גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

לירות חץ ולפגוע במטרה: הדיסקאונט של אלוני חץ

איך קורה שחיבור מחירן של שלוש ההחזקות האסטרטגיות של אלוני חץ שונה כל כך ממחיר המניה שלה? התשובה פשוטה ומוכרת: דיסקאונט חברות ההחזקה ● רק שבמקרה שלה, הסיבות שגורמות בדרך כלל ל"קנס" הזה אינן רלוונטיות, ולכן המסקנה היא אחת

מגדל אמות אטריום שבבעלות אמות, החברה הבת של אלוני חץ / צילום:  איל יצהר
מגדל אמות אטריום שבבעלות אמות, החברה הבת של אלוני חץ / צילום: איל יצהר

"אחת התובנות שקיבלתי מהמשבר של 2007 זה לא להחזיק יותר חוב אישי. היה לי אז חוב בהיקף של 15% מההחזקה שלי באלוני חץ, ובעקבות המשבר מחיר המניה צנח לערך החוב שלי - כלומר על הנייר השווי שלי היה אפס. אם הייתי ממנף 40% משווי ההחזקה שלי באלוני חץ, כנראה שזה היה נגמר אחרת. בסוף פרעתי את כל האשראי ממקורות שהיו לי, כך שהיום אני לא ממונף ברמה אישית - ואני לא מתכוון לשנות את זה (נתן חץ, באחד מריאיונותיו לתקשורת).

מדוע הציטוט הזה, שעוסק בחובו הפרטי של בעל השליטה, רלוונטי לאלוני חץ  עצמה? משום שהוא מעיד כאלף עדים על דרך ניהולה של החברה הציבורית, דבר שאמור לקבל ביטוי במחיר המניה. אז זהו, שבפועל מתרחשת תופעה הפוכה - שווי השוק של אלוני חץ נמוך בעשרות אחוזים מערך הנכסים שבבעלותה.

שווי נכסי סחיר

לספור בלטות: הערכת שווי של חברת נדל"ן מניב היא מלאכה טכנית בעיקרה, והממד החשבונאי דומיננטי הרבה יותר מהממד הכלכלי. בניגוד להערכה של חברות אחרות, כאן ההערכה אינה כוללת תחזיות מורכבות. אם לומר זאת בלשון מעט ציורית, אזי בסיכומו של עניין מדובר בספירה של מרצפות.

המלאכה, ברובה, כבר נעשתה: אלוני חץ מחזיקה בשלוש החזקות אסטרטגיות, המהוות סדר גודל של 80% מסך הנכסים המוחזקים. החברה הראשונה היא אמות המקומית, השנייה היא PSP השוויצרית והשלישית היא זו CARR האמריקאית. נוסף על כך קיימות מספר החזקות בחברות מהותיות פחות.

לכאורה, הייתי אמור עכשיו להסביר ולנמק עד כמה איכותיות הן ההחזקות וכמה גדול פוטנציאל ההשבחה בכל אחת מהחברות. אז זהו, שאין לי שום כוונה לשבח את איתנותה של אמות, גם לא להדגיש את סביבת הריבית השלילית שממנה נהנית PSP, ואפילו לא להבליט את הצמיחה החדה ברווחיה של CARR - זה פשוט מיותר. "מישהו" כבר עשה עבורי את העבודה, שהרי שתי החברות הראשונות סחירות, ובהחזקה השלישית בוצעה לא מכבר עסקה - שזו האינדיקציה הטובה ביותר לערכה של חברה.

דיסקאונט בגין

קשיים בחיבור: "האתגר" המרכזי שנותר, לצורך קביעת שוויה של אלוני חץ עצמה, מסתכם לכדי פעולת חיבור פשוטה. אם כך, כיצד זה התוצאה המתקבלת, מסיכום שווי השוק של ההחזקות, שונה כל כך ממחיר המניה? כן, חזרנו לסיבה הגורפת והידועה - "דיסקאונט חברות החזקה".

שיעור הדיסקאונט שונה מחברה לחברה: כשרוצים להעריך את גובה הדיסקאונט בחברת החזקה, זה תמיד נעשה על דרך ההשוואה - ביחס להיסטוריה ולממוצע בתעשייה. העניין הוא, שקיימים הבדלים בין חברת החזקה אחת לשנייה, כך שזו תהיה טעות לכנס את כולן לשיעור הממוצע.

באופן גס, קיימות שלוש סיבות מרכזיות להטלת הקנס; הוצאות מטה, קומת מיסוי נוספת - במקרה של מימוש אחת מההחזקות - והשלישית, צמצום הגמישות ודרגות החופש של המשקיעים. אם אלו פני הדברים, אזי הדיסקאונט של אלוני חץ אמור להיות אחד הנמוכים.

הוצאות מטה: ערכן הנוכחי בטל בשישים, כך שהשפעתן המעשית על שיעור הדיסקאונט אפסית.

קומת מיסוי נוספת: במישור העקרוני, זו בהחלט סיבה מוצדקת לקנוס חברת החזקה. עם זאת, חייבים לשאול בהקשר זה את השאלה הבאה - האם מימוש של החזקה משמעותית היא אפשרות סבירה? בכל מה שנוגע לאלוני חץ, נדמה לי שההסתברות לכך קלושה. נכון שבמסגרת הקמת הפעילות החדשה בלונדון, באמצעות חברת Brockton Everlast, ייתכן שחלק קטן מההחזקה ב-PSP ימומש, אבל הוצאת המס הצפויה זניחה.

פגיעה בגמישות הפיננסית: כאשר חברת החזקה מתפזרת על תחומים מנותקים ובלתי קשורים, הטענה לפגיעה בגמישות היא הגיונית - שהרי לא כל מי שרוצה להשקיע בתחום הפארמה, לדוגמה, מעוניין לקנות "על הדרך" גם חברת אופנה. אז זהו, שבדיוק בזה אלוני חץ שונה - היא ממוקדת לחלוטין בתחום מומחיותה.

להשליך הכל על הריבית זו גישה מעט שטחית: בהנחה שלגבי איכות ההנהלה אין סימן שאלה, ואם שוכנעתם שהדיסקאונט בגין חברות החזקה אינו הסבר מספק למחיר המניה, אזי ההצדקה היחידה שנותרה לרמת התמחור השמרנית, זו הציפייה לעליית ריבית.

אינני מקל ראש בהשפעתה השלילית של האחרונה, אבל חשוב להציג גם את הזווית הבאה; עליית ריבית בוודאי אינה בשורה חיובית, אבל יש חשיבות גם לסיבת העלייה, שכן אם הריסון המוניטרי הוא תוצאה של אינפלציה גבוהה וצמיחה חזקה, אזי לא רק עלויות המימון יעלו מדרגה - אלא גם שיעורי התפוסה ושכר הדירה.

מעבר לכך, חברות הנדל"ן מכירות לעייפה את המחזוריות המוניטרית האמורה, כך שאלוני חץ כבר מזמן ערוכה - היא מחזרה את חובותיה והאריכה להם את משך החיים הממוצע.

שורה תחתונה: החזקותיה של אלוני חץ שוות את המחיר שבו הן נסחרות, בוודאי לא פחות, כך שאם מוסיפים גם את איכותה וניסיונה של ההנהלה, לצד מחירה המגולח של המניה, אזי ההמלצה המתבקשת ברורה - קנייה. 

עוד כתבות

משה ברקת / צילום: תמר מצפי

בודו-טרכטנברג ועבאדי-בויאנג'ו יסייעו לרשות שוק ההון לקבוע מדיניות קבועה בנוגע ל"הוצאות הישירות"

הממונה על רשות שוק ההון מינה ועדה שתבחן את ההוצאות שהגופים המוסדיים רשאים לגבות ישירות מהחיסכון לטווח ארוך של לקוחותיהם עבור תשלום לצדדים שלישיים שמסייעים בניהול ההשקעות ● הוראת השעה מסוף 2017 תהיה בתוקף עד אמצע יוני, ובמסגרתה תותר גביית התשלומים הללו

אלדד פרשר / צילום: איל יצהר

מנכ"ל בנק רביעי פורש בתוך שנה: אלדד פרשר עוזב את מזרחי טפחות

פרשר יעזוב את הבנק לאחר 16 שנות עבודה, מהן שבע כמנכ"ל ● עלות סך התגמולים שקיבל על שנות עבודתו נאמדת ב-50 מיליון שקל ● הבנק יחפש מנכ"ל שיקדם את האתגרים החדשים, בהם המיזוג של בנק איגוד

אלון מאסק / צילום: Aly Song, רויטרס

גם הקורונה לא עוצרת בעדה: טסלה משלימה מהלך עליות מתמשך של יותר מ-120% רק השנה

המלצה של גוף המחקר פייפר סנדלר מספק עוד דלק למניית יצרנית הרכבים החשמלית שנושקת לשיא כל הזמנים ● האם מדובר בבועה?

חוף התכלת / צילום: שלומי יוסף

מתחם חוף התכלת חולק מחדש בעקבות ביקורת על תוכנית המתאר

החלוקה המקורית כללה 7 תתי מתחמים, וגררה ביקורת שהם לא שוויוניים לבעלי הקרקעות ● החלוקה הנוכחית כוללת 3 תת מתחמים עיקריים, ועוד אחד שמיועד לשטחי ציבור

חור אבטחה במאגר המידע שמחזיקה מפעילת אפליקציית ניהול הבוחרים / צילום: שלומי יוסף, עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

עתירה לבג"ץ: צו מניעה נגד השימוש באפליקציית אלקטור

לאחר שוועדת הבחירות המרכזית דחתה את העתירה שהגישו עו"ד שחר בן מאיר ועו"ד יצחק אבירם בשל חוסר סמכות, פנו השניים לבג"ץ ● לאחרונה התגלה כי מאגר המידע של האפליקציה לניהול קשרי בוחרים, שבה עושה שימוש מפלגת הליכוד, לא מאובטח כראוי

מיניבוס Bubble של ויה וחברת דן / צילום: יח"צ

הפיילוט נכשל? עיריית ברלין החליטה לא לממן שיתוף הפעולה עם חברת Via

לפי דיווחים באמצעי התקשורת בברלין, בעירייה החליטו שלא להקצות תקציב של 43 מיליון אירו בשנה למימון הפרויקט

המבנה שברחוב יהודה הלוי ברעננה שבמקומו ביקשו לבנות בניין בגובה 6 קומות / צילום: איל יצהר, גלובס

פרדוקס? עיריית רעננה התנגדה לאשר בניין שתוכנן ברוח תוכנית המתאר העירונית

תוכנית המתאר העירונית מבקשת לצופף את מרכז העיר, אלא שהוועדה המקומית דחתה תוכנית להקמת בניין בן שש קומות באותו האזור ● ועדת הערר המחוזית אליה פנו היזמים, הפכה את ההחלטה כשקיבלה את עמדתם, כך שהבניין ייבנה

אלי עזור / צלם: יחצ / צילום: יחצ

זה לא משחק: מניית הגיימינג של אלי עזור ופיני זהבי התרסקה במעל 30% בעקבות הפסד רבעוני

הסיבה המרכזית להפסד שרשמה אספייר - הסכם עם רשות המסים שבמסגרתו שילמה 13.7 מיליון אירו

איפה עובר הגבול בין תכנון לגיטימי לבין העלמה של מיסי מקרקעין? / איור: גיל ג'יבלי, גלובס

העברת דירה לסבתא והסכם גירושים פיקטיבי: מתי תכנון מס הופך לתחמון

מסי הנדל"ן הגבוהים יצרו שפע של תכנוני מס, שהנפוצים שבהם הם העברת דירה במתנה לבן משפחה, הורה או ילד, או רישום דירה על שם הילדים ● אבל נראה כי הפסיקות האחרונות של בתי המשפט מבשרות על מגמת הקשחה כלפי המתכננים ● מה אומרים המומחים?

בית המשפט העליון האמריקאי / צילום: ג'ושוואה רוברטס, רויטרס

"בית המשפט העליון בארצות הברית יותר פוליטי משלנו"

חודשים ספורים לפני שהאמריקאים ילכו לקלפיות תיפתח עונת הדיונים בבית המשפט העליון האמריקאי, כשהשופטים ידונו בדוחות המס האישיים של טראמפ, במימון החומה עם מקסיקו ובגישה להפלות ● האם הפוליטיקה במערכת המשפט האמריקאית תעמוד במרכז מערכת הבחירות? ● האזינו

מפעל יונדאי בדרום קוריאה / צילום: Kim Hong-Ji, רויטרס

השיבושים חזרו לתעשיית הרכב הקוריאנית, וזה ישפיע גם על ישראל

בשל שיבוש אספקת חלפים מסין, יונדאי וקיה ישביתו שוב למספר ימים מפעלי ייצור בדרום קוריאה, שנפתחו מחדש רק בימים האחרונים ● צפויה השפעה על מועדי האספקה לישראל של מספר דגמים

קאר שולץ מנכ"ל טבע / צילום: שלומי יוסף

"הקורונה עלולה להיות אתגר משמעותי לכל מערכות הבריאות; ייתכן שנוכל לעזור"

במסיבת עיתונאים של חברת טבע אמר המנכ"ל כי החברה לא תיפגע מהווירוס, שכן פעילותה המסחרית בסין קטנה ● שולץ התייחס גם לתוצאותיה של תוכנית ההתייעלות, לדרכי ההתמודדות עם אובדן הפטנט על הקופקסון, להשפעות פרשת האופיואידים ול"שמועות המטורפות" על מכירת החברה לאמזון

עליות שערים בוול סטריט / צילום: Richard Drew, Associated Press

וול סטריט מדלגת על הקורונה: הנאסד"ק קופץ ב-1%, מדד הפחד נסוג

בורסות אירופה ננעלו בעליות, מדד הדאקס קפץ ב-0.76% ומדד הפוטסי זינק ביותר מ-1% ● אישורי הבנייה בארה"ב של בתים חדשים עלו לשיא של 13 שנים ● הזהב נוסק לשיא של קרוב ל-7 שנים ● פרוטוקול הפד: "הריבית תישאר נמוכה זמן מה"

משרדי פייבר בישראל/ צילום: חברת פייבר

פייבר הישראלית מזנקת בוול סטריט לאחר הדוחות; מספקת תחזית הכנסות גבוהה מהשוק

לשנת 2020 פייבר צופה הכנסות גבוהות יותר מתחזיות השוק, ומצפה לסיים את השנה עם צמיחה של 30%-32% לרמת הכנסות של 139-141 מיליון דולר

פרופ' רות גביזון / צילום: שלומי יוסף, גלובס

על פסילת רשימות פוליטיות, בג"ץ ואמון הציבור במערכת המשפט

בפסק הדין בנושא היבא יזבק יש איתות של חלק משופטי העליון על כך שהם סבורים כי היה משהו מוטה בתוצאות הפסיקה של ביהמ"ש בעבר, כי ההטיה תרמה לפגיעה באמון הציבור בביהמ"ש, וכי נכון לבחון את גישת הפסיקה מחדש • אני מברכת על המגמה הזאת ● כלת פרס ישראל למשפט בטור מיוחד 

רביב צולר, מנכ"ל כיל / צילום: נטלי כהן קדוש

כיל מרחיבה את פעילות הפתרונות לחקלאים: רוכשת חברה אמריקאית בכ-30-25 מיליון דולר

חברת Growers פועלת בתחום של עיבוד וניתוח נתונים חקלאיים ● מנכ"ל כיל, רביב צולר: "שילוב הפלטפורמה הייחודית של Growers עם הידע האגרונומי הנרחב של כיל יאיץ את תהליך הפיתוח והחדירה לשוק"

ביטוח לאומי / צילום: תמר מצפי

בשורה לאזרחים הוותיקים: בני 80 ומעלה לא יצטרכו להתייבש בתור

הביטוח הלאומי ינפיק 277,684 כרטיסי "פטור מתור" לאזרחים בני 80+ שזכאים לקבל שירות ללא המתנה בתור ● הכרטיס תקף בכל המשרדים הממשלתיים, בשירותי עיריות, ביטוח לאומי, רכבת ישראל, סניפי דואר, בנקים, גנים לאומיים ואפילו בסופרמרקט

אריאל הרוש / צילום: שלומי יוסף

שחקני בית"ר ירושלים תבעו פיצויי פיטורים - והופנו להתאחדות לכדורגל

ביה"ד לעבודה קיבל את בקשת בית"ר ירושלים לעכב את הדיונים בתביעה שהגישו הכדורגלנים אריאל הרוש, תומר בן יוסף, אוהד סיידוף, שי חדד, רועי זיקרי וברק משה - והעביר את הסכסוך לדיון במוסדות הבוררות של ההתאחדות לכדורגל ● "להעסקת ספורט יש מאפיינים ייחודיים"

מתחם סולארי אשלים / צילום: איל יצהר

חול נגד חשמל: מחריף הקרב בין האוצר לרשות מקרקעי ישראל על השדה הסולארי הגדול בישראל

עוד רשות מקרקעי ישראל (רמ"י) דורשת לעצור את המכרז, עקב קיומו של מחצב חול ענקי במתחם, ומזהירה כי התנהלות החשב הכללי באוצר (חשכ"ל) תגרום לנזקים לענף הבנייה, הודיע החשכ"ל כי המכרז יימשך כסדרו, וטוען כלפי רמ"י כי ניהלה מכרז דומה בתמנע בחוסר יעילות

קתאי פסיפיק  / צילום: יחצ

קתאי פסיפיק עוצרת את הטיסות בקו ת"א-הונג קונג

עם האיסור על כניסת תושבים זרים ששהו בסין, בהונג קונג, בתאילנד, במקאו ובסינגפור לישראל, חברת התעופה הלאומית של הונג קונג הודיעה על השהיית טיסותיה בקו לת"א מ-24 לפברואר ועד 31 במרץ