וול סטריט / צילום: רויטרס
סביבת המאקרו המשופרת בארה"ב הביאה לזינוק חד בתשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים לרמת שיא, שכמותה לא נרשמה זה 7 שנים. בהינתן קושי לחזות את תוואי הריבית העתידי, המשקיעים דורשים פיצוי מוגדל על החזקת חוב ארוך טווח. בסוף השבוע האחרון נסחרו איגרות החוב הממשלתיות של ארה"ב ל-10 שנים בתשואות של 3.23%.
נתון התעסוקה במשק האמריקאי שפורסם ביום שישי האחרון ניפק חותמת נוספת לעוצמתו של שוק העבודה בארה"ב. המשק האמריקאי הציג רמת אבטלה של 3.7% המשקפת ירידה של 0.5% בשיעור האבטלה בשנה החולפת. השכר במשק האמריקאי, המהווה כלי אומדן חשוב לסביבת האינפלציה העתידית, עלה במהלך 12 החודשים האחרונים בשיעור מצטבר של 2.8%.
להערכתי, בחודשים הקרובים יגברו לחצי השכר במשק האמריקאי, על רקע עוצמה מתמשכת בשוק העבודה המצוי בתעסוקה מלאה. זאת, לצד עלייה בסביבת האינפלציה כפועל יוצא ממלחמת הסחר מול סין, הגוררת גידול במכסים המגולגלים על הצרכן, וכן העלייה החדה במחירי האנרגיה - יפעילו לחץ על הפדרל ריזרב להמשיך ולהעלות את הריבית בעתיד הנראה לעין, גם אם הבוס בבית הלבן לא מרוצה מהמדיניות המוניטרית ואינו מסתיר זאת.
הנתונים הכלכליים השוטפים המגיעים מכיוונה של כלכלת ארה"ב בשבועות האחרונים מלמדים כי תוכנית הפחתת המסים החדה של הממשל עושה את העבודה בכל האמור בניפוץ תקרת הצמיחה הכלכלית של כ-2% בשנה בשנים האחרונות. כלכלת ארה"ב תצמח השנה בשיעור שנתי העולה על 3%, והיא נראית ממוצבת היטב למתוח את המחזור הכלכלי החיובי לפחות עד לשנת 2020, וזאת בניגוד לנבואות הזעם שמתעקשות לנבא מיתון מעבר לפינה.
המחיר של התוכנית הכלכלית המדוברת הוא גידול ניכר בגירעון הממשלתי של ארה"ב, המגדילה את היצע החוב הלאומי בהינתן בנק מרכזי מקומי שסיים את ההרחבה הכמותית זה מכבר.
ההתפתחויות העדכניות במלחמת הסחר של ארה"ב, המוכתבת על ידי הנשיא דונלד טראמפ, מתחילות להניב דיבידנדים לחברות האמריקאיות הגדולות, נוכח ההסכמות של ארה"ב, מקסיקו וקנדה על הסכם סחר משופר, USMCA, שהחליף את הסכם NAFTA. ההסכם המשופר מגביר את האמון כי ארה"ב תוכל לשפר את הסכמי הסחר שלה עם האיחוד האירופי ועם סין, גם אם בדרך צפויות טלטלות לא מעטות.
עליית התשואות החדה בשוק איגרות החוב הממשלתיות של ארה"ב מקטינה את האטרקטיביות היחסית של החזקה במניות, ומהווה משקולת על צווארו של שוק המניות האמריקאי, למרות המומנטום יוצא הדופן בצמיחת ההכנסות ורווחי הפירמות, הצפויים להציג השנה צמיחה פנטסטית של למעלה מ-8% ו-20% בהתאמה ביחס לשנת 2017.
שולי הרווח התפעולי הנוכחיים של החברות במדד S&P 500 עומדים ברמה של 11.6%. מדובר בשולי הרווח התפעולי הגבוהים ביותר מאז ומעולם, והם גבוהים דרמטית מהממוצע ב-20 השנים האחרונות, העומד על 8.1%. בסביבת יעילות תפעולית שכזו סביר כי תמחור המניות יהיה גבוה יותר מהממוצע ההיסטורי.
נכון לכתיבת שורות אלה, קיים פער של 2.7% לשנה בהשוואה בין השקעה במדד S&P 500 , הנסחר במכפיל רווח עתידי של 16.7, לבין השקעה באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לטובת שוק המניות, וזאת לעומת פער תשואה של 3.6% בין האפיקים הללו בתחילת 2018.
שוני ניכר בצמיחה הכלכלית ובביצועי המניות מחוץ לארה"ב
כל זמן שעליית התשואות על החוב הממשלתי היא הדרגתית, המשקיעים בשוק המניות מתמקדים בהשלכות החיוביות של התעצמות הפעילות הכלכלית בארה"ב על רווחי הפירמות. ואולם, תנודות חדות כלפי מעלה של תשואות אלה היא בעיה קשה למשקיעים בשוק המניות, הפוגמת בתיאבון לסיכון - שכן האלטרנטיבה חסרת הסיכון הופכת מפתה יותר ויותר.
עליית תשואות החוב בארה"ב מייצרת רעשי רקע קשים ומתגברים גם מחוץ לארה"ב, והיא מאיצה בבנקים מרכזיים אחרים לבצע התאמות מוניטריות וגוררת זרימת כספים משווקים פיננסיים מחוץ לארה"ב לתוך ארה"ב.
למעשה, ההפתעה הגדולה ביותר בשווקים הפיננסיים השנה היא שבירת הסנכרון של הצמיחה העולמית. הבדלי מדיניות מוניטרית ופיסקאלית בין מדינות שונות, ופגיעות משתנה למלחמת הסחר העולמית, מייצרים שוני ניכר בצמיחה הכלכלית ובביצועי שוקי המניות.
העלאת הריבית המתמשכת בארה"ב מייקרת את עלות המימון של חברות במדינות מתעוררות, שנטלו אשראי דולרי וכעת סובלות מהפיחות החד במטבע המקומי ביחס לדולר. כך, במדינות מתעוררות רבות נוצר ביקוש מוגבר לדולר ארה"ב ופיחות חד במטבע המקומי.
מגמת עליית תשואות האג"ח בארה"ב עשויה להימשך בטווח הקצר לנוכח העלייה החזויה בסביבת האינפלציה, ולהעכיר את האווירה בשווקים הפיננסיים. ואולם להבנתי, אנו מצויים בישורת האחרונה של עליית התשואות הנוכחית, בין השאר, בשל העובדה שברמות תשואה של 3.2%-3.5% על חוב ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, יימצאו לא מעט משקיעים שיגלו בהשקעה זו עניין רב.
בעולם שבו מרבית החוב הריבוני במדינות בעלות דירוג חוב גבוה נסחר בתשואות ריאליות שליליות, הרי שחוב ממשלת ארה"ב, המניב תשואה ריאלית חיובית של 1% ומעלה, הוא אטרקטיבי.
■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.