צמיחה / צילום: Shutterstock
המחצית הראשונה של 2018 תיזכר דווקא כתקופה שבה הקטנת החשיפה לסיכון הייתה המגמה השולטת בשווקים הפיננסיים. אף שבחודשים הראשונים עוד נראה היה כי המגמה החיובית שאפיינה את 2017 נכנסת אל תוך 2018, החודשיים האחרונים באו והוכיחו אחרת.
כמה הפתעות מצד בנקים מרכזיים בעולם, משבר החוב באירופה, ההידוק המוניטרי בסין, התחזקות הדולר מול סל מטבעות מרכזיים בעולם, עלייה בסיכונים גיאו-פוליטיים - כל אלה הגבירו את התנודתיות בשווקים הפיננסיים בעולם והשפיעו על הביצועים של האפיקים השונים בשוקי החוב.
אפיק האג"ח הממשלתיות בארה"ב, שנחשב למקלט בטוח עבור משקיעים בעתות של סיכון, סיפק למשקיעים תשואה כוללת שלילית של כ-1.17% מתחילת השנה, כשהתשואה השלילית בחלק הארוך של העקום נעה בין 1% (אג"ח ל-5 שנים) לבין 3.40% (אג"ח ל-30 שנה).
מעניין לציין כי את האג"ח הממשלתית לשנתיים של ארה"ב, שנסחרת בימים אלה ברמות הגבוהות ביותר שנרשמו מאז יולי 2008, לפני המשבר הפיננסי, רשמה תשואה כוללת אפסית באותה תקופה, אף שמתחילת השנה הפד העלה את הריבית בארה"ב פעמיים לטווח של 1.75%-2.00%.
החוב הקונצרני של ארה"ב התפלג, כשאפיק איגרות החוב בדירוג השקעה התנהג בצורה הפוכה לממשלתיות ואפיק איגרות החוב הספקולטיביות (הידוע בשם "אג"ח זבל" או High Yield) התנהג בצורה דומה להתנהגות שוק המניות.
מרווחי האשראי התרחבו מתחילת השנה
מדד אג"ח בדירוג השקעה כללי סיפק למשקיעים תשואה כוללת שלילית של 3.18% בממוצע, ואילו החוב הספקולטיבי הניב תשואה חיובית, אם כי צנועה, של 0.16% - התשואה הנמוכה ביותר מאז המשבר הפיננסי ב-2008. מרווחי האשראי רשמו התרחבות באותה תקופה, כשבאפיק ה-IG עלה המרווח בכ-31 נקודות בסיס, לרמה של 1.29% בממוצע, בעוד שבאפיק ה-HY נרשמה עלייה מתונה יותר של 25 נ"ב לרמה 3.68%.
זה המקום לציין כי ההתרחבות במרווחי האשראי מגיעה בעיקר בגלל רפורמת המס של ארה"ב, שאושרה בסוף 2017, ואפשרה לחברות רב-לאומיות אמריקאיות להחזיר לארה"ב רווחים כלואים מחוץ למדינה, שהיו מושקעים באג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים, כתחליף להר המזומנים שלהם שיושב במאזן.
נוסף על כך, פעילות מוגברת באחרונה של עסקאות מיזוגים ורכישות תרמה אף היא להתרחבות המרווחים, שכן יותר ויותר חברות בחרו לממן עסקאות אלה באמצעות שוק האג"ח - דבר שהביא לגידול בהיצע ההנפקות מצד החברות הגדולות.
אז מה צפוי לנו בהמשך? תחזיות הקונצנזוס ממשיכות להצביע על שיפור בכלכלת ארה"ב ובמצבו של הצרכן האמריקאי, ועל כך שכיוון הצמיחה בכלכלה הגלובלית צפוי להישאר חיובי. תחילת השנה התאפיינה בנתונים כלכליים חיוביים, בריביות נמוכות, בתמיכה כלכלית מצד המדיניות הפיסקלית המרחיבה בארה"ב, בהיחלשות הדולר ובשווקים פיננסיים חזקים. בעוד שכמה מגורמים אלה המשיכו לספק רוח גבית לצמיחה, הרי שבשבועות האחרונים שיעורי הריביות, שוקי המניות והנתונים הכלכליים חוו תנודות מפתיעות.
נוסף על כך, הפד ממשיך לצמצם את המאזן שלו ולספוג נזילות מהשווקים. היקף הנכסים במאזן הפד עדיין גדול מאוד ועומד על סכום כולל של כ-4.3 טריליון דולר. ואולם, בהתבסס על תחזיות הפד, נראה כי קצב צמצום המאזן צפוי לעלות ברבעון הקרוב ל-40 מיליארד דולר ול-50 מיליארד דולר החל ברבעון הרביעי של 2018.
במקביל, משרד האוצר האמריקאי ממשיך להנפיק אג"ח ממשלתיות בכמויות אדירות כדי לממן את הגירעון בתקציב, שגדל והולך עקב רפורמת המס שאושרה בסוף 2017. המשמעות של שני מצבים אלה היא עליית תשואות, בעיקר בחלק הארוך של העקום.
השווקים כבר מגלמים את העלאות הריבית
על השאלה כמה העלאות ריבית יהיו בשנים הקרובות רק הפד יכול לענות. לפי תחזיות חברי הפד, העלאות הריבית בשנים הקרובות צפויות להביא את הריבית לטווח של 3.25% ב-2019 - כמעט כפול מהטווח הנוכחי של 2.00%. אם כך, התשואה על אג"ח ממשלתית ל-10 שנים צריכה להיסחר בטווח של 3.5%-4%, לעומת 2.8% כיום. עם זאת, נראה במידה רבה כי השווקים כבר מגלמים את העלאות הריבית הצפויות - גורם נוסף שהוביל באחרונה לבלימת עליית התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות של ארה"ב.
בהינתן שנתוני המאקרו בארה"ב מעורבים, אנו סבורים שהפד ינסה אמנם להביא לכך שהעלייה בתשואות תהיה הדרגתית, אבל בטווח הבינוני אנו עלולים להיכנס לתהליך נוסף של עלייה בעקום התשואות. כדי להתגונן מאפשרות של עליית תשואות, אנו ממליצים על הקטנת המח"מ של תיק ההשקעות עד 5 שנים, שכן צעד זה ימנע הפסדים משמעותיים יותר בעתיד.
אם נגלה סימנים של האטה בצמיחה או שהסיכון בשוק יגדל ויילך, יהיה נכון להיות בחלק היותר ארוך של העקום או לחכות לעקום תלול יותר. אחרי הכל, הכלכלה בארה"ב בינתיים צומחת בקצב בריא, והלחצים האינפלציוניים מתגברים.
ברכיב שמושקע באג"ח קונצרניות, אנו מעדיפים לבצע את ההשקעה באופן סלקטיבי, ולא באמצעות קניית תעודות סל, תוך הגדלת החשיפה לדירוגים הגבוהים. קצב עליית הריבית בארה"ב המתומחר כיום בשוק מאפשר למשקיעים לקבל באג"ח אמריקאיות תשואות גבוהות מאשר בשוק האג"ח המקומי בסיכון אשראי נמוך יותר.
■ הכותבים הם מנכ"ל משותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.