראל לפני 2026

הצוללת הגדולה והיקרה ביותר שישראל רכשה הייתה אמורה להצטרף השנה לשייטת 7, אלא שהיא עדיין עוברת בדיקות וניסויי ים ולא צפויה להימסר לצה"ל במועד ● ברקע החשש מהסחף נגד ישראל והאמברגו הגרמני, האם יש פתרון לתלות המוחלטת בתעשייה הימית של ברלין?

ג'אקו 7, רכבי הפלאג אין מובילי מכירות בשוק הפרטי ובהדרגה גם בשוק הציים / צילום: יח''צ

באוצר מתכננים שינוי בהטבות המס למחזיקי רכב צמוד. כל הפרטים

לגלובס נודע כי עפ"י הערכות בענף, במשרד האוצר מתכננים להפחית במאות שקלים את ההטבה החודשית לרכבי פלאג־אין. לעומת זאת, זו של החשמליים צפויה לגדול ● ואיך יושפעו בעלי רכבים היברידיים?