וול סטריט / צילום: רויטרס
מאמר "המספרים הקטנים שמספרים על הגדולים" מ-22 במאי השנה הדגשתי נתון מתוך סקירת רשות ני"ע, המתאר את שיעור הנכסים מכלל תיקי ההשקעות המנוהלים שהיקפם גבוה מ-1.5 מיליון שקל, ושבהם לפחות 50% מהפורטפוליו מנוהל בקרנות הנאמנות של הבית. את הפסקה סיימתי בטענה שלפחות בתחום ניהול הקרנות, הן היצע המוצרים והן יתרון האובייקטיביות מצויים דווקא בתיקים המיועצים בבנקים. התגובות והשאלות שקיבלתי לאחר מכן, מביאות אותי לטפטף היום קצת יותר על התיקים המיועצים.
אתחיל במוטיב החוזר בכל המיילים שקיבלתי, ונוגע לניגוד העניינים הבולט במערך ייעוץ ההשקעות בבנקים. אף אחד לא טוען שמערך הייעוץ הבנקאי מושלם, ובטח לא אני. לא משנה אם מקבלים את כל האמת או רק את האח שלה - כשמדובר ביועצי השקעות תמיד היה סימן שאלה שנוסף למעמדם המקצועי.
ניגוד עניינים מובנה
דוגמה אחת נעוצה בקשר "בנק-יצרן" (בית השקעות) המקיימים מערכת יחסים חמה. פעם אחת מקבלים הבנקים מבתי ההשקעות עמלות הפצה, למשל בגין קרנות הנאמנות שעליהם יועצי הבנק ממליצים ללקוחות, ופעם שנייה, ככל שפעולות המסחר בכמה שיותר קרנות נאמנות ייעשו בבנקים - ההכנסות מפעילות הברוקראז' של הבנקים תסב אושר (ועושר) רב למנהליהם.
דוגמה נוספת לקשר גומלין נעוצה בקשר "בנק-צרכן" (לקוח), והיא נקראת שירות ייעוץ השקעות "חינם" ללקוחות הבנק. למה המרכאות? ראשית, כי הפרנסה הראשית של הבנקים מול הלקוחות המיועצים מגיעה מתשלום עבור פעולות הקנייה והמכירה של ניירות ערך, פעולות שעלותן נגזרת... מהייעוץ עצמו.
שנית, אותה עמלה, שנקראה בעבר "דמי משמרת" - זכר לשמירת ני"ע בכספות של הבנקים - עשתה עלייה, ועיברתה את שמה לדמי ניהול פיקדון ני"ע, מאז ששמו לב שכבר הרבה זמן אין מה לשמור בכספות. העמלה אפילו לא מתאמצת להסתיר את היותה עלות ניהול על לא עוול בכפה.
את אותה עמלה, אגב, משלמים גם לקוחות התיקים המנוהלים, אך ברוב המקרים כושר המיקוח של לקוחות אלה גדול יותר, ועשוי להביא להפחתתה, ואף לביטולה.
בקיצור, אף אחד פה לא פראייר, ובטח לא מי ששמו הפרטי הוא בנק. יחד עם זאת, עברנו כמה נהרות מאז אותו מכתב חמור של יועצי השקעות בנושא הכשלים בתחום הייעוץ, בעקבות דוח רשות ני"ע (מכתב שפורסם לפני כשש שנים, שבו טענו היועצים כי מכריחים אותם לבצע פעולות, תוך לחץ עצום לעמוד בכמות פעולות ביום ולהשיא את העמלה בגין הפעולות).
הפיקוח התהדק, מדידת היועץ על פי הכנסותיו לסניף הופסקה, והוכנסו כללים ברורים יותר גם במערכות הבקרה הפנימיות של הבנקים ומחלקות הייעוץ.
לא קיימים בידי כלים לקבוע האם השינוי שנעשה הוא לכבס את הכביסה קצת יותר בבית וקצת פחות בחוץ, או לחלופין, האם אכן נעשה שינוי דרמטי של הבנקים, שהצטרפו לרצון היועצים לשים רק את לקוחותיהם בפרונט. אולם הכלים שכן מצויים בידינו נוגעים לניתוח קצת יותר מקצועי על קבלת ההחלטות, שעושה שימוש ביחס התחלופה בין האפיקים השונים.
בחינה מקצועית דרך תנועות ההון
הכלי שעליו אנו מדברים הוא מבט על יחס התחלופה בקרנות הנאמנות והסל. התעשייה הזו נחשבת לתעשיית Retail, מכיוון שדרך המכשירים האלה ניתן לנהל השקעות תוך פיזור נרחב יחסית של ני"ע גם לתיקים בעלי היקף נכסים נמוך, אשר הרוב המכריע שלהם מיועץ בבנק.
מכאן, שינוע הנכסים במכשירים אלה מושפע בעיקר מהמלצות מערכות הייעוץ וההשקעות של הבנקים, שעליהם היועצים לא נוהגים יותר מדי לערער. מעקב אחרי תנודות "הכסף החם" - הגיוסים והפדיונות הגדולים באפיקי ההשקעה דרך קרנות הנאמנות והסל המקומיים בשנה האחרונה - מלמד אותנו על הביטחון שחשו מחלקות הייעוץ להקטין את ההחזקות בנכסים הפחות תנודתיים, והנתפסים כבטוחים, כגון אג"ח הממשלה, שבהן פדו הקרנות כ-3.8 מיליארד שקל ב-12 החודשים האחרונים, בעוד שאג"ח החברות זכו לתנועות הון חיוביות של מאות מיליוני שקלים.
הביטחון הזה בהסתכלות של שנה אחורה הוכיח את עצמו. החוב הממשלתי אפילו לא הצליח לשמור על ערכו, ואילו מחירי אג"ח החברות זינקו, וסידרו ללקוחות הבנקים פוטנציאל תשואה נאה מאוד בשנה האחרונה.
מן הצד השני - אם באיגרות החוב בידול בהחזקות יכול לייצר שניים-שלושה גרושים הנובעים בעיקר מהמשחק בין העקום השקלי לצמוד, משינויים במח"מ ופה ושם מתזמון השוק - אזי הפער האמיתי שמבדיל בין תשואות התיקים נעוץ בעיקר במניות, ופה מתקבלת תמונת קבלת החלטות שונה, ואפילו הפוכה.
רוב הכסף הקמעוני (2.1 מיליארד שקל) יצא ממדד ת"א 125 אל עבר מדד המניות הגדולות (ת"א 35, שגייס 940 מיליון שקל), וכך גם בשוק האמריקאי, שם ניתן לראות העדפה למניות הדיבידנד היותר דפנסיביות, על חשבון מניות המדד הראשי (S&P 500), שפדה כ-1.4 מיליארד שקל.
על פניו, ניתוח תנועת הכסף במניות מגלה שזו לא הוכיחה עצמה בלשון המעטה; מדד המעו"ף השיג תשואה אפסית בשנה זו, בעוד שת"א 125 נתמך בעליות מרשימות של מניות השורה השנייה, וטיפס כ-4.5%. גם בארה"ב הדפנסיביות התבררה כמוקדמת, מדי וייצרה תשואת חסר של כ-5% בשנה האחרונה ביחס למדד הראשי.
כלי עבודה שונים
בסופו של דבר צריך לזכור שהעבודה של יועץ, מנהל תיק או כל גוף השקעה אחר, נמדדת בערך נטו (לאחר כל העלויות) שהוא מסוגל לייצר. הערך הזה נמדד מול הביצועים בפועל של השווקים, והוא מתמחר בתוכו את כל היכולות, ניגודי הענייניים, קבלת ההחלטות המקצועית ופוטנציאל התשואה שהוא יודע להעניק ללקוח.
הכלים שאיתם יוצאים יועצי ההשקעות לעבודה שונים מהכלים של מנהלי התיקים. היצע מכשירים כגון קרנות נאמנות, שאיתו פתחתי את המאמר, יכול להיות אחד מהם, כמו גם מעט מאוד חופש פעולה מהצד השני.
ללקוחות הקמעוניים, בעלי היקף הנכסים הממוצע, אין גישה אמיתית לניהול השקעות חסר ניגודים וקצת יותר יצירתי. הייעוץ החיצוני שיודע לנטרל חסרונות בניהול הפורטפוליו - בין אם בנק או בית השקעות - וגם להוסיף אלטרנטיבות השקעה שלא קיימות בניהול הקונבנציונלי, הוא יקר מדי ללקוחות בעלי פאסיבה ממוצעת לניהול, ומכאן שהאפשרות קיימת בעיקר לתאגידים ולפרטיים בעלי היקפי נכסים משמעותיים.
■ הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.
