אנדרו שטרנליכט / צילום: Lucy Nicholson, רויטרס
למרות חוסר היציבות שנרשם יותר מפעם אחת במהלך הרבעון הראשון של 2018, שוק האג"ח הקונצרני המשיך לשמור על רמת פעילות אינטנסיבית המאפיינת אותו כבר תקופה ארוכה, וסך היקפי הגיוס בו הצטבר ליותר מ-23 מיליארד שקל - דומה להיקפי הפעילות ברבעון הראשון של 2017 - כך עולה מנתוני חברת הדירוג S&P מעלות.
עוד עולה מהנתונים כי בפילוח הפעילות מתחילת השנה, חודש מארס היה החלש מבין שלושת החודשים הראשונים של 2018, ולמרות זאת היקף הגיוסים בו היה משמעותי והצטבר לכ-6 מיליארד שקל, לעומת כ-8-9 מיליארד שקל בכל אחד מהחודשים ינואר ופברואר, וכ-9 מיליארד שקל במארס 2017.
בפילוח ענפי הפעילות בשוק במהלך הרבעון הראשון של השנה נמשכה הדומיננטיות של חברות הנדל"ן, שהיו אחראיות על גיוסים בהיקף של 11.5 מיליארד שקל (קרוב ל-50% מסך הגיוסים) כשבמרכז תשומת הלב ממשיכות לעמוד חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו כ-3 מיליארד שקל ובכך היוו קרוב ל-30% מסך גיוסי ענף הנדל"ן לרבעון.
בין המנפיקות הזרות בלט גיוס של כ-900 מיליון שקל שביצעה חברת סטרווד וקרוב ל-1.2 מיליארד שקל שגייסו יחד אול-יר ומויניאן - כמחצית הסכום כל אחת.
בין שחקניות הנדל"ן המקומיות בלטה עזריאלי שגייסה כ-1.4 מיליארד שקל וכן ענקית הנדל"ן המניב גזית גלוב וחברת הדיור הממשלתית עמידר אגח א שגייסו כ-900 מיליון שקל כל אחת. עבור עמידר זה גיוס חוב ציבורי ראשון.
לעומת הנדל"ן, סקטור הפיננסים ובמרכזו הבנקים נעדר כמעט לחלוטין משוק הנפקות האג"ח ברבעון הראשון, עם גיוסים בהיקף של כ-1 מיליארד שקל בלבד. זאת, לאחר שבשנים קודמות הובילו הבנקים את הפעילות בשוק, עם גיוסים שרבים מהם היו בהיקף גדול מהממוצע, והגיעו לכמה מיליארדי שקלים בכל גיוס.
"הריכוזיות מקשה על גיוון"
היעדרותן הנוכחית של חברות הפיננסים מהשוק, ובעיקר הבנקים, נרשמת ככל הידוע בעקבות הפעילות האינטנסיבית בשנים קודמות שהשלימה מבחינתם את צרכיהם, ובמקרה שבו יזדקקו שוב לחזור ולגייס בשוק, הם לא צפויים להיתקל בקשיים.
לגבי המאפיינים הסקטוריאליים בהנפקות והדומיננטיות של חברות הנדל"ן, במעלות מציינים כי "הריכוזיות מבחינה ענפית מקשה על המשקיעים לגוון את ההשקעות ומגבירה את החשיפה של המשקיעים להתפתחויות וסיכונים בענף הנדל"ן". יחד עם זאת הדגישו כי "רמת הסיכון הענפי של חברות הנדל"ן המניב, המהוות את רוב החברות מהתחום המנפיקות בישראל, היא נמוכה יחסית".
במעלות ניתחו גם את מרווחי הסיכון הקיימים בשוק המקומי, ולפי הנתונים מתחילת השנה, אלה עלו בכל רמות הדירוג, אולם במעלות מציינים כי הם "עדיין ברמה נמוכה היסטורית, במיוחד בקבוצה ה-BBB ובקבוצת האג"ח שאינן מדורגות".
לפי הנתונים, מרווח הסיכון הממוצע בקבוצת ה-BBB עומד על כ-2.3%, לעומת ממוצע של כ-3.4% בחמש השנים האחרונות, ובקבוצת הלא מדורגות המרווח הממוצע עומד על כ-3.4%, לעומת ממוצע של כ-4.3% בחמש השנים האחרונות.
בדומה למגמה בארה"ב
במעלות מעריכים כי "רמת המרווחים הנמוכה היסטורית בקבוצות הדירוג ממשיכה להיות מושפעת מהנזילות הגבוהה של המשקיעים המוסדיים וקרנות הנאמנות וסביבת הריבית הנמוכה. אפשר לראות בעליית המרווחים מעין תיקון לתמחורי חסר של הסיכונים בשוק האג"ח".
לפי מעלות, "המגמות בישראל דומות למגמות בשוק האג"ח בארה"ב, בו ניכרות גם עליות מרווחים ותשואות בכל קבוצות הדירוג, בין השאר בהשפעת העלאות הריבית האחרונות וציפיות גבוהות יותר לאינפלציה בשל נתוני מאקרו חיוביים".
עוד ציינו בחברת הדירוג גם חוסר ודאות בקשר להשפעת מדיניות ממשל נשיא ארה"ב דונלד טראמפ על עליית תשואות האג"ח, אולם יחד עם זאת מוסיפים כי, "גם בשוק האמריקאי רמת המרווחים עדיין ברמה נמוכה היסטורית".
בעניין החברות האמריקאיות המגיעות לתל-אביב, במעלות הוסיפו כי "השוק הישראלי עדיין נותר אטרקטיבי למנפיקים זרים, בשל הנזילות הגבוהה והמרווחים הנמוכים. אנו לא מצפים להיחלשות של זרם ההנפקות הזרות כתוצאה מהשינוי בסביבת התשואות".
שינוי מגמה במרווחי הסיכון של מנפיקים בשוק, לפי מעלות, "עשוי להתרחש אם תהיה מגמה של פדיונות בקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח חברות ואג"ח כללי". בבחינת איכות ההנפקות, בחברת הדירוג מציינים כי "בשוק ניכרת פתיחות גם להנפקות ברמות דירוג נמוכות יותר".
מהנתונים שריכזה חברת הדירוג עולה כי קצת יותר מ-30% מהיקף ההנפקות הרבעוניות היו מקבוצת דירוגי ה-AA ומעלה, כ-60% בדירוגי ה-A, וכ-8% היו הנפקות בדירוגי BBB או שאינן מדורגות.
לידר מובילה את חברות החיתום בהיקף הנפקות החוב ברבעון הראשון
מבחינת פעילות חברות החיתום - המוציאות והמביאות של גיוסי האג"ח - בסיכום הרבעון הראשון של 2018 בולטת הדומיננטיות של לידר הנפקות, שהובילה בתקופה זו הנפקות חוב בהיקף של כ-6 מיליארד שקל, ובכך פתחה פער גדול ממתחרותיה. הבאות אחריה ברשימה הן חברות החיתום פועלים אי.בי.אי ואפסילון, עם גיוסים של כ-2 מיליארד שקל כל אחת.
מהנתונים עולה כי לידר הובילה חלק ניכר מגיוסי החוב הגדולים ביותר שבוצעו ברבעון החולף בשוק, כששלוש הנפקות ענקיות, בהיקף מצרפי של כ-4 מיליארד שקל, "סידרו" לה יחד כשני שלישים מסך גיוסי החוב בהובלתה. בראש ההנפקות האלה עמד גיוס האג"ח של חברת תמר פטרוליום, בהיקף של כ-1.8 מיליארד שקל, שיועד לרכישת נתח ממאגר הגז הטבעי "תמר" מידיה של חברת נובל אנרג'י. אחרי הנפקה זו ניצבות הנפקות האג"ח שביצעו ענקיות הנדל"ן עזריאלי וגזית גלוב, שגייסו כ-1.4 מיליארד שקל וקרוב ל-900 מיליון שקל, בהתאמה.
עוד בין גיוסי החוב הבולטים שהובילה לידר, היו הנפקות חוב של קבוצת דלק ורבוע כחול נדל"ן, שגייסו יחד כ-1 מיליארד שקל, בחלוקה דומה.
לצד השחקניות הוותיקות בשוק החיתום, בולטים שני שמות חדשים - חברת אינפין וחברת אוריון - עם פעילות משמעותית זמן קצר לאחר שהוקמו על ידי דמויות מוכרות ומנוסות בשוק ההון, במקור בעיקר כדי ליהנות בעצמן מהעמלות "השמנות" הנגזרות מההנפקות של חברות הנדל"ן האמריקאיות.
אינפין, שהוקמה על ידי יהונתן כהן בתחילת 2016, הובילה שבעה גיוסי אג"ח, בהיקף של 1.65 מיליארד שקל, כשרק כ-150 מיליון שקל מתוכם עבור חברות נדל"ן אמריקאיות, והשאר לחברות ישראליות.
אוריון, שנוסדה בשנה שעברה על ידי צמד יועצי החיתום רפי ליפא ועמית גל, יחד עם המנכ"ל ארז גולדשמידט, הובילה שישה גיוסי חוב, בהיקף של כ-1.3 מיליארד שקל - עיקרן של חברות נדל"ן אמריקאיות.
בסיכום רבעוני בלטה לידר גם בהנפקות האקוויטי שבוצעו בשוק, לאחר שהובילה את הנפקת המניות הראשונית (IPO) של רשת המלונות פתאל החזקות, שגייסה כ-500 מיליון שקל.
לצידה של לידר התמקמה ווליו בייס, שהובילה הנפקות אקוויטי בהיקף של יותר מ-140 מיליון שקל, מתוכן כ-60 מיליון שקל בהנפקת המניות הראשונית של חברת צים סנטרס.
אקסלנס הובילה גיוס מניות של יותר מ-100 מיליון שקל שביצעה בעלת השליטה בה, חברת הביטוח הפניקס, ופועלים אי.בי.אי הובילה גיוסי מניות בהיקף של כ-70 מיליון שקל - קרוב ל-50 מיליון שקל מתוכם בהנפקה הראשונית של רשת האופנה המקוונת עדיקה.
עוד עולה מהנתונים כי פועלים אי.בי.אי ממשיכה לשמור על עוצמתה בשוק החיתום, למרות הטלטלה שעברה עליה בשנה שעברה, עם עזיבת מנהליה הבכירים שעברו לחברה המתחרה אוריון - ובסיכום רבעוני ניצבה בראש חברות החיתום מבחינת מספר גיוסי החוב וההון שהובילה, שהגיע ל-13.
הנפקות החוב הכניסו לחברות החיתום ברבעון הראשון עמלות של כ-160 מיליון שקל
אחד הנתונים המעניינים ביותר בקשר לפעילות חברות החיתום הוא העמלות שהן ויועצי ההנפקות גוזרים מהגיוסים. מנתוני בית ההשקעות ווליו בייס עולה כי עמלות אלה הצטברו ברבעון הראשון של 2018 לסכום כולל של כ-160 מיליון שקל - דומה לסכום של כ-165 מיליון שקל שנרשם ברבעון הראשון של 2017 - שנה שבסיכומה הצטברו העמלות ליותר מ-500 מיליון שקל.
כידוע, את העמלות "השמנות" ביותר משלמות חברות הנדל"ן האמריקאיות, שבסיכום רבעוני היו אחראיות על תשלומי עמלות בסך כ-78 מיליון שקל - כמחצית מהסכום הכולל של העמלות - וזאת אף שכללו 11 הנפקות מתוך יותר מ-70 שנעשו בשוק. בהתאם, שיעור העמלה האפקטיבית ששולם ברבעון הראשון עבור הנפקות של חברות זרות, עמד על 2.4% מהיקף הגיוס, לעומת עמלה אפקטיבית של פחות מ-0.5% בגיוסים של חברות מקומיות.
עמלות החיתום והייעוץ נחלקות לשלוש קטגוריות: עמלות הפצה, עמלות ייעוץ ועמלות הצלחה.
מנתוני ווליו בייס עולה כי קרוב ל-70% מסך העמלות ששולמו ברבעון הראשון היו עמלות הפצה, שהסתכמו בכ-110 מיליון שקל, בעוד עמלות הייעוץ הגיעו לכ-43 מיליון שקל (27% מסך העמלות), ואילו עמלות ההצלחה הסתכמו בכ-7 מיליון שקל - כ-4% מסך העמלות.
בהנפקות אג"ח זרות עמלות ההפצה עמדו על כ-1% - שיעור גבוה משמעותית ביחס לעמלות ההפצה בהנפקות של חברות מקומיות, שהגיעו לפחות מ-0.4%. זאת, לפי ווליו בייס, בין השאר, בשל העובדה ש"עבודת החתם מורכבת יותר וחשיפתו גבוהה משמעותית".
בבחינת עמלות הייעוץ ששולמו, רובן ככולן (98%) ניתנו ב-9 הנפקות שביצעו חברות זרות, בשיעור ממוצע של 1.8% מסך הגיוס.
בווליו בייס מציינים בעניין זה כי "אמידת סכומי ושיעורי עמלות הייעוץ מאתגרת במיוחד, לאור היעדר פירוט מלא של עמלות הייעוץ והפרדתן מעמלות ההפצה במרבית התשקיפים".
עוד מציינים שם כי "חלק ניכר מעמלות הייעוץ בהנפקות של חברות זרות מופיע בסעיפי סל יחד עם תשלומים לעו"ד, רו"ח, לבדיקות נאותות והוצאות אחרות של ההנפקה, ואילו חלק משמעותי מעמלות יועצי הנפקה מקומיים משולמים כחלק מעמלות ההפצה לחתמים, ולא ישירות מהחברות ובגילוי נפרד בתשקיף".