התופעה שלפיה חברות החזקה נסחרות בדיסקאונט לעומת החברות הבנות שלהן, אינה חריגה בשוק ההון. ברוב המקרים היא כוללת קורלציה בין התנהגות החברה האם להחזקותיה. מאפיין זה בולט במיוחד בחברות החזקה, אשר להן החזקה דומיננטית במאזן הנכסים - כמו במקרה של החברה לישראל וכיל. אך נראה כי במהלך חצי השנה האחרונה בין השתיים נפתח פער גדול במיוחד: בעוד כיל זינקה ב-15%, מניית החברה לישראל איבדה 6%. האם הפער מוצדק, או שמא מדובר בהזדמנות השקעה?
"בין החברה לישראל לכיל נפתח דיסקאונט לא מעט פעמים. בין חברה אם לחברות הבנות תמיד יש פער, אבל בתקופה האחרונה רואים שהפער בין שווי החברה האם לשווי הנכסים שלה עולה במגמתיות", מציין גיל בשן, אנליסט בכיר באי.בי.אי.
"באופן כללי", מסביר בשן, "הדיסקאונט בין חברה אם לחברות הבנות נובע משני גורמים עיקריים: מיסוי, משום שמימוש ההחזקות בחברות הבנות כרוך במס; והוצאות מטה, כגון משכורות עובדים בחברה האם".
מאפיין נוסף שראוי להזכיר הוא הסביבה הכלכלית. ככל שזו טובה יותר, הדיסקאונט בין החברה האם לחברות המוחזקות מצטמצם, ולהיפך. כלומר, בימים של מיתון עלול הדיסקאונט להתרחב, ובתקופות של צמיחה להצטמצם ואף להיסגר.
"חברות החזקה, מטבען, עולות יותר בשוק עולה ויורדות יותר בשוק יורד, כתוצאה מאפקט המינוף. עם זאת, החברה לישראל כמעט לא ממונפת ביחס לחברות ההחזקה האחרות במשק הישראלי", מציין רו"ח נעם פינקו, אנליסט בפסגות. "השוק ירד, והחברה לישראל ירדה אף היא. גם העובדה שהטייקונים מאוד לא פופולריים בתקופה האחרונה השפיעה עליה". מתחילת יוני זינקה מניית כיל ב-24%, אך לדבריו, בשל הסנטימנט השלילי בשווקים החברה לישראל לא תיקנה בהתאם.
עם כל הכבוד לצים
נראה כי אחת הסיבות שבגינה בתקופה האחרונה אין קורלציה בין מניות כיל והחברה לישראל היא החזקה נוספת של האחרונה - צים. אתגרי השוק וההתחייבויות הגדולות שלקחה על עצמה הובילו את חברת הספנות של משפחת עופר לרשום הפסדים כבדים בשנים האחרונות, והיא אף נאלצה לפתוח את הסכמי החוב עם נושיה מספר פעמים מאז שחתמה עליה לפני כשנתיים.
בעלי השליטה בחברה לישראל כבר הזרימו מאות מיליוני דולרים, ולדברי בשן, צים לא הייתה שורדת את המשבר האחרון בכוחות עצמה, והמשך פעילותה התאפשר רק בזכות הזרמות הון מהותיות מצד החברה האם ובעלי השליטה בה. "אין ספק כי ההשקעה בצים לא הביאה תשואה נאותה לבעלי מניות החברה לישראל. ברמת העיקרון, מבחינת החשיפה לחברות הבנות הנוספות, מניה של חברת החזקות אמורה להיסחר בפרמיה או דיסקאונט לנכסים שלה, בהתאם לטיב שלהם. במקרה דנן, השוק מגדיל את הדיסקאונט פשוט כי הוא לא רוצה להיחשף לצים", הוא אומר.
פינקו מוסיף, כי "צים סובלת מאוד בשנה וחצי האחרונות, והיא תופסת את רוב תשומת הלב של המשקיעים בחברה לישראל. בנוסף, לא מעט אנשים מטילים ספק בהצלחה של החזקות נוספות של החברה לישראל, כמו מיזמי הרכב בטר פלייס וקורוס, לא בהכרח בצדק'".
אולם עם כל הכבוד לצים, המהווה כ-1% בלבד מהחזקות החברה לישראל, ההחזקה המרכזית של האחרונה היא כאמור יצרנית הדשנים כיל, אשר מהווה כ-80% מהשווי של חברת ההחזקות. "המשמעות של כיל עבור החברה לישראל היא מעבר לשווי, כי כיל היא גם יצרנית מזומנים משמעותית שמאפשרת לחברה לישראל לפתח פעילויות נוספות", אומר בשן. "המינוף של החברה לישראל נמוך מאוד - יש לה חוב של מיליארד וחצי דולר, וחצי מהחוב הזה הוא הדיבידנד השנתי שהיא מקבלת מכיל".
הפער עובד לטובת החברה לישראל
באי.בי.אי סבורים כי בטווח הארוך משקיעי החברה לישראל ייהנו פעמיים - מעליית שווי בכיל שתתגלגל לשווי החברה האם, ומהצטמצמות הדיסקאונט על החזקה זו. הם ממליצים על כיל "קנייה" במחיר יעד של 53 שקל (8% מעל מחיר השוק).
מנגד, על רקע ההאטה בכלכלה העולמית, בפסגות מעריכים כי כיל תמשיך לפעול בסביבה מאתגרת, ולמעשה באחרונה אף הפחיתו בבית ההשקעות את המלצתם על המניה מ"קנייה" ל"החזק" במחיר יעד של 50 שקל (5% מעל מחיר השוק); זאת בין היתר עקב העלייה שנרשמה במניה בחודשים האחרונים (מתחילת השנה זינקה כיל ב-25%, בעוד החברה לישראל איבדה 1%).
"החשיפה לכיל באמצעות החברה לישראל עדיפה על פני חשיפה ישירה לכיל. מבחינת יחס הסיכוי-סיכון, הפער שנוצר בין שתי המניות הוא בפירוש לטובת החברה לישראל. הדיסקאונט הנוכחי חריג מאוד - הגבוה ביותר מאז 2008", מציין פינקו. בפסגות מאמינים, שצים תפרסם תוצאות טובות יותר ברבעון הקרוב, ולאור הבנות עם הבנקים והמספנות ושיפור בענף הספנות, ייתכן שהרע נמצא מאחוריה. לכן, הם ממליצים על מניית החברה לישראל "קנייה" במחיר יעד של 3,674 שקל - גבוה בכ-60% ממחיר המניה הנוכחי.
"כיל ממשיכה להוות את עיקר השווי בחברה לישראל, ועל בסיסה צריכות להתקבל גם החלטות ההשקעה בחברה", מציין בשן. לדבריו, כשמצב השוק לא טוב והתיאבון לסיכון יורד, המשקיעים לא מוכנים לקחת סיכון על החזקות כמו בטר פלייס מחד, ומעניקים חשיבות למצבה העגום של צים, מאידך. "בזמנים טובים ההסתכלות היא יותר אופטימית, תמחור הנכנסים נדיב והדיסקאונט מצטמצם. אך הפער הנוכחי בין כיל לחברה לישראל גבוה מאוד, ברמות היסטוריות. לכן לדעתי יש פה הזדמנות".
בשן ממליץ על מניית החברה לישראל "קנייה" במחיר יעד של 4,800 שקל - יותר מפי 2 ממחיר השוק, ומציין כי למרות שהפוטנציאל לגרוף רווח על כיל נמוך יותר, החשיפה אליה באמצעות החברה לישראל, שנחלשה בגלל מצב השוק, כדאית - כי הסיכוי להרוויח עליה דרכה הרבה יותר גבוה.
"מניית החברה לישראל זולה, איך שלא שמסתכלים עליה", מסכם בשן. "מי שקונה אותה בעצם קונה את כיל, ומקבל חינם את שאר ההחזקות".
