תל אביב / צילום shutterstock
"להיות משקיע בנדל"ן מסחרי, בתוואי ריבית יורד, זה די ערובה לזה שאתה גאון; כי כל טעות שאתה עשית, הריבית יורדת ומתקנת אותה - אין בעיה" (חיים כצמן, בעל השליטה בחברת גזית גלוב, בכנס שוק ההון שנערך לאחרונה).
האמת היא שזה דומה מאוד לשוק ההון, שכן גם כאן, כאשר השווקים עולים וגואים, כולם מציגים ביצועים מעולים - עד שקשה לזהות את מנהלי ההשקעות האיכותיים והמנוסים. יתרה מכך, לא אחת קורה שבתקופות של אופוריה דווקא חסרי הניסיון הם אלה שבולטים, שכן הם "דוהרים" קדימה מבלי לתת משקל ראוי לסיכונים.
תקופה חסרת תקדים, שחלפה: ריבית נמוכה משפיעה לטובה על כל המניות, אבל הדחיפה שהיא מעניקה למניות הנדל"ן היא כפולה, שכן לא רק שמחירי הנכסים עולים, גם הוצאות המימון קטנות - ובחברות נדל"ן הן משמעותיות מאוד.
אפשר להתווכח על העיתוי, ובאיזו עוצמה תעלה הריבית המקומית, אבל נדמה לי שאיש אינו מניח המשך של מגמת הירידה - שהייתה בשנים האחרונות חסרת תקדים וחריגה - כך שהייתי רוצה להתמקד בתרחיש שבו הריבית נותרת על כנה.
הרווחים יתכווצו, למרות הריבית הנמוכה: כאשר מנתחים חברות עסקיות, נהוג לנטרל סעיפים חד-פעמיים מהתוצאות, שכן אלה מעוותים את הביצועים השוטפים. העניין הוא, או יותר נכון הסכנה, שרווחיותן החריגה של החברות - כתוצאה מהירידה הנמשכת בריבית - תיטע במשקיעים את התחושה שזו רמת הרווחיות הטבעית.
רווחים חריגים משערוך נכסים: ריבית בנק ישראל החלה לרדת אי שם במחצית השנייה של 2011. כאשר בוחנים את היקפם של רווחי ההון שנרשמו מאז (נטו, בניכוי מס) בגין שערוך נכסים, מגלים שהוא היה מהותי מאוד ביחס לרווח הנקי המצרפי.
מעבר לכך, הריבית שירדה דחפה באופן גורף את כל התעשייה, כך שמתוך עשרים וחמש חברות נדל"ן מניב מקומיות שבדקתי, אצל עשרים ושתיים הרווח הנקי קפץ מדרגה.
נכון, זו לא רק הריבית שסייעה בצורה נכבדה, גם שכר הדירה עלה. מובן שהמניות לא נשארו אדישות לקפיצה החדה בשורה התחתונה, כך שבשש השנים האחרונות, מדד הנדל"ן המקומי רשם תשואה עודפת נפלאה. אז זו בדיוק הנקודה, שלימון הריבית נסחט ומוצה - וספק אם הדבר מקבל ביטוי הולם במכפיל ההון הממוצע.
תשואת ההון השוטפת נמוכה מזו שדווחה: התשואה השוטפת בהחלט עלתה, אבל עדיין, גם עתה היא נמוכה משמעותית מתשואת ההון הכוללת שדווחה. בשנה האחרונה, לדוגמה, תשואת ההון הממוצעת שדווחה עמדה על 12%, בעוד שהתשואה השוטפת - ללא רווחים משערוך נכסים - עמדה על קצת יותר מ-8%.
התמחור מלא, במקרה הטוב: מכפיל ההון הממוצע של מניות הנדל"ן המניב המקומיות גבוה במעט מאחד. בהינתן רמתה השוטפת והצפויה של תשואת ההון, זה אולי לא יקר, אבל גם בטח לא זול - שהרי התחזית האמורה מקפלת בתוכה את ההנחה שהריבית תישאר נמוכה, בזמן שההסתברות לעלייתה אינה קטנה.
הסלקציה חשובה: זו אמירה כללית שתמיד נכונה, אבל בהנחה שהשונות בתוצאות החברות תעלה מדרגה, החשיבות שלה בעת הזו עוד יותר גדולה.
אומר זאת באופן הבא: אם בכל זאת בוחרים להשקיע במניות הנדל"ן בתקופה הקרובה, יש להעניק משקל מרכזי לניסיון הנצבר של ההנהלה - למי שהוכיחה כי היא יודעת את המלאכה, גם בסביבה מאתגרת עם ריבית עולה.
חברות ראויות להשקעה: אם תביטו על ביצועי חברות הנדל"ן המניב המקומיות בתקופה רחוקה יחסית, בין שנת 2004 לשנת 2007 - בטרם הריבית במשק ירדה - תגלו שצמיחת הרווח הנקי של אלוני חץ, גזית גלוב, גב ים, מליסרון, וילאר ואמות הייתה גבוהה משמעותית מהממוצע.
האם זה מבטיח שאלו החברות שיבלטו גם בפעם הבאה? לא בהכרח, אבל בכל מה שנוגע להחלטת ההשקעה, כדאי לזכור את מי שכבר הוכיחה את עצמה. לא שכחתי את עזריאלי, היא פשוט לא הייתה בורסאית בתקופה האמורה.
סקטור הפיננסים - חלופה ראויה: מבלי לנקוב בשמות ספציפיים של חברות, אני סבור שההשקעה במניות הפיננסים היא אלטרנטיבה עדיפה. זו לא רק תוצאה של יחסי התמחור העדיפים, זו גם העובדה שבניגוד לסקטור הנדל"ן, הבנקים וחברות הביטוח נהנים מריבית גבוהה.
שורה תחתונה: הייתי מדלל את ההחזקה במניות נדל"ן מניב ורוכש חלופות אחרות, ואת זו שנשארה הייתי מנתב בעת הזו לחברות המנוסות והוותיקות. לאחר שהתשואות יעלו ומחירי הנדל"ן יירדו בהתאמה, זה יהיה הזמן להגדיל בחזרה את ההשקעה.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד