כחלון וסלינגר / צילום: אוריה תדמור
מה עדיף - קרנות נאמנות או תעודות סל? בהסתמך על מחקרים בארה"ב, התשובה ברורה: תעודות סל. קשה לשער שבישראל המצב שונה.
לאחרונה פורסם מחקר על ביצועי קרנות נאמנות מנייתיות פעילות בארה"ב בשנים 1990-2010 שכלל 2,460 קרנות. המחקר בדק את התשואה העודפת על הקרנות - אלפא - מעבר לארבעה מדדי ייחוס: (1) תשואת השוק מעל לתשואה על מק"מ אמריקאי; (2) התשואה על מניות של חברות קטנות מעל זו של מניות חברות גדולות; (3) התשואה על "מניות ערך" לעומת "מניות צמיחה"; (4) התשואה על מניות עם מומנטום חיובי לעומת מומנטום שלילי.
בשוק המניות האמריקאי מצויות תעודות סל וקרנות מדדיות שאפשר להרכיב מהן את מדדי הייחוס. דמי הניהול עליהן נעים בין כמעט אפס למדד השוק (1) עד 0.1%-0.2% לשנה לשאר המדדים.
המחקר מצא שהאלפא הממוצע של קרנות הנאמנות - כאשר מסתכלים על התשואה נטו של הקרנות לאחר ניכוי דמי הניהול, שזה למעשה מה שמקבל המשקיע - האלפא היה שלילי. כ-0.8%- בשנה. רק לשמינית מהקרנות היה אלפא חיובי, אך ליותר ממחצית הקרנות היה אלפא שלילי, 1%- בשנה. בתשואה ברוטו (לפני דמי ניהול), האלפא הממוצע היה חיובי וקטן אך לא שונה באופן מובהק מאפס.
כאמור, התשואה נטו היתה שלילית כי דמי הניהול קיזזו את התשואה העודפת. כמובן שהיו קרנות שהניבו תשואה נטו גבוהה וחריגה. אבל גם אם ניתן לקופים לנהל קרנות נאמנות יהיו כמה קרנות שבאופן מקרי יניבו תשואות גבוהות.
שלושה גורמים ניבאו את האלפא של הקרנות: אלפא גבוה בעבר ניבא אלפא גבוה בעתיד, כלומר הייתה עקביות מסוימת בהצלחה בניהול קרנות, והוצאות ניהול גבוהות ניבאו אלפא נמוך. אולם כושר הניבוי של הגורמים האלה היה קטן. ביותר ממחצית הקרנות, הקורלציה של תשואת הקרנות עם תשואת מדדי הייחוס היתה יותר מ-95%.
כלומר, קרנות רבות התחזו לפעילות וגבו דמי ניהול גבוהים אולם בפועל הן השקיעו בצורה פאסיבית במדדים (או קרוב לכך), כלומר בפועל הן היו "קרנות אינדקס בארון". המחקר מצא שאלפא היה גבוה יותר בקרנות שהרכב ההשקעות והתשואות שלהן סטו יותר מאלה של המדדים. כלומר, קרנות שלא הצטרפו לעדר והראו יכולת סלקטיביות בבחירת מניות להשקעה הרוויחו יותר.
במחקר שערכו משה בראל ואבי ווהל על קרנות נאמנות בארץ בשנים 2003-2008 נמצא כי האלפא הממוצע של הקרנות של אג"ח חברות ומניות היה שלילי מאוד, בערך 3.5%-. מאז כנראה האלפא פחות שלילי בגלל הירידה שהיתה בדמי הניהול.
המפקחים אוהבים לעשות רעש
הלקח הזה חשוב לא רק לגבי השקעה בקרנות הנאמנות אלא גם לחיסכון הפנסיה והגמל. המפקחים אוהבים לעשות רעש ולצוד כותרות, אולם בפועל יש מהומה רבה על לא מאומה. ולפעמים עושים המפקחים צעדים מיותרים כמו מכרזי "קרן ברירת מחדל" או קביעת גג לדמי הניהול.
במקום זאת אפשר לעשות משהו פשוט מאוד: לחייב כל קרן פנסיה וגמל להציע מסלולי השקעות פסיביות במדדים עם דמי ניהול כמקובל בארה"ב, בסביבות 0.1% לשנה. כלומר, אדם יוכל לבחור במסגרת הקופה שלו, בלי לעבור לקופה אחרת, להשקיע במסלול מדדי עם עמלות נמוכות.
כאמור, ברוב הגדול של המקרים, הניהול הפעיל מניב תוצאות גרועות יותר מהשקעה פסיבית במדדים. ההסדר המוצע כאן ייצור לחץ על כל הקופות להוריד את דמי הניהול מחשש שהעמיתים בהן יעברו לקרנות המדדיות. כך הרי קרה בתעשית קרנות הנאמנות לאחר כניסתן של תעודות הסל.
כאן ראוי ללמוד מארה"ב. למשל, קרן הפנסיה הגדולה ביותר של המורים והמרצים בארה"ב מציעה, בצד תפריט של קרנות השקעה פעילות, גם השקעות פסיביות במדדים עם עמלות זעירות. מענין למה בארץ אין דבר כה פשוט.
הכותב הוא פרופ' למימון באוניברסיטת ניו יורק