תשלום פיצוי למשקיעים/צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
1. האם הבנקים המרכזיים בעולם עומדים לשנות כיוון למדיניות מוניטרית מצמצמת?
השיפור בפעילות הכלכלית מתחיל להשפיע על יותר בנקים מרכזיים בעולם. 2017 הייתה שנת "עצירה", כשאף בנק מרכזי גדול בעולם לא הוריד במהלכה ריבית או עשה צעד נוסף להקלה במדיניות המוניטרית. זאת, לראשונה בעשור האחרון.
בעקבות הפדרל ריזרב האמריקאי כעת מתחיל המפנה למדיניות מהדקת יותר. לפני שבוע עלתה הריבית בארה''ב, בסין ובהונג קונג; בנורווגיה הודיע הבנק המרכזי שהוא צפוי להעלות ריבית מוקדם מהצפוי.; הבנק המרכזי של שוודיה הודיע שיפסיק את תכנית רכישות האג''ח שנמשכה בשלוש השנים האחרונות; ובחודש האחרון שלושה מתוך 19 חברי הוועדה המוניטרית של ה-ECB באירופה התבטאו בעד אפשרות למדיניות מוניטרית מצמצמת יותר מהמדיניות הקיימת. מכך עולה כי ב-2018 אנו צפויים לראות מהלכי ריסון מוניטרי מצד חלק מהבנקים המרכזיים בעולם.
2. מה יהיה תוואי העלאות הריבית ב-2018 בארה''ב וכיצד יגיבו לכך השווקים?
החוזים העתידיים מאותתים כיום שהמשקיעים מצפים לעוד שתי העלאות של רבע אחוז כל אחת ב-2018 והעלאה אחת ב-2019, נמוך משמעותית מהמתווה שצייר הפד. בישיבתו האחרונה, לפני כעשרה ימים, העלה הפד את תחזיות הריבית, לראשונה זה זמן רב, וכעת הוא צופה שלוש העלאות בכל אחת מהשנים 2017-2019. בניגוד לשנים האחרונות, בהן הפד הושפע מאוד מההתפתחויות הבינלאומיות, דוגמת המצב הכלכלי באירופה ובשווקים המתעוררים, בשנה הקרובה ייתכן שהמצב ישתנה. הפד יעקוב באדיקות אחרי צעדיו הכלכליים של נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, והשלכותיהם לגבי האינפלציה והגירעון, ובהתאם לכך ייקבעו הקצב והעוצמה של העלאות הריבית. במלים אחרות, מדיניות פיסקאלית מרחיבה עשויה להיענות במדיניות מוניטרית מצמצמת.
3. האם הדולר ישנה כיוון ויתחזק מול יתר המטבעות?
לפי "חוקי הכלכלה", כאשר מדינה כמו ארה''ב נמצאת כבר יותר משנה בתוואי של מדיניות מוניטרית מצמצמת, בשעה שמרבית המדינות בשווקים המפותחים מצויות עדיין ב"מוד" של מדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד (כדוגמת ה-ECB באירופה וה-BOJ ביפן), המטבע שלה אמור להתחזק. בפועל, בשנה האחרונה הדולר דווקא נחלש אל מול מרבית המטבעות בעולם. כך לדוגמה, מאז תחילת 2017 הדולר נחלש אל מול היורו, הפאונד, והשקל בכ-12%, 8.8% ו-8.8% בהתאמה, ואל מול סל המטבעות של הדולר בכ-8%.
היחלשותו של הדולר עד לחודש האחרון מקורה באכזבה של המשקיעים מאי ההצלחה של ממשל טראמפ ליישם את הבטחות הבחירות שלו, דוגמת ביטול "אובמה קר", העברת רפורמת הקיצוץ במסים במתכונת המלאה, וההשקעה המאסיבית בתשתיות. בנוסף, לא רק הכלכלה האמריקאית התחזקה. התאוששות מרשימה נרשמת באירופה. המשקיעים צופים יציאה הדרגתית עד הפסקת הרכישות הכמותיות מצד ה-ECB לקראת סוף 2018. מעבר לכך, המשקיעים מעריכים כי מרבית הבנקים המרכזיים בעולם עומדים לאותת בשנה הקרובה שמדיניותם המוניטרית עומדת להשתנות למרסנת יותר, דבר שמחזק את מטבעותיהן.
בכל זאת, אנו מעריכים שבחצי השנה הקרובה נראה שוב שינוי מגמה והפעם בכיוון של התחזקות הדולר בעולם בגלל מספר גורמים:
ראשית, בעקבות העברת רפורמת הקיצוץ במסים בשני בתי הקונגרס, מדיניותו הפיסקאלית של ממשל טראמפ צפויה להיות מרחיבה ולהגדיל את הגירעון.
אם עד לאחרונה הפד הדגיש באמצעות דובריו שתחזיות הריבית שלו קדימה אינן לוקחות בחשבון את הרפורמה במס, הרי שלאחר שהרפורמה עברה, צפויה תחזית הריבית, הצמיחה והאינפלציה של הפד לשקף את השלכות הרפורמה. זה אומר להביא למדיניות מוניטרית אף יותר מרסנת מזו המונהגת כיום או מזו הצפויה ברגע זה, מה שעשוי לתרום להתחזקות הדולר ב-2018.
שנית, הרפורמה במס עשויה להביא לכך שחברות אמריקאיות רבות, שמטעמי מיסוי השאירו עד כה את רווחיהן מחוץ לארה"ב, בסך של למעלה מ-2.3 טריליון דולר, צפויות להמיר את הרווחים הכלואים בחו''ל, שמוחזקים בחלקם במטבע מקומי, לדולרים ולהזרים אותם לארה''ב - מה שייצר ביקוש לדולר.
ואם צריך עוד גורם אפשרי להתחזקות הדולר, הרי שהוא המשך פתיחת פערי הריביות בין ארה''ב למדינות רבות כדוגמת אירופה, בריטניה ואף ישראל, מה שצפוי להביא לירידה חדה באטרקטיביות הגידור של ניירות דולריים.
4. האם האינפלציה תתחיל להרים ראש בעולם בכלל בשנה הקרובה?
אחד הגורמים העיקריים שמביאים את המשקיעים להוריד את ההסתברות להעלאות ריבית נוספות בארה''ב ובעולם, היא האינפלציה שממשיכה במגמת דשדוש. אינפלציית הליבה בארה''ב, PCE CORE, אותה בוחן הפד, המשיכה לרדת השנה לקצב של 1.5%, כאשר רק בתחילת השנה היא הגיעה לכ-2%. גם באירופה האינפלציה הכללית ממשיכה לנוע תקופה די ארוכה סביב 1.5% ואינפלציית הליבה סביב 0.9%. אלמלא האינפלציה, שירדה בצורה חדה בכל העולם המפותח, הריבית כנראה הייתה עומדת ברמות גבוהות יותר.
כיום, יש יותר ויותר סימנים שמשקפים אפשרות לעלייה בסביבת האינפלציה בעולם, ובעיקר בארה"ב.
ראשית, אישור הרפורמה במס של טראמפ העלה את חששות המשקיעים מפני עלייה באינפלציה, דבר שהביא לעליית ציפיות האינפלציה הגלומות בארה''ב לעלות לאורך כל הטווחים.
שנית, מדד הליבה היציבה של האינפלציה, המתפרסם על-ידי הפד וכולל רק את הרכיבים היציבים במדד המחירים לצרכן, מצביע שסביבת האינפלציה בארה''ב צפויה לעלות בקרוב. מדד זה הוא אינדיקטור מוביל די מובהק לגבי סביבת האינפלציה העתידית בארה''ב.
אינדיקטור נוסף המעיד על צפי לעלייה באינפלציה, ניתן למצוא בפער בין קצב השינוי במדד מחירי הליבה של היצרן למדד מחירי הליבה של הצרכן. פער זה עלה לאחרונה ומשקף את העובדה שהמגזר היצרני נאלץ לשלם מחירים גבוהים יותר על הסחורה, אך עדיין לא מגלגל זאת על הצרכנים. לרוב, כשנפתח פער בין שני המדדים, הדבר מוביל כעבור כשנה לעלייה באינפלציית הליבה. גם באירופה נפתח פער, מה שמעלה את ההסתברות שבשנה הקרובה גם בה נראה עלייה באינפלציה.
להערכתנו, עלייה באינפלציה בעולם, אם תתרחש, עשויה להוות "Game Changer" קודם כל לשוק האג"ח הממשלתיות והקונצרניות, ובשלב מאוחר יותר לשוק המניות.
5. מה יהיה תוואי הריבית של בנק ישראל ב-2018?
בבנק ישראל המשיכו להותיר את הריבית על כנה ברמה של 0.1%, כ-35 חודשים ברציפות, על רקע עוצמת המטבע המקומי והאינפלציה הנמוכה, שנמצאת כבר הרבה זמן מתחת לגבולו התחתון של יעד המחירים הרשמי של בנק ישראל (1%-3%). בנק ישראל ממשיך לאותת שהוא עתיד להותיר את הריבית ברמתה עוד זמן רב עד שהאינפלציה לא תחזור לגבולות היעד. לכן, אנו מעריכים, שהריבית בשוק המקומי תיוותר על כנה לפחות עד סוף 2018. לבנק ישראל יש אינטרס ברור לשמר את הריבית הנמוכה בתקווה שהפרשי הריביות מול ארה"ב ייצרו פיחות בשער השקל תוך מתן עידוד לייצוא ו"זריקה" קלה לכיוון אינפלציה מעט גבוהה יותר.
6. האם עליית התשואות לפדיון שנרשמה בעת האחרונה מוצתה, ולפיכך אולי כדאי להאריך את מח''מ התיק?
הגורמים התומכים בעליית תשואות האג''ח בעולם, ובפרט בארה''ב, ממשיכים להתחזק וצפויים להביא להמשך עליית תשואות בשנה הקרובה. לכן מוקדם לדבר על הארכת המח"מ, והמח''מ הכולל של התיק צריך להיות בשלב הנוכחי דפנסיבי, קצר-בינוני, סביב 3-4 שנים.
* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.
