משבר פיננסי / שאטרסטוק
3 בספטמבר 1929 היה יום שמשי בניו יורק, מהימים המפנקים של התפוח הגדול. היה זה היום שאחרי חופשת "יום העבודה" והעניינים החלו לחזור למסלולם בעצלתיים. בשעות אחר הצהריים הנעימות נפלטו מאות סוחרים מחויכים מבניין הבורסה בוול סטריט אל הרחוב הסואן. מדד הדאו ג'ונס עלה שוב, אם כי אך במעט, ונסגר על 381.17 נקודות, שיא חדש של שוק שורי בן תשע שנים. קל לשער כי אף לא אחד במדרכות מנהטן או במערכות העיתונים באותו אחר צהריים נעים של סתיו, שיווה בנפשו כי יחלפו עוד כ-25 שנה, מלאות מהמורות וסבל אנושי שלא יתואר, עד שהדאו שוב ייגע במספר 381.
האם משהו דומה ייכתב פעם בספרי ההיסטוריה על 26 בינואר 2018, שבו נגע הדאו לרגע ב-26,616 נקודות? אם כך יקרה, לא תהיה זו הפתעה.
הכתבות הקודמות של חנן שטיינהרט:
● צומת הדרכים של הבנק הכי חשוב בעולם
● הבכירה שעזבה את וול סטריט כדי לכתוב ספר נגד הבנקים
חודש ספטמבר 1929 בא והלך, וכל שראו הסוחרים הוא תיקון קטן. ולא רק הסוחרים. אירווינג פישר, הכלכלן הגדול של תקופתו ואחד מגדולי הכלכלנים של אמריקה בכל הזמנים, הסביר אז כי שוק המניות "הגיע לרמה גבוהה וקבועה" ("reached what looks like a permanently high plateau"). ובשעה ששוק המניות המריא לשחקים בתשע השנים שלפני כן, אז כהיום, והגיע ל"רמה גבוהה וקבועה", הלכו האמריקאים ושקעו בחובות, ובועת האשראי הלכה והתנפחה.
באחד משיריו כתב טי.אס אליוט, סופר ומשורר יליד ארה"ב ואזרח בריטניה, זוכה פרס נובל לספרות לשנת 1948, את מה שהפך לאחד הציטוטים היותר מוכרים וממוחזרים: "כך מסתיים העולם, לא בפיצוץ אלא בקול ענות חלושה" ("This is the way the world ends, Not with a bang but a whimper" )
נראה לי כי בשנה החדשה וגם באלו שאחריה הציטוט הזה יזכה לפופולריות גוברת. שנת תשע"ט לא תשעט. היא עלולה להיגרר לאיטה בקול ענות חלושה, משברון ירדוף משברון, ודרמה תרדוף דרמה, עד שבראש השנה הבא כבר יהיה ברור לכול כי אכן הפכנו דף וכי השיא מאחורינו, ומה שלפנינו הוא מסלול ארוך ומייגע בן עשור או שניים שבהם יהיה על הכלכלה ועל החברה להתנקות מהרעלת החוב, ולשלם את מחיר האשראי הקולקטיבי שחילקו הבנקים המרכזיים והמסחריים. הן האשראי המטאפורי - במקום לתקן את העיוותים הרגולטוריים (חוק גלאס סטיגל), המבניים (כלכלת החוב) והמוניטריים (ריבית) שהביאו את משבר 2008, החולים-השווקים הולעטו במנה כפולה של סם האשראי, והן האשראי המעשי, בדולרים, שעשרות טריליונים מהם הודפסו בעשור האחרון.
החובות של ארה"ב כל הזמן תופחים
בתחילת 2007 עמד החוב של הממשלה הפדרלית בארה"ב על 6.7 טריליון דולר. בשלהי כהונת הנשיא בוש הבן, בשמונה שנות אובמה ובתחילת ימי טראמפ הוא גדל ל-21.3 טריליון דולר, גידול של יותר מפי 3. לפי תוכנית התקציב הרב-שנתית צפוי החוב עוד לגדול לכ-40 טריליון דולר בעשור הקרוב.
בד בבד גדלו חובות הסקטורים האחרים במשק האמריקאי. חובות החברות גדלו מ-3.2 טריליון דולר ל-6.4 טריליון דולר. על פי ניתוח של מדד ה-500 S&P, אם מוציאים מהחשבון 25 חברות עשירות במיוחד, 450 החברות האחרות במדד נמצאות במינוף גדול יותר מאשר ערב המשבר ב-2008. חובות הצרכנים, הכוללים חובות לכרטיסי אשראי, הלוואות לרכב והלוואות אחרות, אך לא כוללים משכנתאות, גדלו מאז מ-2.45 טריליון דולר ל-3.9 טריליון דולר. אפילו החובות למשכנתאות עברו את הסכומים של תחילת 2007. לא זו אף זו, אפילו החובות לרכישת מניות בבורסה (קניות במינוף) עברו את שיאי 2000 ו-2008, והם עומדים על כ-3% מהתמ"ג (ראו תרשים).
סך הכול המשק האמריקאי נטל על עצמו בעשור האחרון עוד 20 טריליון דולר של חוב ובה בשעה גדל התמ"ג בכ-5.8 טריליון דולר בלבד, 29% מהגידול בחוב.
בנסיבות אלו אין פלא כי מחקר חדש של חברת הביטוח נורת'ווסטרן מיוצ'ואל מצא כי 13% מהאמריקאים מעריכים כי הם בחוב אשר לא ייצאו ממנו לשארית חייהם. בני אדם הם חיות אופטימיות. במציאות, 73% מהצרכנים הותירו מאחוריהם חובות כאשר הלכו לעולמם, כך על פי מחקר משנת 2017 של חברות ניטור האשראי אקספיריאן וקרדיט דוט.קום. החוב הממוצע של ההולכים לבית עולמם עמד על 61,554 דולר כולל משכנתא ו-12,875 דולר בלעדיה.
האמריקאי הממוצע מעוניין לצמצם את חובותיו. 53% מהנשאלים במחקר של נורת'ווסטרן מיוצ'ואל אמרו כי צמצום חובותיהם הוא היעד הפיננסי הראשון במעלה לשנה הקרובה. ובכל זאת החוב הממוצע (לא כולל משכנתאות) גדל ב-2018 לכ-38,000 דולר לעומת כ-37,000 דולר בשנת 2017. גם כך כ-20% מהמשיבים אמרו כי הם מקדישים יותר מ-50% מהכנסותיהם לתשלום חובות, וכמעט כל הנשאלים הקדישו לתשלום חובות את אותו חלק (36%) שהוקדש לרכישות שוטפות, כמו אוכל, ביגוד, דלק, נופש וכו' (37%). הנתון הזה אינו צריך לעורר תמיהה אם נזכור כי זה 20 שנה שהשכר החציוני של משק הבית האמריקאי במקרה הטוב - על פי המדדים המעוותים של יוקר המחיה - לא השתנה, ובמציאות כנראה נשחק לפחות ב-25%.
רק במסדרונות הבנקים המסחריים שדוחפים את האשראי הזה לצרכנים, במסדרונות וול סטריט ובמסדרונות הבנק המרכזי הרואה בגידול החוב מפתח לגידול הכלכלה, אפשר להאמין כי שוק המניות יצמח לעד ב-15% ויותר לשנה, בשעה שהכלכלה שמתחת גדלה ב-2.5% לשנה, ומגדל החובות גדל פי 3.5.
הבוץ הטובעני של השווקים המתעוררים
ואל תטעו. אמריקה לא לבד. להיפך, במובנים מסוימים היא אפילו "שמרנית". וכך נכתב בבלומברג לאחרונה: "סך החובות של השווקים המתעוררים גדל ב-42 טריליון דולר מאז 2007, מ-21 טריליון (145% מהתמ"ג) ל-63 טריליון (210% מהתמ"ג) בשנת 2017". ומה שיותר גרוע מבחינת אותם שווקים, "החוב שלהם במטבע זר (דולר, אירו, ין) הוכפל לכ-9 טריליון דולר".
משמעות הדבר פשוטה, כאשר המטבע המקומי מפוחת או קורס, עומס החוב במונחים של ייצור ותוצר מקומי קופץ לשמיים. כך למשל החובות החיצוניים של טורקיה, בסך כמעט חצי טריליון דולר, הכפילו את עצמם במונחים של כוח קנייה מקומי עם קריסת הלירה בכ-50% בשנה האחרונה. הואיל והתמ"ג הטורקי עומד על כ-830 מיליארד דולר, זהו גידול בחוב השווה לכ-50% של התוצר השנתי של המדינה, וזאת בלא שטורקיה קיבלה אפילו סנט אחד נוסף של הלוואה חדשה.
ומסכמים בבלומברג: "בסך הכול, לווים אלו צריכים לשלם או למחזר כ-1.5 טריליון דולר בשנת 2019 ועוד פעם הסכום הזה ב-2020. רבים מהם אינם מרוויחים מספיק להתחייבויות שכאלו.... אם מביאים בחשבון את החובות המגיעים לפירעון ואת המאזן המסחרי, רבות מהמדינות החייבות לא יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהן הנוכחיות במטבע זר ללא הלוואות חדשות במטבע זר". חובות אלו הם נכסים של בנקים ומשקיעים מהכלכלות המפותחות, כך שמשבר החובות של השווקים המתעוררים אינו נעצר אצלם.
המכון הבינלאומי לפיננסים (The Institute of International Finance), ארגון של חברות וארגונים בעולם הפיננסים המונה 450 חברים ב-70 מדינות, מקיים מעקב אחר החובות למיניהם בכל העולם במסגרת המחלקה הנקראת "מעקב החוב העולמי" (The Global Debt Monitor).
המחלקה מפרסמת אחת לרבעון תמונת מצב על החובות העולמיים לסוגיהם ועל המגמות בחובות האלו. ביולי 2018 פרסמה המחלקה את הנתונים לרבעון הראשון של השנה, ועל פיהם החוב העולמי לרבעון הזה הגיע ל-247 טריליון דולר, או 318% מהתמ"ג העולמי. אך האם זו רמת חוב בעייתית? ומהי בכלל רמת חוב מסוכנת?
שני פרופסורים ידועים, כרמן ריינהרט וקנת רוגוף, ניסו לענות על השאלה הזו. ב-2010 הם פרסמו מחקר שבחן נתונים לאורך מאתיים שנה של 44 כלכלות שונות בכל העולם והגיעו למסקנה כי "ברמת חוב ממשלתי של יותר מ-90% הצמיחה החציונית נפלה ב-1% לשנה וזו הממוצעת נפלה בהרבה יותר... כאשר מדובר בכלכלות מתפתחות, אם סך החוב החיצוני, קרי הנקוב במטבע זר, ממשלתי ופרטי, עובר את קו ה-60% מהתמ"ג, הצמיחה השנתית תיפול ב-2%, וברמות גבוהות מזה הצמיחה בדרך כלל תיחתך בחצי. כמו כן במשקים האלו גם האינפלציה תגדל באופן דרמטי כאשר החוב יגדל".
על פי נתוני קרן המטבע הבינלאומית, נכון להיום 83 מדינות מחזיקות חוב ממשלתי שהוא מעל רף ה-60% ו-33 מדינות מחזיקות חוב שמעל רף ה-90%. בראשן יפן עם יחס של חוב ממשלתי לתמ"ג של יותר מ-250%.
אך כידוע, החובות במשק אינם מורכבים רק מהחוב הממשלתי-ציבורי. בסין למשל החוב הציבורי עומד על כ-5.2 טריליון דולר, כ-50% מהתמ"ג, ובה בעת חובות המשק הסיני כולו עומדים על יותר מ-30 טריליון דולר, או 304% מהתמ"ג לפי המכון הבינלאומי לפיננסים.
כאשר מדובר בחובות שאינם ממשלתיים, קרי הפרטיים והחברות, מהו "עודף חוב"? על אף שאין אחדות דעים בנדון, מחקרים רבים מראים כי כאשר החוב נע בין 100% ל-150% מהתמ"ג הנטל מכביד מאוד על המשק. כמה כלכלנים אף הצביעו על כך שלכל תקופות המיתון במאה השנים האחרונות היה משהו במשותף: קדמה להן תקופה שהחוב הכללי של המשק עבר את נקודת ה-150% והוא גדל בסך הכול לפחות ב-18% בחמש השנים שקדמו למיתון.
מחקר של קרן המטבע הבינלאומית מ-2017 קובע כי "כאשר חובות משקי הבית גדלים, התמ"ג העתידי צונח (די ברור שהרי החוב הוא משיכה של צריכה עתידית לתוך ההווה - ח.ש) והאבטלה גוברת... בהתאם, לפי כמה מחקרים, גידול של 5% בחוב משקי הבית לאורך שלוש שנים יביא לירידה של 1.25% בגידול בתמ"ג שלוש שנים אחר כך".
אם נחיל את הנתון הזה של 150% כרף ה"חוב הסביר" ובהרחבה על כל החוב העולמי, הרי שיש בעולם כ-130 טריליון דולר "חוב עודף" אשר אין מקור לשלמו, וכל שניתן לעשות הוא לגלגלו עם עוד חוב עודף אשר גם אותו כמובן לא ניתן יהיה לשלם לעולם, וחוזר חלילה עד שהחוב הזה ייעלם תחת תספורות ענק או אינפלציה רצחנית, ועימו גם נכסיהם של המחזיקים, הבעלים של החוב הזה.
החודש, בספטמבר לפני עשר שנים, ראינו מה קורה בסופו של דבר כאשר מצטברים חובות שאינם ניתנים לפירעון. והנה אנחנו שוב בתחילתה של המערכה השנייה של אותו מחזה. "תרופת הפלא" של הבנקים המרכזיים, ריבית אפס ו-14 טריליון דולר כסף מודפס, ועוד עשרות טריליונים של אשראי בנקאי, קנתה לעולם במחיר גבוה מאוד עשר שנים של הפוגה וגידלה דור שלם של צעירים שאינם מאמינים כי יש עולם אחר.
בשנה הבאה עשוי להתחיל התהליך של היקיצה הכואבת. לא שעטה ופיצוץ צפויים לנו בתשע"ט אלא "קול ענות חלושה" או כמו שאמרו פעם בצבא, לכל שבת יש מוצאי שבת. שנה טובה.
■ הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com w