גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

ניתוח: מה באמת שוות הערכות השווי של בזן?

תנודתיות העצומה בשווי פעילות הדלקים שומטת את הקרקע תחת היכולת של הקורא הסביר של דוחות בזן להבין את הסיטואציה הפיננסית שבה היא מצויה ■ ניתוח / יניב פגוט

לדוח התקופתי של חברת בזן לשנת 2013, שפורסם לאחרונה, צורפה פעם נוספת עבודה של משרד סוארי, שמטרתה "הערכת סכום בר השבה" של נכסי מגזר הדלקים בקבוצה. עבודה זו הוזמנה על-ידי החברה בשל סממנים המעידים על הצורך בבחינת ירידת ערך נכסי המגזר - בעיקר שחיקה מתמשכת במרווחי הזיקוק.

העבודה קבעה, כי הסכום בר ההשבה הממוצע של נכסי מגזר הדלקים בקבוצת בזן הוא 2.433 מיליארד דולר, בעוד שהערך הפנקסני של נכסי מגזר זה בספרי החברה רשום בסכום נמוך יותר, של 2.093 מיליארד דולר. לפיכך לשיטת מעריך השווי, אין צורך להפחית את השווי בספרי החברה.

אין זו העבודה הכלכלית הראשונה שמבצע מעריך שווי זה לנכסי מגזר הדלקים של בזן, חברת בתי הזיקוק בחיפה. המשרד של יצחק סוארי העריך בנובמבר 2013 (עבור דוחות הרבעון השלישי) את נכסי המגזר בכ-2.8 מיליארד דולר. שלושה חודשים קודם לכן הייתה הערכת השווי גבוהה משמעותית, ועמדה על 3.35 מיליארד דולר.

מדהים לגלות כי בהערכת שווי שבוצעה על-ידי סוארי קצת יותר משנה קודם לכן, ביוני 2012, הוערכו נכסי מגזר הדלקים של בזן בכ-2.2 מיליארד דולר. כך, בתוך פחות משנתיים, הספיק השווי הכלכלי המוערך של נכסי המגזר לזנק בכ-1.2 מיליארד דולר, ואז, כמו בלון המאבד אוויר, לאבד כ-900 מיליון דולר. מדובר ברכבת הרים בלתי נתפשת ולא מתקבלת על הדעת של הערכת שווי הנכסים.

הגורם העיקרי המשפיע על תוצאות פעילות הדלקים של בזן הוא מרווח הזיקוק. מדובר במרווח שבין ההכנסות ממכירת סל התזקיקים שאותם מוכרת החברה, לבין עלות חומרי הגלם שהיא רוכשת. ההנחה המרכזית והמשמעותית ביותר להערכת השווי היא התפתחות מרווחי הזיקוק העתידיים. מכיוון שמעריך השווי מודה, כי אין בידו כלים מקצועיים טובים להעריך מה יהיו מרווחי הזיקוק העתידיים, הוא נסמך על חברת ייעוץ זרה המתמחה בתחום, ושמה KBC.

כדי להבין את עוצמת ההשפעה של מרווחי הזיקוק על הרווח התפעולי של בזן, נציין כי שינוי של 1 דולר במרווח הזיקוק צפוי להשפיע בסדרי גודל של 70 מיליון דולר לשנה על הרווח התפעולי של החברה.

תחזית המרווחים העדכנית של KBC, אשר לפיה נלקח המרווח המייצג כבסיס לתחזית בטווח הארוך, היא 9.7 דולר לחבית בשנים 2015-2024, והמרווח המייצג לא צפוי להירשם לפני שנת 2020. בתחזיות המרווחים הקודמות של KBC, שנלוו לשתי הערכות השווי הקודמות של בזן, נלקח המרווח המייצג ברמה של 10.4 דולרים ו- 11.3 דולר לחבית בהתאמה.

ניתן ללמוד על אודות כושר החיזוי הנמוך של מרווחי הזיקוק מעיון בעבודה של משרד סוארי מחודש אוקטובר 2009, שנועדה לקביעת יחסי שווי בזן והחברה הבת כרמל אולפינים, לצורך עסקת המיזוג ביניהן. אז נלקחה הערכה כי המרווחים בשנים 2013 ו-2014 יעמדו בממוצע ברמה של 10 דולרים. חלפו רק ארבע שנים, והמציאות מלמדת כי המרווחים הממוצעים בפועל היו נמוכים בכ-50%.

מתברר כי כושר החיזוי של המומחים למרווח הזיקוק בעייתי בלשון המעטה, והתוצאה מטלטלת מקצה לקצה את שווי מגזר הדלקים של בזן, והופכת את הערכת השווי של משרד סוארי לכלי כלכלי מוגבל.

שווי הפעילות הזו מהווה עוגן לניתוח הדוחות הכספיים של החברה, לאמידת היחסים הפיננסיים שלה ולניתוח כדאיות ההשקעה בניירות ערך. לפיכך, התנודתיות העצומה בשווי פעילות הדלקים שומטת את הקרקע תחת היכולת של הקורא הסביר של דוחות בזן להבין את הסיטואציה הפיננסית שבה היא מצויה.

* הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון

התנודתיות בהערכת שווי בזן

עוד כתבות

ניר שאול / צילום: יח"צ

איש העסקים ניר שאול רוכש את השליטה באירומיד

החברה החדשה תעסיק כ-80 עובדים ותהפוך לחברה השנייה בגודלה בישראל בתחום הקשר והתקשוב הטקטי בישראל, עם מחזור מכירות של 100 מיליון שקל ● מטרת הרכישה הינה יצירת סינרגיה בין החברות הוותיקות בתחום ויצירת קפיצת מדרגה משמעותית ביכולות ההנדסיות והשירותיות

בנימין נתניהו / צילום: שמוליק גרוסמן, דוברות הכנסת

לאחר המפגש החשאי: נתניהו יצא בקרוב לביקור בבירת בחריין

ראש ממשלת בחריין הנסיך סלמאן בן חמד אל ח'ליפה וראש הממשלה בנימין נתניהו שוחחו אמש בפעם השנייה מאז מינויו של הנסיך לראש ממשלה ● חלק מההנהגה הסעודית לא אהבו את פרסום פגישתם החשאית של השניים ואף פרסמו הכחשה

מייסדי פרספטו: דור אבוחצירא, שגיא בלונדר, רביב רז ואריאל אביטן / צילום: פרספטו

פרספטו מגייסת 45 מיליון דולר ומשתפת פעולה עם בוסטון דיינמיקס

פרספטו, המפתחת רחפנים אוטונומיים המשמשים לניטור תשתיות, מתכוונת להכפיל את כוח-האדם בשנה הקרובה ● הטכנולוגיה של פרספטו תשולב ברובוט דמוי הכלב של בוסטון דיינמיקס - ספוט

רו”ח מיקי בלומנטל / צילום: איל טואג

אי הסדרים בבזק בינלאומי: הדירקטוריון מינה רואה חשבון מבקר

דירקטוריון בזק מינה את רו"ח מיקי בלומנטל כדי שיבצע ביקורת חקירתית בחברה הבת ● בגלובס נחשף לראשונה כי במסגרת הערכות שגרתית לדוחות הרבעוניים נמצא במאזני בזק בינלאומי "חור" של עשרות מיליוני שקלים שהחברה לא יודעת להסביר

לימוד מקוון. אין צורך לעצור את הקריירה / צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

שירות התעסוקה: הילדים חזרו לבית הספר, והאימהות חזרו לעבודה

70% מהחוזרים לעבודה אחרי פתיחת מערכת החינוך – נשים ● אחת מארבעה מהחוזרים – אישה בת 25-44 עם ילדים בבית ספר

רכישת דירה על הנייר /צילום:  Shutterstock א.ס.א.פ קרייטיב

בעשרת החודשים הראשונים של השנה היקף המשכנתאות עלה ב-14% בהשוואה ל-2019

למרות הסגר, היקף המשכנתאות בחודש אוקטובר הגיע לשיא של עשור ועמד על 6.2 מיליארד שקל ● דחיית המשכנתאות נותרה ברמה יציבה של כ-12% מכלל יתרת החוב על משכנתאות

נשיא צרפת לשעבר ניקולא סרקוזי עוזב את בית המשפט / צילום: Associated Press, Michel Euler

לראשונה בהיסטוריה של צרפת: נשיא לשעבר על כס הנאשם בבית משפט

נשיא צרפת לשעבר ניקולא סרקוזי מואשם במתן שוחד לשופט כדי שזה יספק לו מידע פנים לגבי חקירה שהתנהלה נגדו ● הנשיא לשעבר ועורך דינו הציעו, לכאורה, לשופט למנותו לתפקיד יוקרתי בנסיכות מונקו בתמורה למידע

ליאורה עופר, בעלי מליסרון / צילום: סיון פרג'

מליסרון במגעים מתקדמים לבנות חוות שרתים בחצי מיליארד שקל

חברת הנדל"ן והבינוי מחפשת לגוון את הכנסותיה ונמצאת במגעים עם חברת השקעות בינלאומית להקמת מספר חוות שרתים ביוון, קפריסין וישראל ● מתחרתה של מליסרון, עזריאלי, כבר רכשה קרקע עבור בניית דאטה סנטר לאמזון

בדיקות קורונה בדרייב אין, תל אביב / צילום: Sebastian Scheiner, Associated Press

170 איש חזרו לישראל מדנמרק. כמה הסכימו להיבדק לקורונה?

מערכי החקירות האפדימיולוגיות עובדים כמו שצריך, אך נתוני התחלואה שוב בעלייה ● איך זה? סיפור החוזרים מדנמרק הוא דוגמה לבעיה הרחבה – הישראלים הפסיקו לשתף פעולה ● בצה"ל מעריכים כי שליש מהנדבקים משקרים בחקירותיהם, ומתכוונים להתחיל מערכי בדיקות במקומות עבודה גדולים

פרץ לביא / צילום: Annie Tritt - WSJ

"איך ישראל איבדה את מעמדה בעולם המדע? ב-2030 יקימו על כך ועדת בדיקה"

היו"ר הטרי של המועצה הלאומית למו"פ והנשיא לשעבר של הטכניון, פרופ' פרץ לביא, מתריע כי מדינות האזור מדביקות את הפער מול ישראל, ומזהיר שהתדמית של ה"סטארט-אפ ניישן" מסתירה מאחוריה שורה של בעיות

סמסונג סאני / צילום: יחצ

ביה"ד לעבודה: סאני תקשורת פגעה בזכות ההתארגנות של עובדיה

הטיל על החברה קנס בסך 300 אלף שקל והורה לאפשר ליו"ר הוועד להיכנס לחברה ולמתקניה

נשיא ומנכ"ל החברה, בצלאל (בוצי) מכליס + מיקי פדרמן / צילום: תמר מצפי

"הקורונה מאחורינו": מניית אלביט איבדה 30% בשנה, אז למה המנכ"ל כל כך אופטימי?

חברת הציוד הביטחוני מסכמת את הרבעון השלישי עם גידול בהכנסות והמנכ"ל בצלאל מכליס מכריז: "למדנו להתמודד היטב עם השלכות הקורונה" ומעריך כי חילופי הנשיא בארה"ב לא יקטינו את השוק הביטחוני ● מי שיכול להיות קצת פחות מרוצה הוא בעל השליטה מיקי פדרמן, ששווי אחזקותיו נחתך במיליארד דולר בשנה

פתח תקווה / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

ועדת ערר מחוזית פסלה הוראות לבנייה של עיריית פתח תקווה

קבלנים שמבקשים לבנות בפתח תקווה יגלו בקרוב כי חלק ניכר מהנחיות עירוניות של העירייה נפסלו, זאת לאור עמדתה של ועדת ערר מחוזית לפיה חלק מהנחיות מרחביות של העירייה מביאות להגבלת בנייה בעיר ● העירייה: "לומדים את ההחלטה"

מייסדי Logz.io תומר לוי ואסף יגאל  / צילום: Fabiana Kocubey

חברת Logz.io מגייסת 23 מיליון דולר לאיתור תקלות קוד

הסטארט-אפ, שמעסיק כיום 240 עובדים, מפתח פלטפורמה מבוססת קוד פתוח שעוזרת למתכנתים לאתר ולפתור תקלות בקוד ●  הסבב הנוכחי מביא את סך הגיוסים של Logz.io ל-120 מיליון דולר

קניון הזהב ראשון לציון - אגף חדש מול אגף ישן / צילום: תמר מצפי

פסק הדין שעשוי לגרום לעלויות הארנונה של הקניונים לטפס

בית המשפט המחוזי פסק שהקניונים ישלמו תעריף ארנונה מוגדל גם על המעברים ולא רק על החנויות, שכן הם חלק אינטגרלי משטח הקניון עצמו

הצפה בחיפה בסוף השבוע האחרון. “לכל עיר בישראל צריכה להיות תוכנית חירום להצפות” / צילום: ערן ויצמן, כבאות והצלה

כל הסיבות לכך שההצפה הבאה מעבר לכביש

החורף שוב הגיע, ובישראל עדיין אין רגולטור אחד שאמון על מניעת הצפות וזיהומים ● כולם מסכימים שלאגירת מי הגשמים ישנה חשיבות כלכלית, סביבתית ובריאותית מכרעת, אבל קשה למצוא מישהו שייקח אחריות לטיפול בנושא ● הפוליטיקה של הגשם

שלט "כאן מקבלים ביטקוין" מחוץ לבית עסק / צילום: Gillian Flaccus, AFP

הביטקוין חצה את רף ה-19 אלף דולר - מרחק נגיעה משיא כל הזמנים

שער הביטקוין זינק בכ-40% מתחילת נובמבר והשלים עלייה של כ-165% מתחילת השנה ● מחירו של את'ר, המטבע השני בגודלו בשוק הקריפטו, חצה אתמול את רף ה-600 דולר לראשונה מאז יוני 2018

מיכל הלפרין / צילום: יונתן בלום

אינטרנט, טלוויזיה וטלפון בחבילה אחת? בזק מקבלת סוכרייה מרשות התחרות

רשות התחרות שוקלת לבטל התנאי במיזוג האוסר על בזק ו-yes למכור חבילות טריפל לא פריקות ● משרד התקשורת מתנגד ● כמו כן, הרשות שוקלת לשנות את התנאי האוסר על בלעדיות על yes כך שלא יחול על רכש תוכן זר, להוציא תכני ספורט ותכנים מקומיים שאינם נכנסים להגדרת הפקות מקור

בניין הבורסה לניירות ערך בתל אביב / צילום: Baz Ratner , רויטרס

נעילה ירוקה בתל אביב בהובלת הבנקים: ת"א 35 קפץ ב-1.9%

מדד ת"א 125 עלה ב-1.1% ומדד ת"א 90 נוסג ב-0.2%. מדד הבנקים קפץ ב-2.1% ● מניית לאומי קפצה ב-3.2%, מניית הפועלים עלתה ב-2.4% ● חברה לישראל קפצה ב-7%

חיסון לקורונה. בעולם מתחילים להיערך למבצע מורכב / צילום: Sirichai Saengcharnchai

הלוגיסטיקה, ההסברה וסדרי העדיפויות: כך ייראה מבצע חיסון הקורונה הישראלי

עם הודעתה של אסטרהזנקה על תוצאות הניסוי שלה, שלושה חיסונים מחכים עכשיו לאישור הפצה ● גורמים בתעשיית התרופות ובמערכת הבריאות אומרים שישראל לא ערוכה מספיק למבצע המורכב ● משרד הבריאות: "עושים את כל הפעולות הנחוצות"