גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

שיבושי ועדת הריכוזיות

הגופים המוסדיים יהפכו בעצמם ל"קבוצת ריכוז" פיננסית, והדירקטוריונים יוחלשו

ברשימתי הקודמת, הראשונה במספר, בעניין דוח "ועדת הריכוזיות" בנוגע לפירמידות תאגידיות ולחברות פער, עמדתי על הקושי הבלתי מידתי, ולעיתים גם הבלתי אפשרי, הנעוץ באפשרות להציע הצעת רכש מלאה למניות חברת פער, ובכך לאלץ את בעל השליטה למכור או לרכוש את מניותיה (מעין "במב"י" כפוי ולרוב גם בלתי נסבל). בכך הופכת השליטה בחברת פער לשליטה נכה.

זו אינה הנכות היחידה. נכות נוספת, שעליה נעמוד ברשימה זו, נובעת מכרסום השליטה ומהעברתה, בעניינים משמעותיים (ובלתי קונפליקטוריים), מהדירקטוריון לבעלי המניות. לאילו בעלי מניות? לבעלי המניות מן המיעוט. מוזר. שינוי "סדרי בראשית" ושיבוש דמוקרטיה תאגידית.

הפרדת הסמכויות המסורתית

בחברה, וכל שכן בחברה ציבורית שמניותיה נסחרות, קיימת "הפרדת רשויות" מובהקת (וסטטוטורית) בין האורגנים והרבדים השונים של התאגיד. לא הרי הנהלת החברה, העוסקת בניהול היומיומי של החברה (בראשותו של המנכ"ל), כהרי דירקטוריון החברה המופקד על התוויית מדיניות, אסטרטגיה ופיקוח; ולא הרי הדירקטוריון וההנהלה כהרי בעלי המניות והאסיפה הכללית של חברה, שהיא הרובד ה"חיצוני" של החברה (אם כי אורגן מאורגניה).

כל אחד מאירגונים אלה עומד בפני עצמו, ואל לו לאחד להסיג את גבולו של השני ("checks and balances") (זאת, למעט הוראתו המפורשת והמותנית של סעיף 50(ב) לחוק החברות, שבגדרו רשאית אסיפה כללית "לשאוב" את סמכות הדירקטוריון וליטול על עצמה את האחריות המשפטית להחלטה). למשפטנים שבינינו מוכר "כלל אי-התערבות" שבמשפט התאגידי. לאמור: אי-התערבותם של בעלי מניות בניהולה הפנימי של החברה (למעט, במקרים חריגים של תובענה נגזרת).

ברי, אפוא, שניהולה של חברה מסור להנהלתה, ובמידה מסוימת ומוגבלת, גם לדירקטוריונה. אלה חבים חובות זהירות וחובות אמון לתאגיד. ניהולה של החברה איננו מסור, ולא אמור להיות מסור (אלא אסור) לבעלי המניות של החברה. עד כאן אושיות האישיות המשפטית הנפרדת של חברה.

והיה המיעוט לרוב

והנה באה "ועדת הריכוזיות" ושינתה (שיבשה) את כללי המשחק (והמשפט) התאגידי מן היסוד. בעוד שבכותרת סעיף 6 לפרק "עיקרי המלצות הוועדה" מדובר ב"חיזוק עצמאות הדירקטוריון", הרי שכבר בסעיף 9 נעשה "סיבוב פרסה", ותחת אשר "לחזק את עצמאות הדירקטוריון" (כפי שנכון, ראוי ונחוץ) - מציעה הוועדה הנכבדה לכרסם בעצמאותו ובסמכותו.

הכיצד? ובכן, בפרק 9 מוצע לקבוע בחוק כי החלטות בדבר "רכישה של פעילות משמעותית" בחברת פער ו"גיוס הון או חוב בהיקף משמעותי, בין במישרין ובין בעקיפין באמצעות חברות-בנות", יחייבו את אישורה של האסיפה הכללית ברוב מקרב בעלי מניות המיעוט.

האמת היא שנשגב מבינתי להבין. הרי לא מדובר בהחלטות נגועות בניגוד עניינים או ב"עניין אישי" של בעלי השליטה. לא מיניה ולא מקצתיה. אי-הבנתי (לשון עדינה לומר "מחאתי") מתעצמת, כשמבינים שדווקא העניינים המשמעותיים ביותר לחברה יוכרעו על-ידי מיעוט בעלי מניותיה ולא על-ידי הרוב. יתרה מזאת, המיעוט הלה איננו בקיא על-פי רוב באסטרטגיית החברה, ושיקוליו קצרי-הטווח (ולעיתים גם המתחרים או העויינים) שונים מיניה וביה משיקוליה ארוכי-הטווח של החברה, קברניטיה ובעלי השליטה בה.

לעניות דעתי, דווקא כשמדובר בהחלטות משמעותיות ("רכישה של פעילות משמעותית" או "גיוס הון או חוב בהיקף משמעותי..."), צריך שיהיה לדירקטוריון חופש פעולה והכרעה לטובת התאגיד. לדירקטוריון - ולא לציבור בעלי המניות מן המיעוט.

הדירקטוריון אמור לשקול אך ורק את טובת התאגיד, בעוד שמסירת ההכרעה הסופית לאסיפה כללית - כמוה כהעברת ההכרעה לערב-רב של אינטרסים (חלקם זרים) של מחזיקי מניות אופורטיוניסטים (בחלקם), של מחזיקי מניות לטווח קצר או קצרצר (שאסטרטגיית החברה לטווח ארוך מעניינים אותם כשלג דאשתקד, ועוד), ושאחריותם להחלטה מוטלת בספק.

ניגודי עניינים למצביעי המיעוט

יתר על כן, למחזיקי המניות שאישורם נדרש להחלטות "משמעותיות" בחברה, ישנם לעתים מזומנות ניגודי עניינים חריפים עם טובת התאגיד.

קחו לדוגמה חברת פער נסחרת שעיסוקה בתחום הפיננסי. ההכרעה בחברת פער אם לגייס הון כדי למחזר חובות היא קריטית לחברה; להיות או לחדול. לכשתגיע ההכרעה לאסיפה הכללית, עשויים (או עלולים) להשתתף בה גופים מוסדיים (פיננסיים), שיש להם עצמם עניין להעמיד מימון לחברה או להשקיע בה. לאחרים יהיה עניין בשקיעתה או בקריסתה של חברת הפער ("להרוג מתחרה ולנוח"), ועוד כהנה וכהנה סיטואציות שכיחות ושטניות, כגון חברה המנהלת משא-ומתן עם גוף מוסדי לצורך נטילת הלוואה ובסופו של יום מעדיפה על פניו גוף פיננסי אחר.

הגוף המוסדי, אשר סורב, עלול להשחית חמתו על החברה וקברניטיה, לכשתבוא ההכרעה לאסיפה הכללית, שבה מחזיק הגוף המוסדי (המסורב) את מניות החברה.

דוגמה נוספת, לא עלינו, היא אם למשל "זוממים" גופים מוסדיים "להחרים" את בעל השליטה העקיף בחברת הפער ועקב כך להקשות עליה את חייה העסקיים, רק מחמת שבעל השליטה העקיף בה ביקש לבצע "תספורת" לאותם גופים מוסדיים בחברה אחרת שבשליטתו. ברי שיהיה זה חוסר אחריות משווע להעביר את שרביט ההכרעה בעניינים משמעותיים של חברת הפער לאותם גופים מוסדיים "נקמניים".

עינינו הרואות כי הגופים המוסדיים, אשר על-פי המלצות הוועדה רשאים לתאם עמדות בינם לבין עצמם באספות כגון דא, יהפכו הם עצמם להיות "קבוצת ריכוז" פיננסית. באורח פלא נוצרת קבוצת מיעוט, שכוחה גדול מקבוצת הרוב, אשר יוצרת עירוב בין גופים פיננסיים וריאליים או בין גופים פיננסיים ופיננסיים (ערבוב זה הוא לצנינים בעיני הוועדה, אך מבלי משים היא יוצרת בעוצם ידיה את אשר מגונה ובלתי רצוי בעיניה).

כמובן שאין בכך לומר סרה בגופים המוסדיים שכבודם במקומם מונח. חלילה לנו. כל שרציתי הוא להצביע על הפוטנציאל החריף, אם כי ההיפותטי, בסיטואציות מוכרות במשק הישראלי.

מכשלת העיכוב ומכשלת הגילוי

הכשל הלוגי והפרקטי להעביר להכרעת המיעוט את ההחלטות המשמעותיות בחברת פער מעורר גם קשיים יישומיים נוספים: חזון נפרץ הוא שחברות נאלצות לעיתים לקבל החלטות מיידיות (כגון, בעת שהן מתחרות מול מתמודד אחר). העיכוב שייכפה על החברה מחמת הצורך להעביר את ההכרעה לאסיפה כללית, לאורך לפחות עוד 35 יום, יהיה בלתי נסבל ויפגע אנושות בגמישותה העסקית של חברת הפער ובכושר תחרותה, למגינת ליבה של חברת הפער, למגינת ליבם של בעלי שליטתה ולמגינת ליבו של כל הציבור הנוסף המחזיק במניותיה.

וזו אף זו: אם וככל שתובא הכרעה משמעותית לאסיפה הכללית של בעלי המניות מן המיעוט, תיאלץ חברת הפער לגלות ולפרסם ברבים לציבור את סודותיה ותוכניותיה הכמוסים ביותר, על מנת להסביר ולשכנע בנחיצות העסקה המשמעותית שמבקשת החברה לבצע, ולקבל לשם כך את ברכת האסיפה.

אין חולק כי הצורך לגלות לציבור בפרהסיה את התוכניות והאסטרטגיה, אשר מצריכות את ההחלטות המשמעותיות (כגון גיוס החוב או מחזורו או את רכישת חברת-הבת), יפגעו בחברה פגיעה קשה ללא צורך. קצרה בינתי להבין את הנחיצות במכשלות מיותרות אלה.

איני היחיד שסרה בינתו בהקשר זה. כנאמר בטיוטת הדוח, "קיימת דעת מיעוט בוועדה המסתייגת מההמלצות דלעיל", ולא בכדי. דעתי כדעת המיעוט, ולוואי שדעת המיעוט תהפוך לדעת הרוב, שאחרת תתהפך עליי דעתי והבנתי בדיני תאגידים.

נכויות אלה ואחרות של חברות פער עלולות להטות את המשק התאגידי להיזקק לתאגידים זרים (שמן הסתם לא יהוו "חברות פער", כהגדרתן), תחת אשר תאגידים "כחול-לבן", וייווצרו מיני מוטציות ופגמים (ופגים) רבים אחרים בהתפתחות האבולוציונית של מגזר התאגידים הציבוריים.

חבל. לא טוב שמשפט התאגידים של מדינת ישראל יהווה שדה ניסויים מסוכן כל-כך. זר לא יבין זאת; גם לא מקומי כמותי.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו.

עוד כתבות

נשיא ארה''ב דונלד טראמפ במסעו האחרון במזרח התיכון, מאי 2025 / צילום: Reuters, Brian Snyder

חזון טראמפ להגמוניה אמריקאית במזה"ת הוכיח: כלכלה מנצחת דיפלומטיה

יציבות הסכמי אברהם ברקע המלחמה במזרח התיכון, מחזקת את מה שטראמפ דגל בו מלכתחילה: תמריצים כלכליים וביטחוניים יוצרים קשרים חזקים יותר מפרוטוקולים דיפלומטיים ● כעת, כשהרחבת ההסכמים על הפרק, בוושינגטון שואפים לבנות אלטרנטיבה אזורית לסין ● 5 שנים להסכמי אברהם, פרויקט מיוחד

חדשות מענף הרכב / צילום: יח''צ

החל מ-150 אלף שקל: האירופאים מנסים לתת פייט לסינים עם דגם הרכב הזה

שוק הרכב המקומי נערך לגל רכבים סיניים חדשים שהוצגו בתערכה הבינלאומית בגרמניה ● דיפאל, BYD, צ’רי והונגצ’י עם דגמים חשמליים והיברידיים ● פולקסווגן משיקים דגם חדש של סקודה כתגובה אירופית ● השבוע בענף הרכב

גם זה קרה פה / צילום: דוברות משרד האוצר, גיא יחיאלי

סאגת הגוש הגדול מלמדת: לפעמים משתלם לחכות 50 שנה

כמה זמן לוקח להבדיל בין גבר לאישה ● מה ייתן מגה-משרד של עורכי דין ● ולמנהלים המיוחדים לגוש הגדול היה שווה לחכות ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

שייח'ה אל–מיאסה הקטארית. מהדמויות החזקות בעולם האומנות / צילום: Reuters, Ammar Abd Rabbo/ABACAPRESS

קטאר וסעודיה הולכות על אחד ממנועי ההשפעה הגדולים בעולם - הוליווד

קטאר הפכה לשחקנית מרכזית בעולם האמנות והקולנוע, כשהיא משקיעה הון עתק ביצירות ובסרטים ● בסעודיה גם מנסים למשוך את הוליווד כשריאד בונה תעשיית קולנוע משל עצמה ● הפרדוקס הוא ששתי מדינות המפרץ ממשיכות לצנזר את אותה התרבות שהן מבקשות לממן

רוני גמזו / צילום: רמי זרנגר

"יש נגדי אש צולבת": מנכ"ל איכילוב המיתולוגי פתח בקריירה חדשה ואז שמו לו ברקס

הוא ניהל את איכילוב, היה פרויקטור הקורונה, הוביל רפורמות ואז עזב לעולם הפיננסי ● אלא שבחודשים האחרונים רוני גמזו מנהל מאבק עיקש מול הממונה על שוק ההון, שמתנגד בתוקף למינויו ליו"ר מגדל ביטוח ● בראיון בלעדי הוא מסביר למה התפקיד צריך להיות שלו, מדבר על היחסים עם בעל השליטה ומשתף בשאיפה הגדולה: להיות שר הבריאות

בכמה נמכרה דירה המיועדת לפינוי בינוי בגבעתיים? / צילום: דסקל רוזנפלד

בכמה נמכרה דירה ברחוב כצנלסון בגבעתיים המיועדת לפינוי בינוי?

ברחוב כצנלסון בגבעתיים, נמכרה דירה בבניין משנות ה־60 שנמצא בתהליך פינוי-בינוי, בשטח 100 מ"ר ב־2.59 מיליון שקל ● "התמורות המתוכננות גדולות: הדירה הזו אמורה לקבל תוספת של 22 מ"ר + מרפסת שמש, שתי חניות ומחסן" ● ועוד עסקאות נדל"ן מהשבוע האחרון

חריימה קר, פופ אפ בצוקים / צילום: עמית שמיר

לפעמים גם בופה ארוחת בוקר יכול לספק חוויה קולינרית אותנטית

מי שתכנן להעביר את חופשת החג בערבה יכול ליהנות מחלופות משובחות: ארוחת טעימות עונתית ב"ארץ ערבה", ובופה חלבי שנותן לחומרי הגלם לדבר

מוחים דורכים על דגלי ישראל וארה''ב במהלך הפגנת תמיכה בפלסטינים. בחריין, אוקטובר 2023 / צילום: Reuters, Hamad I Mohammed

ברחוב הערבי מוטרדים משינוי מאזן הכוחות האזורי לטובת ישראל

הסכמי אברהם סייעו לישראל לייצר שורה של קשרים כלכליים, ביטחוניים ותרבותיים עם מדינות ערב - אך ההישגים לא באים ללא אתגר ● המלחמה בעזה והפערים סביב הסוגיה הפלסטינית העמיקו את החשדנות ועיצבו תדמית של ישראל ככוחנית ומתרחקת מהשתלבות אזורית ● 5 שנים להסכמי אברהם, פרויקט מיוחד

בודקים את המיתוס. החצב כלל לא מסמן את בוא הסתיו / צילום: 11asaf - ויקיפדיה

החצב כלל אינו מסמן את בואו של הסתיו

אחת לשבוע המדור "בודקים את המיתוס" יעסוק בעיוותים היסטוריים מפורסמים, מדוע נוצרו, וכיצד הם משפיעים עד ימינו ● והשבוע: הפרח התמיר הפך לסמל של התחלות חדשות וחילופי עונות, אבל לא ממש בצדק

נמל התעופה הבינ''ל בדובאי / צילום: Shutterstock

ההיעלמות הטורקית והנאמנות האמירותית: כך הפכו הסכמי אברהם לחבל הצלה לנוסעים הישראלים

הסכמי אברהם לא רק הביאו לפתיחת קווים ישירים לאזור המפרץ, אלא שינו את מפת התעופה הישראלית מקצה לקצה ● דובאי ואבו דאבי הפכו לשער נוח למזרח, זמני הטיסות התקצרו, המחירים ירדו - והחברות מהאמירויות שמרו על יציבות גם בשיא המלחמה ● ועדיין, הן מתקשות למלא את הוואקום שהותירו הטורקים ● 5 שנים להסכמי אברהם, פרויקט מיוחד

הריסות בניינים בצפון רצועת עזה / צילום: ap, Leo Correa

גורם ביטחוני: "נתחיל את המבצע בעיר עזה בקרוב מאוד"; כ-280 אלף עזתים עזבו את העיר

במערכת הביטחון מעריכים: חמאס עלול להגביר את ניסיונות חטיפת החיילים ● בכירים קטארים הבהירו למשפחות החטופים: "אנחנו רוצים להמשיך במאמצי התיווך" ● נתניהו מאשר את כישלון ניסיון החיסול: "לא אכפת למנהיגי חמאס מתושבי עזה" • קריאות בוז במחאה מחוץ לכנס הליכוד, הצלם ראובן קסטרו נדחף בידי שוטרים ● 48 חטופים - 709 ימים בשבי - עדכונים שוטפים

וויטני וולף הרד. המנכ''לית הצעירה ביותר שהנפיקה בארה''ב / צילום: Reuters, Andrew Kelly

מייסדת באמבל רוצה ש-AI תבחר לכם את הדייט

היא הייתה שותפה באפליקציית ההיכרויות טינדר, התפטרה בסערה, הקימה את המתחרה באמבל ופרשה מתפקיד המנכ"לית ● אלא שאז הייתה לה תובנה: במקום שאנחנו נחליט עם מי לצאת, AI תחליט בשבילנו ● אז היא חזרה, פיטרה 30% מהעובדים, ובאמצעות הפרויקט תנסה לעצור את רצף ההפסדים והצניחה בשווי ● ראיון עם וויטני וולף הרד

בנייה / צילום: Shutterstock

ירידה חדה בהיקף העסקאות של זוגות צעירים בשוק הדיור

מעורבות הזוגות הצעירים ברכישת דירות בשוק החופשי ירדה ל־45% בלבד, לעומת 53% אשתקד ● ירידה של כ־10% במכירות לעומת 2024, אף שבחודש יולי נרשם זינוק נקודתי אחרי דעיכת המלחמה ● בשוק המסובסד נמשכת מגמת הביקוש הגבוה להגרלות דירה בהנחה

הצוללת. הילה ויסברג בשיחה עם ג'ף שוורץ / צילום: שלומי יוסף

הוא ניהל את אחת החברות הגדולות בעולם ואז עזב הכול לטובת ישראל. זה הסיפור שלו

שיחה עם ג'ף שוורץ, מנכ"ל טימברלנד לשעבר ויו"ר ארגון מעוז, מתוך כנס החברות המשפחתיות ● על העסק המיתולוגי, ההחלטה לא להעביר אותו לדור הרביעי וגם ההשקעות כדי לחזק את המדינה

עינת גז / צילום: יונתן בלום

את מי להרוג ראשון? "משחק חברה" בהשתתפות עינת גז מסעיר את הרשת - "רק סאטירה"

הרשת סוערת לאחר שהיזם והמשקיע דני לשם הפתיע את מנכ"לית חד הקרן פאפאיה גלובל, עינת גז, עם קלפי משחק בשם "Kill Kill Kill", וביקש ממנה לקבוע "את סדר ההריגה", בין אלכס בואזיז, מנכ"ל ומייסד הסטארט-אפ המתחרה, דיל, דובי פרנסס וראש הממשלה בנימין נתניהו ● איך הגיבה גז?

השבוע בעולם / צילום: ap, Niranjan Shrestha, Alex Goodlett, Alex Brandon

הרצח הסנסציוני של צ'ארלי קירק, משפיען ימני שעזר לטראמפ להגיע לשלטון

צ'ארלי קֶרק הזיז את אמריקה ימינה, ואהב את ישראל ● מלחמת עולם על אש קטנה בשמי פולין ובמימי האוקיאנוס השקט ● נשיא צרפת מאבד ראש ממשלה רביעי ● קטמנדו בוערת ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם

הית' לדג'ר וג'ייק ג'ילנהול מגישים בטקס פרסי גילדת שחקני המסך, 2006. עליהם האוסקר דילג / צילום: Reuters, Mario Anzuoni

"הר ברוקבק" חוגג 20: הסרט ששם לראשונה זוגיות גברית על המסך בלי להתנצל

הדרמה ההומוסקסואלית הראשונה במימון אולפן גדול פירקה לגורמים את מיתוס הקאובוי ואת מודל הגבריות המקובל ● הוליווד לא הייתה מוכנה להעניק לו אוסקר בזמן אמת, אבל המהפכנות שלו מהדהדת עד היום

מבצע למכירת דירות חדשות. אותה עסקה? / צילום: דרור מרמור

הקבלנים מציגים: הפתרונות היצירתיים לירידה במכירת דירות חדשות

קצב מכירת הדירות החדשות נמצא בשפל, גם בהתבוננות היסטורית, ועל אף שמבצעי המימון המפורסמים של 2024 עדיין כאן - הקבלנים מנסים רעיונות יצירתיים נוספים כדי למשוך רוכשים ● אילו מבצעים מוצעים כיום בשוק, ומתי נראה ירידת מחירים בפועל? "מנסים לעשות הכול לפני שזה יקרה"

בנימין נתניהו / צילום: אלכס קולומויסקי/ידיעות אחרונות

הכריה בשדה בריר חזרה? נתניהו שלף אקדח ריק מול חסידי גור

בהחלטה בהולה אישרה הממשלה השבוע ל–ICL לכרות פוספטים בשדה בריר, אחרי 20 שנות דיונים ומריחה ● למה דווקא עכשיו? יש מי שבטוח שזו הנקמה המושלמת - מפגן כוח מול המגזר הכי צומח בערד הסמוכה ● נתניהו הזכיר לחרדים שכדאי להם להישאר קרובים לצלחת

5 דברים לדעת לפני פתיחת המסחר / עיבוד: טלי בוגדנובסקי

חמישה דברים שכדאי לדעת לקראת פתיחת המסחר בבורסה

שבוע סוער בת"א נגמר בעליות שערים במדדים הבולטים ● מחלבות גד החלה להיסחר, וזינקה ביומה הראשון ● מעבר לים, מדדי הנאסד"ק וה-S&P 500 שברו שיאים חדשים, והעיניים נשואות להחלטת הריבית של הפדרל ריזרב ביום רביעי הקרוב ● וגם: הסיבה המפתיעה שבגללה כדאי להשקיע במניות גדולות לקראת סוף השנה ● גלובס עושה סדר לקראת פתיחת יום המסחר