בשוק המקומי הקטן קיימים עשרות בתי השקעות, גדולים וקטנים, ולכולם מטרה אחת - ללכוד את המשקיעים. אך בעולם שבו מרבית המידע זמין בלחיצת עכבר, הופכת התחרות למאתגרת יותר, ובהתאמה - את בתי ההשקעות ליצירתיים יותר בבואם להציג כלים בעלי ערך מוסף למשקיע.
כלי שכזה הגיע לידינו באחרונה מבית היוצר של אלומות ספרינט, בית השקעות קטן המנהל כ-1.7 מיליארד שקל. המודל שהורכב בבית ההשקעות לפני שלוש שנים, מכונה שם "מדד המעו"ף הכלכלי". כעת הגיעו באלומות ספרינט למסקנה, כי מדד המעו"ף זול, והמניות שבו נסחרות בדיסקאונט ממוצע של כ-32.7%.
חכו רגע לפני שאתם מתקשרים למנהל ההשקעות שלכם, ומבקשים לקנות את המדד כדי לזכות בתשואה המדהימה שאלומות ספרינט מבטיחה למי שמאמין למודל שלה. למרות דבריו של קובי נימקובסקי, מנכ"ל אלומות ספרינט, כי "בתקופות שנבדקו, המודל הוכיח את עצמו", לא זכה המודל לפרסום כלשהו בתקשורת, ויתרה מכך, לא תורגם לשימוש פרקטי כהשקעה, למשל כקרן נאמנות.
ביקשנו לבדוק האם יש דברים בגו, האם מדובר במודל רציני או שמא זהו עוד טריק שיווקי. מה שגילינו הוא שבמודל של אלומות ספרינט קיימים מספר כשלים, אשר יוצרים ספק מהותי באשר להמלצה האופטימית.
1. מודדים ציפיות
בניגוד לשמו, "מדד כלכלי" כאמור, הרי המודל אינו כלכלי אלא בנוי מממוצע המלצות אנליסטים. מכאן שמדובר במודל ציפיות אנליסטים - כאלו שנוטים לעתים קרובות להיות אופטימיים מדי לגבי השוק. בפרט הדברים אמורים לגבי האנליסטים הנמנים עם מחלקת ה-Sell Side, שמטרתם להגדיל את תנועות הרכישה של המשקיעים, ולכן נדיר שיפרסמו המלצות מכירה.
באלומות ציינו בפנינו כי מרבית ההמלצות, גם אם לא כולן, הן של אנליסטים ממחלקת ה-Buy Side - אנליסטים של הבית המבצעים בעצמם את ההשקעות, ולכן המלצותיהם נחשבות לאובייקטיביות יותר. לרוב נשמרות המלצות אלו בין הגופים עצמם, ולא מגיעות לידיעת כלל ציבור המשקיעים; זאת בניגוד להמלצות ה-Sell Side כאמור.
את ההמלצות של האנליסטים המקומיים מקבלים באלומות ישירות מבתי ההשקעות, ואילו את המלצותיהם של האנליסטים הזרים הם מוציאים מבלומברג.
2. עדכון שרירותי
באלומות ציינו בפנינו, כי המודל מקיף כ-20 בתי השקעות וכ-200 המלצות המעודכנות שרירותית מדי 15 בחודש. כאן עולה בעיה נוספת, שכן אנליסטים משנים תכופות את המלצותיהם, בעיקר כתגובה למתרחש בשוק.
קחו לדוגמה את מלאנוקס: לפי המודל של אלומות ספרינט מנייתה יקרה מדי (1.9%-), ומשקלה במדד כ-4% בלבד; אלא שמלאנוקס הפתיעה בשבוע שעבר לטובה עם פרסום דוחותיה, העלתה את תחזיות הרווח לרבעון הבא והמניה קפצה ביותר מ-40% ביומיים. אתמול עמד משקלה במדד כמעט על 6%. תגובת האנליסטים לא איחרה לבוא, והם שינו לחיוב את המלצותיהם לגבי מחיר היעד של המניה. ומה לגבי המודל של אלומות? הוא יצטרך להמתין עד לעדכון הבא, ב-15 במאי.
בתגובה לכך אומר נימקובסקי: "מה שחשוב זה הפער. מדובר במודל סטטיסטי שמוכיח עצמו לאורך זמן. כשהפער גדול, השוק נוטה לעלות, וכשאנו רואים שהפער מצטמצם, נטיית השוק היא לרדת. אין משמעות לאירועים או לאנליסטים מסוימים. בסופו של דבר, כל האנליזות משוקללות לטובת חישוב הפער בין ממוצעי ההמלצות למצב בפועל, וזוהי המטרה היחידה בשימוש במדד".
3. פערים עצומים
ידוע כי הפרטים הקטנים הם שעושים את התמונה הגדולה. בחינה פרטנית של ממוצע המלצות האנליסטים על המניות המסוקרות, מעלה תהיות לגבי אמינות המודל. להלן דוגמאות.
71% לחברה לישראל
זהו הדיסקאונט הגבוה ביותר שניתן למניה במודל - פי 4 מהדיסקאונט על מניית החברה-הבת כיל (שבה מחזיקה החברה בכ-52%). אלא שחברות החזקה כמו החברה לישראל, הן מהחברות הפחות מסוקרות על-ידי אנליסטים בארץ, בעיקר מסיבות לא ענייניות, שכן אלו נמנעים מלהתעמת עם הטייקונים השולטים בהן.
באלומות אישרו בפנינו כי לחברה לישראל מספר ההמלצות הנמוך ביותר במודל. "נכון שתמיד עדיף שיהיו יותר המלצות", אומר נימקובסקי, "אבל בבחינה היסטורית ראינו שאין לכך השפעה מהותית. כל הנתונים משוקללים יחד לתמונה הגדולה. בנוסף, חשוב לזכור שלמניות שפחות מסוקרות יש משקל נמוך יותר במדד, כך שטעות בסיקור בהן משפיעה פחות".
נימקובסקי לא מדייק. חברות כמו ישראמקו ודיסקונט, שהן בעלות משקל דומה לזה של חברה לישראל, זוכות לסיקור נרחב יותר; האם נכון לשים יחד מניות במשקל דומה, אשר נהנות ממספר המלצות שונה. לכמות ההמלצות יש הרי השפעה ישירה על המודל, ולכן אנו סבורים, שהדבר דווקא כן משפיע על התמונה הגדולה.
כ-40% לדיסקונט
איך קרה שהבנק עם הבעיות החמורות ביותר - עודף עובדים, חוסר יעילות ואשראי עסקי בעייתי - זכה לתמחור כזה? דיסקונט, נציין, נחשב זה כ-10 שנים להבטחה לא מממומשת, וייתכן כי קיימת סיבה לתמחור הנמוך שבו נסחר הבנק - 0.47 על ההון העצמי. אך עבור האנליסטים מדובר במכפיל זול, ולכן דיסקונט מקבל את האפסייד הגבוה ביותר בין מניות הבנקים. אופטימיים מדי? ימים יגידו.
30% למניות התקשורת
למרות הטלטלה בשוק התקשורת, הסנטימנט השלילי ואי-הוודאות הרגולטורית, זוכות בזק, פרטנר וסלקום לתמחור נדיב ע"י האנליסטים, שמניחים כנראה כי פער של 30% הוא סביר.
בשורה התחתונה: ייתכן כי ת"א 25 באמת יעלה בכ-32%, אבל קבלת החלטת השקעה צריכה להתבצע מתוך ניתוח מושכל. מודלים כדאי לקחת בערבון מוגבל, בפרט כאלו המתבססים על חישוב ממוצע הנשען על תחזיות וציפיות אנליסטים. גם אנליסטים טועים, ועל המשקיע לבחון כל מקרה לגופו. במקרה שלנו הפרטים הקטנים בהחלט עושים את התמונה הגדולה.
