גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

רצפת המסחר של הבורסה בניו-יורק / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

כמות הכותרות על ה-VIX (מדד הפחד) בשבוע האחרון שברה שיאים. בדיקה בגוגל טרנדס מעלה, כי הציטטות "מדד הפחד" ו-"VIX" נמצאות בשיא האזכורים בכל הזמנים, ואף יותר מפי שניים מאשר בשנת 2008 - בישראל ובכל העולם. מלבד הסיפור הפיקנטי של תעודות הסל Short VIX מהימים האחרונים, לא ברור מדוע סטיית התקן הגלומה באופציות לחודש ימים על מדד 500 P&S אמורה לעניין כל כך את התקשורת הכלכלית.

חשוב להדגיש שסטיית התקן הגלומה היא לא סטית התקן (תנודתיות) האמיתית של השוק, אלא רק הערכות לסטיית התקן העתידית של השוק, הנגזרות מתמחור הנובע ממסחר באופציות לטווח קצר.

מדד התנודתיות Volatility Index היה צריך להישאר כנתון פיננסי חשוב מאוד עבור סוחרים לטווח קצר, ואינו אמור לעניין יותר מדי את המשקיעים (יש להבחין בין משקיעים לסוחרים), ובטח לא את העיתונות הכלכלית.

הכינוי של ה-VIX - מדד הפחד - מייצר דרמטיזציה ועניין, למרות שתיאורטית מדד התנודתיות אמור לקפוץ גם אם יש צפי לעליות חדות, ולאו דווקא לירידות. לרוב אמנם ירידה בשווקים מגיעה בחדות ובהפתעה, בעוד שעלייה היא לרוב מתונה יותר, ונפרסת לאורך זמן רב יותר.

חשוב להבין כי יש פער עצום בין מה שמייצג מדד ויקס לבין השקעה (או מכירה בחסר) בו. למעשה, לא ניתן להשקיע באמת ולאורך זמן ב-VIX, וליהנות כשהוא קופץ, כמו שקרה בימים האחרונים. בשונה מהשקעה במניה או בכל נכס פיננסי אמיתי, שבו המשקיע נהנה משווי הנכס לאורך זמן, ה-VIX מייצג נתון וירטואלי שלא ניתן לעקוב אחריו. נניח השקעה במניה שבמשך שנה כמעט לא זזה; שווי ההשקעה במקרה זה יישאר כשהיה. אין הפסד ואין רווח. השקעה ב-VIX לאורך זמן משמעותה קניית אופציות קול ופוט בכסף לטווח של חודש ימים. אם השוק יעלה או יירד בחדות (בדגש על חדות), הסוחר ירוויח כסף, ואם לא, יפסיד את הפרמיה.

יכול להיווצר מצב שבו השוק עולה או יורד לאורך זמן, אך לא בתנודות חדות, והוויקס נשאר זהה (נניח על סטיית תקן של 10%), אך ההשקעה בוויקס יורדת ויורדת, חודש אחר חודש, עקב שחיקת הפרמיה. התטא (שחיקת פרמיית האופציה כתוצאה מקיצור הזמן לפקיעה) שוחקת את הרווח.

מצד שני, מכירה בחסר של מדד זה מייצרת הכנסה שוטפת לאורך זמן, כל עוד השוק לא זז בחדות. מכירת VIX היא מכירת אופציות קול ופוט בכסף לחודש ימים. מכירת אופציות, יודע כל משקיע בנגזרים, היא מכירת סיכון בתמורה לפרמיה. בשוק לא תנודתי, Short VIX מייצר הכנסה קבועה ונהדרת לאורך זמן, וזאת עד שהסיכון מתממש. כשהוא מתממש בחדות, יכולה להימחק תשואה של שנים ביום אחד. האם מדובר ביחס סיכוי-סיכון ראוי? יחליט המשקיע (או המהמר במקרה זה) בעצמו.

אסטרטגיות הגנה

למרות ששימוש בנגזרים כשיטה אינו מומלץ לאורך זמן למשקיע הסביר, אציע שתי אסטרטגיות מוכרות מאוד, שנראה שמעט נשכחו נוכח רצף העליות העקביות (בתנודתיות נמוכה) במדדים המובילים בעולם בשנים האחרונות. אסטרטגיות נועדו לאלה המבינים שהיכולת שלהם לתזמן את השוק שואפת לאפס, ומעוניינים לייצר הגנה מסוימת לתיק ההשקעות שלהם. שתי האסטרטגיות כוללות החזקה בנכס הבסיס (שוק המניות) בתוספת שימוש בנגזרים. * COVERD CALL - אסטרטגיה זו כוללת החזקת נכס הבסיס ומכירת אופציית קול מחוץ לכסף על אותו נכס בסיס. האסטרטגיה הזו מקטינה את התנודתיות ואת ההפסד במקרה שנכס הבסיס יורד, אך קוטמת את הרווח המקסימלי במקרה שנכס הבסיס עולה מעבר למחיר המימוש של האופציה.

האסטרטגיה הזו מתאימה למי שמעריך שנכס הבסיס יעלה, אך בצורה מתונה, ומעוניין להקטין את ההפסד במקרה שיהיו ירידות. כדאי יותר לעשות שימוש ב-coverd call בתקופה שבה סטיות התקן הגלומות גבוהות באופן יחסי, כך שהתמורה ממכירת אופציית הקול תהיה גבוהה יחסית.

אין באסטרטגיה זו סיכון קיצוני במקרה שהשוק פועל הפוך ממה שהמשקיע העריך, אך יחד עם זאת, אם השוק יעלה חזק, יש אובדן רווח.

דוגמה לאסטרטגיה כזו היא החזקת כ-147 אלף שקל בת"א 35 (מדד המעו"ף ב-1,470 נק') ומכירת אופציית קול 1510 בשער 1,300 שקל למארס. 

PROTECTIVE PUT - אסטרטגיה זו כוללת החזקת נכס הבסיס וקניית אופציית PUT מחוץ לכסף על אותו נכס בסיס. האסטרטגיה הזו מקטינה את התנודתיות, ומקטינה את ההפסד במקרה שנכס הבסיס יורד, אך מקטינה גם את הרווח במקרה שנכס זה עולה.

האסטרטגיה הזו מתאימה למי שמעריך שנכס הבסיס יעלה, אך מעוניין לקנות לעצמו הגנה בפני ירידות חדות בשוק. protective put מתאימה בתקופה שבה סטיות התקן הגלומות נמוכות באופן יחסי, ועל כן עלות ההגנה (רכישת הפוט) תהיה זולה.

אין באסטרטגיה זו סיכון קיצוני במקרה שהשוק פועל הפוך ממה שהמשקיע העריך. הרווח העתידי במקרה שנכס הבסיס יעלה, יהיה תמיד נמוך, בגובה עלות ההגנה.

דוגמה לאסטרטגיה כזו היא החזקת כ-147 אלף שקל בת"א 35 (מדד המעוף ב-1,470 נק'), וקניית אופציית פוט 1430 בשער 1,400 שקל למארס.

כפי שניתן לראות, אין ארוחות חינם. שימוש בנגזרים לטובת הגנה עולה לא מעט לאורך זמן, ואיני מציע לעשות בהם שימוש לאורך זמן כהגנה. ההגנה מקנה שקט מסוים במחיר יקר. משקיע שאינו יכול לספוג הפסדים, שלא ייכנס לשוק המניות מלכתחילה.

■ הכותב הוא מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.