וורן באפט, תלמידו של בנג'מין גרהאם / צילום: ריק ווילקינג, רויטרס
השבוע לפני 86 שנים שוק המניות האמריקני היה בשפל הכי נמוך שלו. היום, כשהשווקים קרובים לשיא של כל הזמנים, המצב לא שונה כמו שהייתם חושבים.
אז והיום המשקיעים עסקו במאבק כוחות מאסיבי. אז החברות היו שוות הרבה יותר מכפי שהמשקיעים חשבו והן עשו כמעט הכל כדי למנוע מהמשקיעים להציף את הערך החבוי שלהן. היום החברות אולי שוות פחות ממה שהמשקיעים חושבים - והן להוטות לא פחות למנוע מהמשקיעים להבחין בכך.
ב-1 ביוני 1932, אנליסט ההשקעות הגדול בנג'מין גרהם, מורהו הרוחני של וורן באפט, פרסם מאמר שנקרא "קופות כספים מנופחות ובעלי מניות מרוקנים מאוויר: האם החברות חולבות את הבעלים שלהן?"
באותו יום, המדד שקדם ל-500 S&P ירד לשפל היסטורי של 4.40 נקודות. דאו ג'ונס ננעל ב-44.93 נקודות. סך מחזור המסחר היה 1.8 מיליון מניות.
על רקע הקדחת הפסימית, גרהם הבחין במשהו שערורייתי: החברות הסתירו את ערכן האמיתי מן המשקיעים.
בבום של שנות ה-20 הדוהרות שקדם למפולת של 1929, המשקיעים השאננים הזרימו מיליארדי דולר להנפקות מניות חדשות, כתב גרהם, עם "דגש מופרז על דיווחי רווחים - שיכולים להיות זמניים או אפילו מוליכי שולל".
אחרי המפולת, החברות החזיקו המון מזומנים ואילו המשקיעים הפכו לקבצנים. ועדיין, עסקים מובילים סירבו לסגור פעילויות שקפאו, ולא שילמו מזומנים בדיבידנדים או בקנייה חזרה של המניות מהמשקיעים - למרות שרבים מהם נסחרו במחיר מניה שהיה נמוך מהמזומנים שלהם למניה.
החברות המעטות שקנו חזרה את המניות שלהן, עשו זאת במקרים רבים אחרי הפחתת הדיבידנד או ביטול שלו, מה שגרם למשקיעים לחשוש שפשיטת הרגל שלהן מתקרבת. דוחות כספיים היו מצרך נדיר, ולבעלי העניין בתוך החברות השתלם לגרום לעסק להיראות אפילו רע יותר מהמציאות. "גזברי החברות ישנים היטב כאשר בעלי המניות מתהלכים כסהרוריים", כתב גרהם.
השוק הגבוה של ימינו נראה כמו ההיפך הגמור, אבל המידע הוא עדיין הכוח.
כדי להעריך את רווחיות החברות, המשקיעים בודקים כבר מזמן את הרווח למניה. בשני העשורים האחרונים בערך, החברות המציאו מדידות מוזרות חדשות של הרווח הזה.
עלייתם של "רווחי בולשיט"
המדידה החדשה העיקרית היא EBITDA, הרווחים לפני ריבית (מימון), מיסים, פחת ובלאי. זוהי מדידה אחרת של המזומנים שהעסק מניב. מילת המפתח כאן היא "אחרת". זה אינו תזרים מזומנים.
קואליציה מטרידה של חברות ומשקיעים מקצועיים משתפת פעולה כדי להעניק ציפוי מזויף לתוצאות הכספיות. הרעיון הוא להחמיא לרווחים על ידי הוצאת עלויות מהרווחים המדווחים.
החששות לגבי EBITDA ועוד שיטות שמוציאות הוצאות להצגת רווחים, קיימים לפחות מאז בועת מניות האינטרנט של סוף שנת ה-90. ב-2002, רשות ניירות הערך הפדרלית, SEC, חייבה חברות להסביר איך הן מחשבות את EBITDA ולציין שהחישוב הזה אינו עומד בכללי ראיית החשבון.
ב-2003, צ'רלי מנגר, שותפו של ורן באפט שהזכרנו, כינה את EBITDA "רווחי בולשיט".
שוק שורי ארוך מאפשר לחברות להפיק הרבה יותר רווחים כאלו. בימינו, EBITDA ושיבוטים שערורייתיים עוד יותר שלה נמצאים בכל מקום.
המוטציות הללו כוללות Ebitdac (עם שינוי בעלויות רכישה שבשימוש חברות ביטוח), Ebitdao (עלויות אופציות, של תשלומים להנהלה), Ebitdap (פנסיות ועוד הטבות פרישה), Ebitdar (עלות חכירת נדל"ן או מטוסים, תלוי במגזר), Ebitdare (הפסדים, רווחים ושיערוך של נדל"ן), Ebitdas (או Ebitdasc, תשלום מבוסס מניות להנהלה) ו-Ebitdax (עלויות חיפושי נפט וגז). בקצב הזה נגיע בעוד זמן קצר לחידושי לשון כמו Ebitdaft (בתרגום חופשי - EBITDA מטורללת).
אירועים חריגים? לא כל כך
החברות אומרות שהן מספקות את המדידות החלופיות הללו כדי להקל את השוואת הרווחים נגד חברות אחרות במגזר שלהן, ולהפחית את האפקט של אירועים חריגים. אבל רשתות שיווק נשענות בדרך כלל על שכירת חנויות, וחברות אנרגיה מחפשות אתרי קידוחים. הוצאות כאלה אולי חריגות בכמה חברות, אבל בוודאי לא בהרבה חברות.
בנוסף, עסקים באותם מגזר או תעשייה לא חייבים להשתמש באותה הגדרה למדדים הללו, ורבים מהם משתמשים ב"התאמות" של רכיבי EBITDA.
WeWork Cos, החברה שמספקת חללי משרד שיתופיים, יצרה אפילו את מה שהיא מכנה "EBITDA מותאמת לקהילה (שכונה)", שמוציאה מכלל חשבון עלויות בסיסיות של עשיית עסקים כמו שיווק, פיתוח והוצאות מנהליות.
נשמע משוגע? בהחלט. אבל אנליסטים ומנהלי קרנות פונים למספרים הללו תחילה, לא אחרי הרווח החשבונאי. בנקים מתחייבים במסמכי ההלוואות שלהם לעקוב אחרי איכות האשראי של החברות לא לפי הרווח שלהן, אלא לפי מדידה כמו "Ebitdax מתואם".
משחקים עם מספרים לחלוקת "רווחים"
והחברות לא משתמשות במספרים הללו רק כדי לדווח רווחים. זהו גם הבסיס להענקת בונוסים ותמריצים אחרים להנהלות שלהן. "עם כל התוספות וההפחתות מה-Ebitda, אני מתפלא שאף אחד עוד לא ניסה להכפיל אותו, על ידי ניכוי עוד עלויות", אמר דייויד ציון, אנליסט בחברת מחקר פיננסי, ציון ריסרץ', בניו יורק.
עד כה השנה, עוד לפני מחציתה, חברות כבר שיגרו לרשות ניירות הערך יותר מ-450 מסמכים עם שינויים שונים ל-EBITDA, לפי חברת המידע הפיננסי Intelligize. מאחר שהמדידות אינן חלק מהחשבונאות הרשמית, הן לא עוברות ביקורת חשבונאית.
ההנהלות חופשיות לשנות את ההגדרות כרצונן, אומר מנכ"ל חברת ניתוחים חשבונאיים, הווארד שיליט, שנמנה עם מחברי הספר "תרגילים פיננסיים: איך לחשוף גימיקים והונאות בדוחות כספיים".
בשנים האחרונות, "ההנהלות תמיד רצו ספין חיובי של התוצאות הכספיות שלהן, כדי שהמניה תמשיך לעלות ואיתה חבילות התגמול שלהן", הוא אומר. "כעת הן יכולות לעשות את זה בהרבה פחות סיכון. לא צריך לעבור על החוקים. כששאתה משתמש בהגדרות הללו של רווחים ללא ביקורת חשבונאית, אין חוקים".
אם מנהלי תיקים מקצועיים רוצים לשקם את אמון הציבור בהם, כדאי להם להפסיק להשתתף בפארסה הזו של רווחים בדיוניים - לפני שהיא תגרום נזק רציני לשוק.