ביל גרוס , ג'ף גאנדלך / צילום: בלומברג
המערכת הפיננסית העולמית עומדת בפני מבחן קריטי שיכריע לא רק את גורלה, אלא גם את כיוונן של כלכלות מרבית המדינות, וממילא את מצבם של המוני בתי אב ברחבי העולם. התוצאה של המבחן צפויה להתברר תוך מספר שבועות, ולכל היותר תוך חודשיים-שלושה.
המבחן הזה אינו קשור לנשיא הנבחר דונלד טראמפ, לפחות לא באופן ישיר. אמנם נכון, טראמפ, מעשיו ומדיניותו בתחומים השונים בוודאי משפיעים על תוצאות המבחן הזה - אבל הם אינם מהות העניין. המבחן מתרחש במנותק מהם, ואם טראמפ משפיע עליו, אז גם המבחן משפיע על הנשיא. לא יהיה זה מוגזם לומר שההכרעה במבחן הזה עשויה לחרוץ את גורל הנשיאות של טראמפ לא פחות - ואולי יותר - ממעשיו שלו עצמו.
המבחן הזה מתרחש בשווקים הפיננסיים - אבל לא בשוק המניות, למרות שהוא השוק המסוקר באינטנסיביות, ושהמעקב אחריו מגיע לשיא, סביב ה"אירוע ההיסטורי" של חציית רף ה-20,000 נקודות במדד הדאו ג'ונס. אבל חציית הרף הזו היא אירוע תקשורתי, מדומה, חסר משמעות אמיתית.
במקום זאת, וכפי שמתבקש, המבחן מתרחש בשוק החשוב והמרכזי, שהוא שוק האג"ח, שם הוא מתפתח זה מספר חודשים. איך "שעת מבחן" יכולה להתרחש על פני חודשים? מפני שמדובר בהכרעה סביב מגמה הנמשכת זה שלושה עשורים וחצי, ובהקשר זה הכרעה הפרוסה על פני כמה חודשים היא סבירה.
מגמה שורית כבר 35 שנה
מהות המבחן פשוטה: האם מגמת-העל בשוק האג"ח משתנה משורית לדובית, מעליות בשערי האג"ח וירידה בתשואות שלהן, לטובת מגמה דובית, שבה השערים יירדו ורמת התשואות תעלה? התוצאה של המבחן חייבת להיות או כן או לא. אבל בעוד ש"כן" זה כן, "לא" יכול להתפרש גם כ"עוד לא". זה כל העניין והוא די פשוט. נשאר להסביר בקיצור למה זה כה חשוב.
המגמה הראשית בשוק האג"ח היא שורית מאז 1981-1982 - כלומר, לאורך תקופה של כ-35 שנים - שבמסגרתה רמת התשואות ירדו ומחירי האג"ח עלו. מגמת-על זו התחילה כאשר שיעורי הריבית בארה"ב עמדו ברמות שיא היסטוריות, על רקע שיעורי אינפלציה דו-ספרתיים. מדיניות אנטי-אינפלציונית נוקשה, שאותה הנהיגה פאול וולקר לאחר שהתמנה כיו"ר הפדרל ריזרב בנק ב-1979, התחילה לתת את אותותיה כעבור שנתיים-שלוש, ומאז נמצא השוק במגמת שורית.
אין זה אומר שהמחירים עלו כל יום. לאורך השנים היו תנודות רבות, חלקן משמעותיות, בשני הכיוונים.
אבל המגמה הבסיסית הייתה תמיד בכיוון של מחירים גבוהים יותר - כלומר, רווח הון למשקיעים באג"ח, וגם לכיוון של תשואות נמוכות יותר - שפירושן עידוד לקיחת חוב על-ידי לווים למיניהם, כולל משקי בית, פירמות וממשלות.
אולם בשנים האחרונות, המגמה השורית נראית יותר ויותר כאילו מיצתה את עצמה, לאחר שהתשואות הגיעו לרמות שפל נמוכות ביותר - וביפן ובאירופה, לרמות שליליות שהיו נחשבות עד לא מזמן לבלתי אפשריות. כך לדוגמה, התשואה על האג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב ירדה בקיץ שעבר (יולי 2016), לרמה של 1.33%, ובכך שברה את רמת השפל הקודמת, שאותה רשמה ב-2013.
אך מנקודה זו התחילה עלייה בתשואות. במשך ארבעה חודשים התנהלה העלייה על מי מנוחות, אבל החל מ-9 בנובמבר, עם זכייתו של דונלד טראמפ בניצחון המפתיע שלו בבחירות, עבר קצב העלייה מהליכה נוחה לריצה מהירה. כבר באמצע דצמבר הגיעה התשואה על האג"ח ל-10 שנים ליותר מ-2.6% - כמעט כפול מרמת השפל.
מאז, השוק מתאפיין במסחר דו-כיווני המוגדר בפי המנתחים כ"תיקון". זהו שלב ביניים טבעי, אבל מה שמעסיק את כולם הוא מה יקרה בשלב הבא. העלייה בתשואות תתחדש - אבל האם זו תהיה עלייה מוגבלת וקצרה, או שתירשם עלייה משמעותית נוספת ברמת התשואות?
כרגיל, ישנם חילוקי דעות בין המומחים. ביל גרוס, שכונה "מלך האג"ח" בהיותו מנכ"ל PIMCO, סובר שדי בשבירת השיא של דצמבר - כלומר 2.65% - כדי להוכיח שמגמת-העל התהפכה, ושאנחנו בדרך לתשואות גבוהות בהרבה. לעומתו, ג'ף גאנדלך, מבכירי מנהלי קרנות הגידור, מתייחס בבוז לגרוס ("מנהל קרן בדרגה ב") ולניתוחו. לדעתו, רק שבירת רמת ה-3% - שאליה הגיעה התשואה על האג"ח ל-10 שנים בתחילת 2014, בסיבוב העליות הקודם שלה, שמשם ירדה לשפל חדש, כאמור - תהווה הוכחה ניצחת לשינוי בסיסי במגמה. ויש המציעים יעדים אחרים - מורגן סטנלי מסתכל על 2.75%, לדוגמה.
אבל חילוקי הדעות הם טקטיים בלבד. כולם מסכימים שעלייה חזקה נוספת, העוברת את רמת ה-3%, לא תשאיר עוד מקום לדיון. לכן המבחן הוא ברור, והוא מתקיים כאן ועכשיו. אבל מה המשמעות שלו?
אם העלייה בתשואות נבלמת שוב, כפי שקרה לפני שלוש שנים, משמעות הדבר הוא שהעולם ממשיך להתנהל במציאות המוזרה המאפיינת את שבע השנים האחרונות. מחיר הכסף ימשיך להיות נמוך עד אפסי, או אפילו שלילי. הנזילות הבלתי מוגבלת, שמקורה בתוכניות הדפסה בבנקים המרכזיים, תמשיך לעוות את כל המחירים בשווקים, וממילא את ערכי הנכסים. בסביבה כזאת, בעלי הכספים ימשיכו לחגוג ולהתעשר עוד, בעוד שמעמד הביניים יילחץ והעניים יתקיימו מפירורים שממשלותיהם יזרקו להם.
זה לא אידיאלי, בלשון המעטה, אבל תקופת העיוותים של 2009-2016 עלולה להיזכר כשבע השנים הטובות, לעומת מה שצפוי בתרחיש של עלייה משמעותית ומתמשכת ברמת התשואות בשוקי האג"ח מסביב לעולם.
מקור הקטסטרופה נעוץ באפיון המרכזי של תקופת השגשוג שקדמה לה - שיעורי ריבית אפסיים, שגררו את תשואות האג"ח לשפל. אלו עודדו את הרחבת האשראי הגדולה בהיסטוריה, שהתרחשה מסביב לעולם, במיוחד בסין, ואצל כל סוגי הלווים. הריבית הנמוכה גם אפשרה לגורמים רבים שנקלעו לצרה במהלך המשבר של 2008-2009 להימנע מלעשות את המתבקש מהם - כלומר להפחית את כמות החוב שהם נושאים. הודות לשיעורי ריבית אפסיים/שליליים, אותה רמת הכנסה יכלה עכשיו לשאת כמות גדולה יותר של חוב.
כתוצאה מהגדלת החוב, הלווים חשופים מאוד לעלייה חדה ומהירה בשיעורי הריבית. העלייה הראשונה, זו שהתרחשה בחצי השני של 2016, לא מעיקה על רובם, מפני שהיא התחילה מרמת שפל מוגזמת - אבל היא כבר הספיקה לשתק את הביקוש למשכנתאות חדשות. עלייה נוספת בקנה מידה דומה תחנוק פעילות בהיקף רחב יותר.
עלייה מעבר לרמה מסוימת - איש אינו יודע בדיוק כמה - תצית בהלה אצל לווים שירצו או יידרשו להקטין את מצבת החובות שלהם. התהליך הזה ידרדר את העולם למיתון עמוק, שבו פירמות רבות וגם מדינות לא מעטות יפשטו את הרגל, שלא לדבר על המוני לווים שלא יוכלו לשאת עוד את נטל המשכנתאות הגדולות שלקחו.
זה מה שעומד להכרעה בשעת המבחן המתנהלת עכשיו. לכן, מומלץ לעקוב אחר ההתפתחויות בשוק האג"ח, ולא להיסחף לאופוריה המדומה של שוק המניות.
הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי.
