בדצמבר האחרון נרשם תקדים נוסף בשוק ההון המקומי. שופט בית המשפט המחוזי בת"א, חגי ברנר, קיבל את טענות המנהל המיוחד שמונה לחברת התשתיות הקורסת מלרג, וקבע שדירקטוריון החברה ביצע טרם הקריסה שתי חלוקות אסורות של דיבידנדים, למרות שבאותה התקופה הציגה החברה יתרה חיובית של רווחים ראויים לחלוקה. בעקבות הפסיקה, קבע השופט שארבעה דירקטורים יפצו את נושי מלרג ב-20.5 מיליון שקל, אותו תממן חברת מנורה מבטחים, שביטחה את חברי הדירקטוריון באותה התקופה.
בעקבות פסק הדין, התכנס "פורום שווי הוגן" של בית ספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה, לדיון בהשלכותיו על יישום מבחן יכולת הפירעון והקשר למבחן הרווח. את הדיון הובילו מייסדי הפורום, פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב, ונכחו בו עורכי דין ומומחים פיננסיים שייצגו את הצדדים בתיק, לצד נציגי בנק ישראל, רשות ניירות ערך, משרד המשפטים ואנשי אקדמיה.
רו"ח שוב הסביר שבחוק החברות קיימים שני מבחנים מצטברים לחלוקת דיבידנדים: יכולת הפירעון והרווח. אולם החוק קובע במפורש שלא תתקיים חלוקת רווחים אם "קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן".
ההבדל בין ישראל לארה"ב
לפי רו"ח שוב, החוק מחייב את הדירקטוריון להסתכל עד לשקל האחרון של ההתחייבות האחרונה, לפני אישור החלוקה. אבל מעבר לכך, הוא גם מציין שהמוזיקה העולה מפס"ד מלרג היא שהדירקטורים צריכים להסתכל בספקנות על הדוחות הכספיים, למרות שהם אלו שאישרו אותם.
פרופ' ברנע ציין שמקריאת פס"ד מלרג עולה שהחוק בישראל שונה מהותית מפסיקות של בית המשפט הכלכלית במדינת דלאוור בארה"ב. "שם ההגנה על נושים נעשית דרך הקובננט, במו"מ חופשי. כל עוד אין הפרה של הקובננט, אין בעיה לחלק דיבידנד מתוך רווח". הוא הוסיף כי "חוק החברות בארץ מטיל על הדירקטורים אחריות שאיננה באף ספר לימוד במימון, כאילו הדירקטורים הם שומרי סף של הנושים".
עוד ציין פרופ' ברנע שבחוק אין עקביות מזווית הראיה של הנושים. מצד אחד אסור לחברה לחלק את הכסף בקופה כדיבידנד לבעלי המניות אם קיים חשש סביר ליכולת הפירעון, אולם מצד שני מותר לה להשקיע את אותו הכסף בפרויקטים מסוכנים.
בין בעלי המניות לנושים
את פס"ד מלרג הציג בדיון עו"ד רענן קליר, שמכהן מאז קריסת החברה כבעל תפקיד מטעם ביהמ"ש. הוא סיפר שמלרג היא חברת תשתיות שהנפיקה ב-2005 סדרת אג"ח לפירעון בשנים 2007-2012. ב-2008 היא הנפיקה סדרת אג"ח שניה לפירעון בין 2010 ל-2015. הוא ציין כי "התביעה התייחסה לשלוש חלוקות דיבידנד, אחת ב-2007 ושתיים ב-2008. החברה פנתה ב-2010 בבקשה להקפאת הליכים. היא התחילה בטענה שהכול בסדר ויש לה רק בעיה תזרימית ומהר מאוד הסתבר שאין שם הרבה כסף לחלק לנושים".
עו"ד קליר הוסיף שהוא אינו רואה את פסק הדין כחדשני ופורץ דרך, אלא פשוט יישום של החוק. לדבריו, יש שני דברים שפס"ד אומר ועושה, שהם לא חדשניים אלא פשוט נעשים לראשונה בישראל. הראשון, שביהמ"ש מחיל את מבחן יכולת הפירעון לפי דרישות החוק ובוחן את יכולת הפירעון עד סוף חיי האג"ח השני ב-2015. השני, שביהמ"ש קובע שאם בוצעה חלוקה אסורה, הדירקטורים הם שאחראיים לכך.
לדעת עו"ד קליר, חשוב לשים לב שביהמ"ש קיבל את טענתו וקבע בפס"ד שכאשר דירקטור בוחן את מבחן יכולת הפירעון, הוא בעצם מחיל מבחן שמכריע במתח שבין בעלי מניות לנושים. הדירקטור צריך לבחון האם לאחר החלוקה תישאר לו כרית ביטחון שתמנע את הכניסה לחדלות פירעון, ומאחר שבדירקטוריון יושבים אנשים שנבחרו בידי בעלי המניות ולא בידי הנושים, הרי שהכרעה במתח שנוצר בין שתי הקבוצות דורשת זהירות.
חמדני: החוק תואם לכשלים שתוקנו
פרופ' אסף חמדני מהפקולטה למשפטים באוניברסיטה העברית, הסכים עם ברנע: "לו אני משרד המשפטים, הייתי מציע תזכיר חוק שמצמצם את אחריות הדירקטורים, כיוון שיש חשש להתפתחות מגמה של החמרת יתר בהתייחסות של הפסיקה לדיבידנדים, וזאת כתגובה לכשלי שוק שהיו קיימים בעבר בשוק החוב הסחיר בישראל".
פרופ' חמדני מזהה שני כשלים בשוק החוב הסחיר שהיו בעבר ושספק אם קיימים כיום: מינוף יתר והיעדר קובננטים. לדבריו, העובדה שממחישה יותר מכל את המצב הבעייתי שהיה בשוק החוב בעשור הקודם, היא שמלרג ביצעה גיוס שני של אג"ח לאחר שכבר חילקה דיבידנדים, ולמרות זאת לא נדרשו ממנה שום קובננטים המגבילים את חלוקות הדיבידנדים בעתיד.
משום כך, חושש שחמדני שישראל תישאר עם הלכות משפטיות שיהיו בתוקף עוד 20-30 שנה ושיוצרות סיכון יתר עבור דירקטורים בחברות שמחלקות דיבידנדים, וזאת למרות שכשלי השוק כבר תוקנו.
לביקורת הצטרף עו"ד אברמי וול ממשרד פישר-בכר-חן. לדבריו, בפועל חברה אינה יכולה לייצר תזרים מזומנים חזוי אמיתי וראוי לעשר השנים הבאות, גם אם הנפיקה אג"ח לעשר שנים. משכך, הוא מאמין שהתשובה לבחינת יכולת הפירעון טרם החלטה על הדיבידנד, נמצאת בחוו"ד שהגיש פרופ' ברנע לביהמ"ש בעניין אי.די.בי, ולפיה יכולת פירעון נמדדת בנזילות גבוהה לטווח הקצר ובערך נכסי נקי (NAV) חיובי מובהק לטווח הארוך.
עו"ד אופיר נאור ממשרד נאור-גרשט, שמתמחה בייצוג מחזיקי אג"ח נגד חברות בקשיים, הסביר כי בראייה של העדפת נושים אסורה, הרי שחלוקת דיבידנד היא חמורה עוד יותר. "אנחנו לא מדברים על נושה אחד שקיבל ונושה אחד שלא, אנחנו מדברים על כלל הנושים שלא קיבלו והעדיפו את בעלי המניות. זה נוגד באופן אינהרנטי את דיני החברות". לדבריו, כשקוראים את פסק הדין, רואים חשדנות רבה לחשבונאות. לדבריו, על החשבונאות לשפר את דרכה ולהפוך אמינה יותר באמצעות הצגת מבחן רווח פשוט שיקבל יותר נקודות מביהמ"ש.
מחקר: חברות שמחלקות דיבידנד מרווחי שערוך - מסוכנות יותר
במסגרת הדיון בפורום שווי הוגן, הציג נדב שטינברג מבנק ישראל, מחקר שערך לאחרונה ושעתיד להתפרסם בקרוב בנוגע לדיבידנדים מרווחי שערוך. המחקר מתייחס לחברות שהיה להן חוב סחיר בשנים 2008-2013 - תקופה סוערת שבה כשליש מהחברות שהנפיקו אג"ח, נדרשו להסדר חוב.
לדברי שטינברג מהמחקר עולה כי "הסיכוי של חברה שחילקה רווחי שערוך להיכנס להסדר חוב בשנים שלאחר מכן, גבוה פי שלושה משל חברה דומה שלא עשתה זאת".
לדעת שטינברג, ממצאי המחקר מעלים שני הסברים אפשריים. הראשון, שחברה שמחלקת דיבידנדים מרווחי שיערוך, מגדילה משמעותית את הסיכון שלה. ההסבר השני, שייתכן ומדובר בחברות יותר בעייתיות, אבל שהבעיות שלהן טרם השתקפו בדוחות החשבונאיים ובינתיים ממהרים ההנהלה והדירקטוריון לחלק דיבידנדים לפני שהקשיים יתגלו.
שטינברג גם בחן את השאלה האם תשואות האג"ח של החברות שמחלקות דיבידנד מרווחי שיערוך, גילמו בדיעבד את הסיכון העודף שנבע ממהלך זה. אלא שלדבריו התשובה היא שלילית. מהמחקר עולה שדירוג החוב של חברות לא נפגע באותה התקופה בעקבות החלטתן לחלק דיבידנדים מרווחי שיערוך, והאג"ח שלהן גם לא נסחרו במרווח גבוה יותר משל חברות שלא פעלו כך. "בעצם נראה שהשוק לא מתמחר את אותו סיכון מוגבר שאנחנו מוצאים בחלוקת דיבידנדים מרווחי שיערוך" הוא הדגיש.