מנכ"ל אמזון, ג'ף בזוס / רויטרס
בחודשי הקיץ החמים צריך להקפיד על שתיה מרובה ולהתרחק ככל האפשר מפני השמש הישראלית הקופחת. בדיוק כפי שחשיפת מוגזמת לקרני השמש מסוכנת לעור גופנו, כך גם בעולם ההשקעות חשיפת יתר עלולה להזיק לתיק שלנו.
מי מכם שביקש לראות איך תופעה זו מומחשת במציאות, קיבל דוגמה טובה בתחילת החודש. ביום בהיר אחד מניית פייסבוק צללה בכ-20% בשל האטה בצמיחתה ומחקה הון עתק למשקיעים שלה. למרות שמדובר בנזק רב לחוסכים ברחבי העולם, ברוב תיקי ההשקעות המוסדיים מיושמים כללים שנועדו למזער סיכונים כאלו, ולכן במבט ראשון פוטנציאל הנזק לציבור די מוגבל. יחד עם זאת, במבט מעמיק יותר התמונה משתנה.
בשנים האחרונות נוצרו כללי רגולציה ברורים למדי לגבי חשיפות יתר במוצרים פנסיוניים ופיננסיים. כך למשל, בקרנות הנאמנות בארץ קיימת מגבלה להשקעה בנכס מסוים (פרט לפיקדון ולאג"ח ממשלתי) מעבר ל-10% מסך הנכסים בקרן, ובקרנות הפנסיה ובקופות הגמל קיימת דרישה לבחון באופן קפדני ולאשר מראש בוועדת השקעות כל רכישה של מניה חדשה.
אולם, כאשר אותם גופים קונים מוצרי השקעה, כלומר, תמהיל מפוזר כביכול של נכסים פיננסים, הם אינם מחויבים לעמוד בכללים האמורים להשקעה בנכס בודד. במקרים רבים, אכן השקעה בתעודות סל או בקרנות נאמנות אינה טומנת בחובה סיכון ספציפי מסוים, אבל לעתים, תכופות למדי יש להדגיש, כן נוצרת חשיפת יתר למניה או מנפיק מסוים דווקא כתוצאה מהשקעה במוצרי מדד גלובליים. ולא מדובר במספר מצומצם של מדדים איזוטריים ונישתיים, אלא עם כאלה שניתן למצוא בהרבה מאוד תיקי השקעות, גם פרטיים וגם מוסדיים.
פייסבוק: החזקה עקיפה בהיקף גדול
לשם המחשה, נבחן את החשיפה העקיפה של משקיעים בארץ ובחו"ל לפייסבוק. מניית הרשת החברתית היא חלק מהותי במדדים מרכזיים כמו S&P 500 ונאסד"ק 100, אבל משקלה גבוה במיוחד במדדים סקטוריאליים כמו מדד התקשורת החדש של S&P וגם במדדים מתמחים, כמו מדדי רשתות חברתיות ומדד האינטרנט של Dow Jones.
נכון לסוף הרבעון הראשון של השנה, החזיקו הגופים המוסדיים הישראליים באופן ישיר במניית פייסבוק סך מצרפי של 943 מיליון שקל ובנוסף, קרנות הנאמנות המקומיות החזיקו במניה, נכון לסוף חודש מאי, סכום של 130 מיליון שקל.
כדי לאמוד את החשיפה העקיפה של הגופים המוסדיים (כולל קרנות הנאמנות) למניית פייסבוק, ריכזנו את 200 קרנות הסל הזרות עם החשיפה הגבוהה ביותר למניה זו ואת כל תעודות הסל הישראליות החשופות לפייסבוק. התוצאה המתקבלת ממחישה את הסיכון הממשי של יצירת חשיפת יתר לנייר מסוים.
הגופים המוסדיים בארץ חשופים למניית פייסבוק דרך קרנות סל (ETF) בהיקף כולל של 269 מיליון שקלים, כאשר החשיפה הגבוהה ביותר מגיעה מהחזקתם בקרן הסל VOO. מעבר לכך, הם חשופים בהיקף של 265 מיליון שקלים למניה דרך תעודות הסל הנסחרות בארץ.
כפועל יוצא של ההחזקה העקיפה בפייסבוק באמצעות מוצרי מדד סחירים בלבד, נוצרה למוסדיים חשיפה נוספת של יותר מחצי מיליארד שקל למניה זו. אם היינו מוסיפים את החשיפה העקיפה לפייסבוק דרך קרנות נאמנות אקטיביות בחו"ל, קרנות גידור ונגזרים כדוגמת אופציות, חוזים עתידיים וחוזי החלף על מדדים החשופים למניית הרשת החברתית, היינו מקבלים חשיפה של כמה מאות מיליוני שקלים נוספים.
אפשר אולי להתנחם בכך שלאור העובדה כי נתוני החזקות המוסדיים הזמינים ביותר מעודכנים לזמן של לפני מספר חודשים, כנראה שהצניחה שאירעה לאחרונה במניית פייסבוק הורידה את החשיפה בפועל של כספי המוסדיים למניה.
אמזון: החשיפה העקיפה כפולה מהישירה
עם כל הכבוד לסך ההחזקה העקיפה בפייסבוק, היא רחוקה מההחזקה העקיפה בחברה פופולרית נוספת - אמזון. הגופים המוסדיים הישראליים מחזיקים ישירות במניית אמזון בכ-303 מיליון שקל וקרנות הנאמנות הישראליות מחזיקות בה בכ-123 מיליון שקל. על כן, באופן ישיר, חשיפת הגופים המנהלים את כספי הציבור נמוכה ביותר מחצי מהחזקתם במניית פייסבוק, אבל חשיפתם העקיפה גדולה בהרבה.
אמזון מהווה חלק מהותי מאוד ממספר מדדים, כמו מדד הנאסד"ק 100 (בו היא מהווה יותר מ-10%!) ובמיוחד מדדים שונים העוקבים אחר מניות צריכה, בהן מניית ענקית הקמעונאות המקוונת תופסת נתח של עשרות אחוזים במדד.
בשל כך, ההחזקה העקיפה של הגופים המוסדיים המקומיים במניה גבוהה מאוד. דרך קרנות הסל הזרות מחזיקים המוסדיים במניית אמזון בהיקף כולל של 486 מיליון שקל, כאשר החשיפה הגבוהה ביותר מגיעה מקרן הסל XLY ודרך תעודות הסל הישראליות מחזיקים המוסדיים במניה בהיקף של 418 מיליון שקל. בסך הכול מסתכמת החשיפה העקיפה למניית אמזון בסכום של 904 מיליון שקל, יותר מפי 2 מהחשיפה הישירה.
אפל: מעט החזקה ישירה, הרבה עקיפה
מניה נוספת המוחזקת באופן עקיף בשיעור גבוה מאוד אצל הגופים הישראליים היא זו של אפל, שנשקה לאחרונה לשווי שוק היסטורי של טריליון דולר. דווקא ההחזקה הישירה של הגופים המוסדיים באפל נמוכה יחסית ומסתכמת בסך הכול בכ-344 מיליון שקל. לעומת זאת, ההחזקה העקיפה גדולה באופן משמעותי - אפל היא המניה הגדולה ביותר בכל מדד אליו היא שייכת, תופסת משקל של יותר מ-4% במדד S&P 500 וכמעט 12% ממדד נאסד"ק 100.
ההחזקה העקיפה של הגופים הישראלים במניית אפל מגיעה ל-637 מיליון שקל באמצעות קרנות סל זרות וב-620 מיליון שקלים נוספים באמצעות תעודות סל מקומיות. סך החשיפה העקיפה למניית אפל גבוהה מחשיפת המוסדיים דרך מוצרי מדד למניות כמו טבע, דיסקונט, מזרחי, עזריאלי ועוד.
גם במקרה של אפל וגם במקרים של פייסבוק ואמזון, החשיפה העקיפה גבוהה אף יותר כאשר מכניסים לחישוב גם חשיפה באמצעות מכשירים פיננסים פחות שקופים כמו קרנות נאמנות וקרנות זרות וכן, באמצעות נגזרים פיננסים, כמו חוזים עתידיים וחוזי החלף על מדדי מניות, שהפכו לנפוצים מאוד בשנים האחרונות בתיקי ההשקעות של המוסדיים הישראליים.
המספרים הללו ממחישים את אחת הבעיות הגדולות של ניהול ההשקעות בישראל. כל גוף המנהל כספי ציבור, בין אם מדובר בקרן נאמנות או קרן פנסיה, מחויב בדיון בוועדת השקעות על כל החזקה במניה או אגרת חוב ספציפית בתיק תוך קבלת גיבוי ההחלטה בעבודת מחקר (חיצונית או פנימית).
אולם, גופים אלו אינם מחויבים באנליזה על השקעות במוצרי מדד, אולי מתוך מחשבה שהחזקות אלה אינן יוצרות חשיפה מהותית למניה כזו או אחרת. כפי שניתן לראות מהמספרים שהוצגו לעיל, במקרים רבים הנחה זו שגויה.
אין שום סיבה שהשקעה במניה כלשהי במיליון שקלים תחויב בבדיקה מדוקדקת וברכישת מחקר מגוף חיצוני, בזמן שהשקעה של 20 מיליון שקל במוצר מדד שמניה אחת מהווה רבע ממנו לא תחויב בבדיקה דומה.
■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.