שוקי אורן / צלם: איל יצהר
שוקי אורן, מנכ"ל קרדן NV , מנהל מאז מינויו לתפקיד בפברואר 2012, קרב הישרדות להצלת חברת ההחזקות מכניסה להסדר חוב. בתקופה זו הוביל אורן רכישה בשוק של מאות מיליוני איגרות חוב בהנחה של עשרות אחוזים על גובה החוב, מכר נכסים מכל הבא ליד, ועדיין מאמין שהחברה יכולה לעמוד בכל התחייבויותיה, אם נושיה רק ייאותו להעניק לו מעט יותר זמן.
בתקופה האחרונה שהה אורן בסין, בניסיון לקדם שלוש עסקאות במקביל - שתיים מהן למכירת נכסים מניבים והשלישית לקבלת הלוואה תמורת שיעבוד מלא על נכס מניב נוסף שנמצא בשלבים סופיים של הקמה. העסקאות האלו אמורות להזרים לקופתה של קרדן 220 מיליון אירו, ולאפשר לה לפרוע את חובותיה עד סוף שנת 2016.
אתמול עשה אורן צעד ראשון להשלמת המשימה - הוא חתם על הסכם למכירת חלקה של החברה (50%) בקניון גלריה צ'נגדו, הממוקם בעיר צ'נגדו שבסין, לשותפתה בהחזקה בקניון, קרן השקעות מקבוצת בלאקרוק, תמורת 73 מיליון אירו (65 מיליון אירו נטו, לאחר תשלומי מס והוצאות אחרות).
"קרדן יודעת לבצע את מה שהיא אומרת, וראינו את זה גם בעסקה הנוכחית. הייתה סקפטיות בשוק, אבל הבאנו עוד עסקה טובה לחברה, שגם יצרה רווח של כ-13 מיליון אירו - מה שמצביע על כך שיש לנו נכסים בשווי משמעותי יותר ממה שרואים בספרים, ושנוכל לייצר ערך בעתיד הן לבעלי המניות והן למחזיקי האג"ח", אומר אורן.
לאחר השלמת העסקה, המתוכננת עד סוף החודש, תישאר כמחצית מהתמורה בידי החברה הבת הסינית של קרדן NV, ואילו לפחות 30 מיליון אירו יוזרמו לחברה האם, וישמשו לפירעון חוב לבנק דיסקונט, בהיקף של כ-29 מיליון אירו.
האתגר - האג"ח
בסוף ספטמבר היו בידי קרדן מזומנים בשווי של 200 אלף דולר בלבד, ולוח הסילוקין שלה מראה כי היא צריכה לפרוע הלוואה בהיקף של 29 מיליון אירו לבנק דיסקונט, כבר בתום דצמבר. בסוף פברואר תעמוד החברה מול אתגר משמעותי הרבה יותר - הצורך לפרוע חוב של 102 מיליון אירו לבעלי האג"ח מסדרות א' וב'.
לצורך זה פועל אורן השלים שתי עסקאות אחרות, שאמורות לייצר לקרדן NV תזרים של 190 מיליון אירו ולממן את עיקר הפירעון למחזיקי האג"ח בשנה וחצי הקרובות. אם זה יקרה תוכל החברה לפרוע את מלוא החוב לבעלי אג"ח א' (90 מיליון אירו כולל ריבית) וכן כ-100 מיליון אירו לבעלי אג"ח ב', שמהווה כשליש מחוב הקרן כלפיהם בתוספת ריבית שתיצבר.
העסקה הראשונה כוללת את מכירת פעילות טיהור מי השופכין בסין, ואילו העסקה השנייה, שטרם נחשפה רשמית, כוללת את שיעבוד קניון גלריה דליאן, המוקם כיום בעיר הנמל דליאן שבצפון מזרח סין, תמורת קבלת הלוואה בהיקף של כ-150 מיליון אירו. לדברי אורן, "החברה יכולה עכשיו לקחת הלוואה המירה כנגד שעבוד הקניון בדליאן, ולפתור את בעיית התשלום למחזיקי האג"ח בטווח הקצר. הם לא יוכלו להתנגד כי החברה סולבנטית.
"אבל לדעתנו זאת ההזדמנות של מחזיקי החוב להגיע להסדר טוב יותר ממצבם כיום. במקום אג"ח ללא ביטחונות אנחנו מציעים להם דחייה של חלק מהחוב, תמורת שעבוד על כל נכסי קרדן, קביעת התניות פיננסיות, תוספת לריבית והקצאת עד 10% ממניות החברה.
"אני מקווה שמחזיקי האג"ח יבינו שהסדר כזה עדיף לכל הצדדים, כי במקום לרוץ אחרי מימוש הנכס הבא, לחברה יהיה אורך נשימה לייצר ערך מנכסיה, שהם היום כולם במצב טוב".
אלא שמחזיקי האג"ח של קרדן NV כבר איבדו מזמן את סבלנותם. לטענתם, המגעים למכירת נכסים נוספים נגררים על פני חודשים ארוכים, בזמן שמועדי פירעון החובות הולכים וקרבים, ולכן הגיע שעתה של החברה להפנים את מצבה הקשה ולהגיע עמם בהקדם להסדר לפריסת החוב תמורת פיצוי למחזיקים. בינתיים נסחרות האג"ח הקצרות (מח"מ 0.52 שנים) של החברה מסדרה א' בתשואת זבל של 108% לפדיון (גם לאחר עלייה נאה שרשמו היום), ומעידות יותר מכל על חוסר האמון הקיים בשוק.
בתום הרבעון השני של 2014 הצמידו רואי החשבון ממשרד ארנסט אנד יאנג אזהרת "עסק חי" לדוחות קרדן, ואזהרה זו נותרה בעינה גם בדוחות הרבעון השלישי שפורסמו השבוע. רואי החשבון מציינים כי על החברה לפרוע חובות כבדים בשנה וחצי הקרובות, וכי תוכניותיה למימוש נכסים או לגיוס הלוואות חדשות אינן ודאיות, ותלויות ברצונם של צדדים שלישיים.
למרות זאת, ראשי קרדן NV, בשליטת יוסף גרינפלד ואבנר שנור, בטוחים כי בידי החברה תהיה היכולת לפרוע את מלוא חובותיה לנושים, ולכן מדגישים שם בעקביות כי כל הסדר שייחתם עם הנושים יתבסס רק על דחייה ופריסה מחדש של החוב, ולא על הפחתתו. אורן אף כתב בדוחות הרבעון השלישי, כי "אם יידחו תשלומי איגרות החוב הקרובים, תאפשר הדחייה את המשך פיתוחם והעלאת שוויים של נכסי החברה".
מה הפיצוי הראוי?
אלא שגם הסכמה לפריסה מחדש, ראוי שתיעשה תמורת פיצוי. אם כך מהו הפיצוי הראוי? על השאלה הזאת מתווכחים מחזיקי האג"ח וההנהלה בחודשים האחרונים. חוב במח"מ ארוך יותר מחייב לרוב ריבית גבוהה יותר, אולם לא כזאת שתגרור כלפי מטה את מצבה הפיננסי של החברה, בעוד שוויתור על חוב מחייב הקצאת הון במקומו. במקרה הנוכחי, טוענת קרדן NV שוויתור על חוב אינו נדרש, ולכן הדרישה להקצאת הון מהותית אינה במקומה. אלא שמנגד עומדים נושי האג"ח שכבר כעת מחפשים פיצוי מסוים על הפסדי הענק שהסבה להם החברה, הנסחרת כיום בשווי זניח של כ-135 מיליון שקל.
המקרה של בנק דיסקונט פשוט יותר מזה של מחזיקי האג"ח. לבנק ביטחונות טובים כנגד ההלוואה, שכוללים שעבוד מלא על מניות החברות הבנות תהל גרופ (TGI) וקרדן שירותים פיננסיים (KFS), ששוויין בספרים עומד על 182 מיליון אירו, ונוסף על כך גם שיעבוד על 51% ממניות קרדן לנד צ'יינה, ששוויה בספרים מסתכם ב-280 מיליון אירו. כך, מנהלי הבנק אינם צפויים לדרוש פירעון מיידי של החוב, ויסכימו כנראה להסכים להערכת ההלוואה תמורת הבטחה לפירעון מיידי לאחר מימוש הנכס הראשון.
הכדור נמצא כעת אצל מחזיקי האג"ח. אלו יכולים שלא להסכים לתנאי ההסדר הנוכחיים שהציעה להם החברה, ולהמתין בסבלנות עד מועד פירעון החוב בסוף פברואר, מתוך הנחה כי התקרבות למועד הפירעון תהפוך את בעלי השליטה בקרדן NV ואת מנהליה ללחיצים יותר. מצד שני, חידוש המגעים בין הצדדים והגעה לעמק השווה כבר כעת, יצמצמו את האי-ודאות אצל שני הצדדים, ויוכלו להקל על התנהלות המנכ"ל אורן וצוותו.
מה שבטוח, שהן החברה והן הנושים מבינים היטב כי גם אם העסקאות הקרובות יבשילו וגם אם לא, הרי שלשני הצדדים עדיפה לפי שעה מציאת הסדר חוב הוגן על פני פירוק קרדן NV, שיגרור כנראה תספורת של עשרות אחוזים לנושים.
בד בבד, על הגופים המוסדיים מוטלת גם החובה להשתמש במקרה של קרדן כדי לשאול עצמם פעם נוספת, האם עדיין נכון עבורם להעניק הלוואות ללא שעבודים וללא ביטחונות, לחברות החזקה החסרות פעילות אמיתית של ייצור מזומנים.